【银河晨报】11.4丨固收：防御中的收缩与分化：高波产品如何调整硬科技仓位？

【报告导读】

1. 固收：防御中的收缩与分化：高波产品如何调整硬科技仓位？

2. 得邦照明 (603303)：浙江嘉利并表但还未整合，业绩短期承压

3. 优刻得 (688158)：中立云服务商，智算+token出海双核驱动增长

4. 茂莱光学 (688502)：单季度毛利率大幅回升，营收持续增长

5. 恒辉安防 (300952)：产能快速释放，盈利能力边际改善

6. 雪迪龙 (002658)：需求差业绩有所承压，现金流优异

7. 森马服饰 (002563)：毛利率稳步提升，经营维持稳健

8. 亚钾国际 (000893)：26Q3钾肥产销短期下滑，看好公司业绩成长

银河观点

1、固收：防御中的收缩与分化：高波产品如何调整硬科技仓位？

刘雅坤丨固定收益首席分析师

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郝禹丨固定收益分析师

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一、核心观点

三季度“固收+”基金呈现股弱债强下的防御性调整，收益转负、回撤走扩，同时拉久期、降杠杆，低波产品及时降仓权益。规模高位企稳、资金由高波向中低波迁移。高波产品硬科技多空分化，约五成产品主动减仓。10月以来，1/3高敞口产品有主动减仓迹象。

规模高位企稳，新发同比增、环比降。三季度广义“固收+”存量规模环比微扩1.2%至2.78万亿元，增速较二季度明显放缓，其中二级债基占比超八成、为扩容主力，转债基金下降9.2%。新发产品105支、发行份额616亿元，同比增长143%、环比回落两成。分波幅看，中波产品规模占比过半，资金由高波向中低波迁移。

拉久期、降杠杆，仍低配转债。“固收+”与转债基金操作同向，均拉久期、降杠杆。伴随纯债资产荒及利率下行预期，“固收+”续拉久期1.1年至4.6年、创2019年以来新高；为应对负债端波动，杠杆降1.4pp至108.8%，转债基金杠杆同步回落、为2019年以来最低。转债仓位处历史低位，“固收+”、转债基金中位数分别1.9%、83.2%。机构持仓分化，转债基金维持55.7%高位，“固收+”低位回升3.2pp至44.6%，机构资金观望态度仍较浓。

收益整体转负，低波产品降仓防御。三季度“固收+”平均收益率-1.5%、环比回落4.2pp，最大回撤走扩0.8pp至-2.8%，收益与回撤随权益仓位同步恶化，低波回撤-1.5%明显浅于高波的-4.5%；Sharpe整体转负，Calmar回落至0.7、高波转负。仓位上，整体权益减仓0.8pp至16.4%，低波降仓2.1pp至6.1%、防御特征明显。三季末高波“固收+”硬科技仓位回落主要由价格下跌驱动。产品层面多空分化明显，约五成产品主动减仓。剔除价格变动后净流入集中于新上市股票、存量硬科技被多数产品净卖出。10月以来，敏感性测试显示33支高敞口样本中1/3产品现主动减仓迹象、3支逆势加仓。

转债基金收益不及基准，加仓银行、农业、化工。三季度转债基金平均收益率-10.1%、环比回落21.4pp，落后中证转债（-7.0%）3.1pp；最大回撤走扩4.6pp至-11.5%、深于基准的-7.5%，Sharpe与Calmar转负至-2.1、-2.7，收益率极值差35.1%、环比收敛但仍处高位。持仓上加仓银行（+4.1pp至20.2%）、农林牧渔、基础化工、公用事业，减配机械设备、电子、电力设备，银行与电力设备合计占比仍约三成；前五大重仓个券集中度19.4%、环比+3.7pp，重仓券集中度微降0.3pp至30.3%。

二、风险提示

1. 经济基本面和政策超预期的风险；2. 机构行为超预期的风险；3. 样本统计不完全的风险

2、得邦照明 (603303)：浙江嘉利并表但还未整合，业绩短期承压

何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电行业首席分析师

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杨策丨家电行业分析师

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刘立思丨家电行业高级分析师

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陆思源丨家电行业分析师

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一、核心观点

公司发布2026年三季度报告：2026前三季度，公司实现营业收入36.2亿元，同比+10.1%；归母净利润0.6亿元，同比-67.1%。2026Q3，公司实现营业收入15.7亿元，同比+38.9%；归母净利润-1155万元，同比由盈转亏。三季度亏损主要系并表浙江嘉利亏损所致，对浙江嘉利的整合及降本增效工作尚未启动。

经营承压叠加嘉利并表，导致公司Q3亏损：1）2026前三季度，公司毛利率13.3%，同比-3.3pct，其中Q3同比-4.9pct，主要系市场竞争激烈、原材料价格上涨，叠加嘉利股份并表（其2026H1毛利率8.9%）。2）2026前三季度，期间费用率11.9%，同比+1.7pct，其中Q3同比+2.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.4/+0.1/+2.2pct，Q3分别同比-0.8/-0.2/+1.0/+2.0pct；人民币汇率波动导致公司财务费用率提升。3）2026前三季度，公司归母净利率1.8%，同比-4.2pct，其中Q3为-0.7%、同比-5.5pct。2026Q3亏损，一方面源于上市公司原业务