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汽车 |人形机器人系列报告六：人形机器人大模型：范式跃迁 通用智能加速涌现
汽车 | 新势力系列点评三十二：10月新势力交付普遍增长 产品迭代与出海布局并进
金属 |有研粉材（688456.SH）2026年三季报点评：新兴领域需求放量，扩产蓄势打开成长空间
金属 |铂科新材（300811.SZ）2026年三季报点评：芯片电感量价双升，单季度业绩创历史新高
电新 | 阳光电源（300274.SZ）2026年三季报点评：盈利能力承压，订单快速增长
电新 | 宏发股份（600885.SH）2026年三季报点评：Q3收入历史新高，毛利率环比提升
家电 | 科沃斯（603486.SH）2026年三季报点评：毛利率显著承压，静待盈利能力修复
家电 | 石头科技（688169.SH）2026年三季报点评：海外增势依旧强劲，业绩表现再超预期
化工 | 湖北宜化（000422.SZ）2026年三季报点评：盈利短期承压，磷氟项目培育新增量
交通运输 | 嘉友国际（603871.SH）2026年三季报点评：业绩符合预期，非洲物贸一体化模式实现突破
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招商银行（600036.SH）2026年三季报点评：招行业绩怎么看
事件：招商银行披露2026年三季报。
详细图表见正文，我们解读如下：三季度招行营收和利润继续呈现回升且有韧性的状态，符合我们半年报解读《后续业绩怎么看？》中的预期。管理层更替之际，能继续保持边际向好的业绩，体现了招商银行经营质量夯实性和公司治理的稳定性。
26Q3招行总资产增速8.83%（26H1为8.91%），营收增速5.34%（26H1为4.83%），总资产增速略下降，营收增速提升但仍低于总资产增速，公司整体资产毛利率同比在下降，但下降幅度在缓解。接下来我们按报告《如何拆解银行业绩增速？》的方法来拆解招行业绩增速和趋势。
营收贡献拆分。我们以去年同期营收额为分母，营收各子科目同比多增为分子，进行测算。
利润贡献拆分。我们以去年同期归母利润额为分母，营收和营业支出各子科目同比多增为分子，进行测算。
资产质量指标盘点。招行三季度末不良贷款率0.94%，与上半年持平；不良贷款余额700.68亿元，较上半年下降1.83亿元；拨备覆盖率389.39%，较上半年提高4.29个百分点；拨贷比3.66%，较上半年提高3bp。
前瞻指标方面，招行三季度末关注贷款率1.59%，较上半年提高6bp；逾期贷款率1.32%，较上半年提高1bp。披露口径的不良净新生成率1.07%，较上半年提高1bp，较去年同期提高11bp。
超额拨备方面，基于报告《何为超额拨备？》逻辑，我们构建了银行“超额拨备利润倍数”和“超额拨备资本倍数“来评估横向可比得银行拨备厚度。三季末招行”超额拨备利润倍数“74.04%，较半年末略下降2.08个百分点，主要是由于关注率上升导致。
投资建议：
招商银行资负堡垒依旧，息差边际压力缓解，核心营收向好，浮盈兑现基数压力消退，拨备进一步夯实，预计营收和利润增速将继续回升。随着大行提高分红，招行内生资本能力强，跟随提高分红有潜力，意味着分红增速可能比利润增速更高，股息率将更具吸引力，值得期待。预计2026-2028年营业收入分别为3556.25/3764.57/4037.01亿元，同比增长5.4%/5.9%/7.2%；归母净利润为1543.48/1642.35/1783.95亿元，同比增长2.8%/6.4%/8.6%。对应EPS分别为5.87/6.26/6.82元，对应2026年10月30日股价的PE分别为7.4/7.0/6.4倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；相关推演存在与实际情况不符的风险。
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人形机器人系列报告六：人形机器人大模型：范式跃迁 通用智能加速涌现
引言：大模型驱动范式跃迁，具身智能渐近“ChatGPT时刻”。
产业范式：VLA确立新范式 Scaling Law启动验证。
技术路线：双架构并行收敛 世界模型成为共识。
算力数据：数据为王算力筑底 合成数据与端侧芯片加速突破。
商业化：工业场景率先兑现 千亿级市场渐次打开。
投资建议：
具身大模型正重构人形机器人产业价值链，板块配置宜沿"模型基础设施—整机—零部件"三条主线展开，技术路线收敛明确量产路径，数据与算力投入领先于整机放量，建议关注1）具身智能芯片【地平线机器人、黑芝麻智能】；2）国产主机厂【宇树科技、小鹏集团、优必选、锋龙股份】；3）T链零部件【拓普集团、新泉股份、浙江荣泰、福赛科技、恒帅股份、岱美股份、恒勃股份、斯菱智驱、模塑科技、双环传动】。
风险提示：
AI技术发展不及预期；硬件降本不及预期；市场需求不及预期。
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新势力系列点评三十二：10月新势力交付普遍增长 产品迭代与出海布局并进
事件概述：2026年10月重点新能源车企交付量发布，据各公司披露数据：零跑106,127辆，同比+51.0%，环比+0.4%；小鹏50,237辆，同比+19.6%，环比+21.8%；蔚来34,246辆，同比-15.2%，环比-8.5%；极氪32,483辆，同比+51.6%，环比-12.7%；理想29,025辆，同比-8.6%，环比-8.8%；小米超50,000辆。
10月新势力合计销量同比增长、环比持平 极氪、零跑表现亮眼。
0月5家样本新势力车企（不含小米）合计交付252,118辆，同比+22.5%，环比-0.5%，其中极氪、零跑同比表现突出，分别增长51.6%、51.0%；小鹏、零跑环比分别增长21.8%、0.4%。10月新势力销量普遍保持增长，新品交付持续推进、产品供给丰富形成支撑；同时内需触底修复，海外销量高速增长。
多家新势力销量同比增长 零跑维持首位。
零跑：10月交付106,127辆，同比+51.0%，环比+0.4%；1—10月累计交付772,666辆，同比+65.9%。
小鹏：10月交付50,237辆，同比+19.6%，环比+21.8%；1—10月累计交付334,604辆，同比-5.8%。
蔚来：10月交付34,246辆，同比-15.2%，环比-8.5%；1—10月累计交付334,547辆，同比+38.5%。
极氪：10月交付32,483辆，同比+51.6%，环比-12.7%；1—10月累计交付320,887辆，同比+94.4%，提前完成全年30万辆交付目标。
理想：10月交付29,025辆，同比-8.6%，环比-8.8%；1—10月累计交付322,461辆，同比-2.0%。
小米：10月交付超过50,000辆。
智驾技术加速应用 智驾平权时代开启。
小鹏和华为系为代表的车企2025年以来持续进行智驾的迭代及推广；各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望2026年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在20万元以内的主流市场中，以小鹏和比亚迪为首的车企有望通过平价智能化，在2026年对合资品牌形成进一步的差异化优势，并获得份额的提升。
投资建议：
智能化奇点已来，自主技术输出孵化机遇。智能化能力将成为车企竞争的重要因素。随着自主新势力城市辅助驾驶加速落地，我们判断智能驾驶正逐步迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点，看好智能化布局相对领先、产品周期、品牌周期向上的优质自主车企。推荐【比亚迪、吉利汽车】，建议关注【奇瑞汽车、零跑汽车】。
风险提示：
新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；智能化落地进度不及预期。
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有研粉材（688456.SH）2026年三季报点评：新兴领域需求放量，扩产蓄势打开成长空间
事件：公司发布2026年三季报。
2026Q1-3，公司实现营业收入39.13亿元，同比+37.35%，归母净利润7,481.22万元，同比+44.81%，扣非归母净利润5,238.86万元，同比+40.18%。2026Q3，公司实现营业收入12.92亿元，环比-4.64%，同比+22.06%；归母净利润1,946.01万元，环比-22.35%，同比+22.37%；扣非归母净利润1,573.07万元，环比+50.26%，同比+86.92%。
铜基粉体订单饱满、电子浆料与3D打印粉体销量高增。
金属价格上行带动营收扩张，毛利率环比改善。
投资建议：
公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，扩产项目达产有望逐步贡献增量，3D打印粉体材料等新品伴随市场需求也有望快速放量，业绩增长可期。我们预计2026-2028年，公司归母净利润为1.05、1.58、2.10亿元，对应11月2日股价的PE分别为48/32/24X，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。
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铂科新材（300811.SZ）2026年三季报点评：芯片电感量价双升，单季度业绩创历史新高
事件：公司发布2026年三季报。
2026年前三季度，公司实现营收20.71亿元，同比+59.21%，归母净利润4.16亿元，同比+41.60%， 扣非归母净利润为4.13亿元，同比+42.91%。单季度看，2026Q3，公司实现营收8.88亿元，同比+101.74%，环比+28.03%，归母净利润1.90亿元，同比+85.81%，环比+38.61%，扣非归母净利润1.90亿元，同比+88.08%，环比+39.46%。
环比来看：得益于芯片电感业务快速增长，公司归母净利润环比增加5,294万元。
同比来看：得益于芯片电感和磁粉芯业务营收规模持续增长带动毛利快速提升，公司毛利同比增加18,255万元，归母净利润同比增加8,509万元。
芯片电感收入和在手订单高增，TLVR电感有望成为业绩增长引擎。
软磁粉芯与芯片电感产能梯次落地，募投项目持续释放成长动能。
投资建议：
公司软磁粉芯作为行业龙头持续增长，芯片电感快速放量且产能释放在即，预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为6.29/9.48/13.02亿元，对应2026年11月2日收盘价的PE分别为41/27/20倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
宏观经济波动风险，下游需求不及预期，项目进展不及预期。
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阳光电源（300274.SZ）2026年三季报点评：盈利能力承压，订单快速增长
事件：公司发布2026年三季报。
2026年前三季度，公司实现营业收入488.63亿元，同比-26.41%；实现归母净利润65.99亿元，同比-44.46%；实现扣非归母净利润59.68亿元，同比-48.04%。2026Q3单季度，公司实现营业收入179.50亿元，同比-21.51%，环比+16.93%；实现归母净利润13.41亿元，同比-67.67%，环比-54.82%；实现扣非归母净利润16.93亿元，同比-57.58%，环比-24.54%。
盈利能力阶段性承压，在手订单充足。
AIDC电源业务进展持续突破。
全球本土化布局继续深化。
投资建议：
考虑到各类成本的传导压力，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为805.43、954.32、1080.25亿元，对应增速分别为-9.7%、+18.5%、+13.2%；归母净利润分别为99.26、128.58、156.60亿元，对应增速分别为-26.3%、+29.5%、+21.8%；2026-2028年EPS分别为4.79、6.20、7.55元，以11月2日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为15X、12X、9X，公司作为光储龙头企业，储能业务有望继续高增，布局AIDC电源业务打造新的增长曲线，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期；海外贸易政策变化；原材料价格波动；市场竞争加剧等。
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宏发股份（600885.SH）2026年三季报点评：Q3收入历史新高，毛利率环比提升
事件： 2026年10月29日，公司发布2026年三季报，2026年前三季度实现收入173.4亿元，同比增加34.27%；归母净利润18.1亿元，同比增加23.15%；扣非归母净利润17.33亿元，同比增加22.89%。单季度来看，26Q3公司收入63.18亿元，同比增加38.33%；归母净利润6.54亿元，同比增加29.36%；扣非归母净利润6.31亿元，同比增加30.39%。业绩增长主要系主营继电器产品市场份额维持稳健，下游行业需求支撑订单增长，带动营业收入同比高增。
费用率管控良好。
主营继电器产品市场份额稳健。
投资建议：
公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司26-28年的营收分别为227.27/283.63/345.70亿元，增速分别为32.1%/24.8%/21.9%；归母净利润分别为24.52/30.65/37.53亿元，增速分别为39.5%/25.0%/22.5%，对应EPS分别为1.58/1.98/2.43元。11月2日收盘价对应公司26-28年PE分别为20x/16x/13x，维持“推荐”评级。
风险提示：
新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。
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科沃斯（603486.SH）2026年三季报点评：毛利率显著承压，静待盈利能力修复
科沃斯发布2026Q3财报：
2026Q1-Q3科沃斯累计实现营业收入149.88亿元，同比+16.39%，归母净利润13.69亿元，同比-3.47%，扣非净利润10.31亿元，同比-19.71%；其中2026Q3科沃斯实现营业收入46.47亿元，同比+10.61%，归母净利润1.21亿元，同比-72.43%，扣非净利润2.26亿元，同比-46.77%。
营收增长符合预期，多品类持续拓展。
毛利率显著承压，多因素拖累盈利能力。
投资建议：
科沃斯2026Q3收入双位数增长，符合此前预期，双品牌布局支撑公司经营韧性。但盈利端，存储等核心零部件涨价对公司毛利率形成短期较大压力，且投资进一步影响盈利能力，公司当季净利率下滑。后续看，公司当前通过战略备货积极应对成本压力，中长期看，公司通过国内外渠道结构调整、营销投放效率改善，销售费用率有望稳步优化，在清洁电器竞争格局优化背景下，公司盈利能力有望修复。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为18.63、24.72、27.83亿元，对应公司当前股价PE分别为14、10、9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格或汇率大幅波动，关税及外需不确定性，竞争格局恶化。
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石头科技（688169.SH）2026年三季报点评：海外增势依旧强劲，业绩表现再超预期
石头科技发布2026Q3财报：
202626Q1-Q3石头科技实现营业收入156.99亿元，同比+30.10%，归母净利润14.66亿元，同比+41.23%，扣非净利润12.06亿元，同比+44.50%；其中2026Q3实现营业收入56.14亿元，同比+34.85%，归母净利润4.79亿元，同比+33.01%，扣非净利润4.03亿元，同比+20.25%。
海外增势依旧强劲，内销份额稳步提升。
毛销差同比改善，销售费用率显著优化。
投资建议：
石头科技2026Q3营收延续较快增长，扫地机海外增长动能依旧强劲，北美线下渠道拓展夺得先机，内销份额稳步提升，洗地机海内外增长共振，割草机器人等新品类稳步拓展。尽管存储等原材料涨价及汇率波动对短期盈利能力仍有所扰动，但公司在营收高增，规模效应持续显现，销售费用率同比优化的基础上再度实现超预期业绩表现。后续看，我们看好公司凭借多元化业务与全球化布局延续收入增长势头，并通过产品结构优化、供应链提效及渠道布局完善持续修复盈利能力。我们预计2026-2028年石头科技归母净利润分别为22.17、24.35、32.69亿元，对应公司当前股价PE分别为15、14、10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格或汇率大幅波动，关税及外需不确定性，竞争格局恶化。
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湖北宜化（000422.SZ）2026年三季报点评：盈利短期承压，磷氟项目培育新增量
事件：公司发布2026年三季度报告，前三季度实现营业收入196.11亿元，同比+2.32%；归母净利润3.27亿元，同比-59.69%；扣非归母净利润1.40亿元，同比-72.91%；毛利率14.43%，同比-4.05pct。其中，2026Q3实现营业收入62.19亿元，同比-13.17%，环比-6.29%；归母净利润785.64万元，同比-98.10%，环比-94.32%；扣非归母净利润-0.96亿元，同比和环比由盈转亏；毛利率14.62%，同比-3.36pct，环比-0.10pct。
主营产品短期承压，新疆宜化补充资源优势。
硫磺价格第四季度呈现回落，无水氟化氢一期投产。
磷氟产业链持续延伸，三季度推进多个增量项目。
投资建议：
考虑到硫磺价格回落，公司推进多个精细化工品项目，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为277/293/300亿元，同比分别+8%/+6%/+2%；归母净利润分别为4.1/10.0/12.7亿元，同比分别-49%/+144%/+27%；EPS分别为0.38/0.92/1.17元/股，当前股价对应PE分别为24/10/8倍，鉴于公司为国内磷肥龙头，一体化优势明显，维持“推荐”评级。
风险提示：
主要原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；安全生产风险。
点击查看详细报告
嘉友国际（603871.SH）2026年三季报点评：业绩符合预期，非洲物贸一体化模式实现突破
事件概述：2026年10月29日，公司发布2026年三季报，26Q3利润同比保持较快增长，收入规模仍有承压，但成本降幅显著高于收入，盈利能力同比明显提升。非洲业务布局进一步深化，公司于9月签订布隆迪锂辉矿合作协议，获得独家物流供应及锂辉石矿产品独家销售代理权，中蒙物贸一体化模式开始向非洲复制。
2026Q1-3公司实现营收61.0亿元，同比-7.2%；实现归母净利润11.2亿元，同比+27.8%，归母净利率18.3%，同比+5.0pct；实现扣非归母净利润11.0亿元，同比+26.7%，扣非归母净利率18.1%，同比+4.8pct。经营活动现金流净额14.9亿元，同比+8.7%，高于同期归母净利润，现金流对利润覆盖较好。
分季度看，2026Q3公司实现营收21.3亿元，同比-14.3%、环比+4.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比+23.2%、环比-4.4%；归母净利率18.1%，同比+5.5pct。实现扣非归母净利润3.8亿元，同比+19.3%；扣非归母净利率17.9%，同比+5.0pct。盈利能力显著提升，2026Q3单季度实现毛利5.2亿元，同比+26.5%，毛利率24.5%，同比+7.9pct，整体维持较高水平。
布隆迪锂辉矿合作落地，非洲物贸一体化模式实现突破。
9月25日公司与布隆迪国家矿业公司SONALEK及矿山运营方SUNTIAL HK签订为期7年的合作协议，为矿山开采设备及道路、仓库等物流基建提供预付款等配套支持，并作为独家物流供应商，同时获得锂辉石矿产品独家销售代理权。此次合作将公司已在中蒙区域验证的“物流服务＋供应链贸易”模式复制至非洲，有助于公司由通道及陆港运营进一步向矿产供应链综合服务延伸，完善东非大湖区域业务布局。
重视股东回报，2026年上半年分红比例达52%。
2026H1公司拟每股分红0.28元，现金分红比率为52%，合计拟派发3.8亿元，按照2026/10/30公司收盘价11.64元/股、每股分红0.28元（年化0.56元/股）计算，对应年股息率为4.8%。
投资建议：
2026年公司蒙古和非洲业务有望企稳回升，非洲新项目有望在2026-2027年密集投产，打开公司成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利为14.3/16.4/18.3亿元，对应2026年10月30日股价PE分别为11、10、9倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。
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【重要提示、免责声明及法律声明】
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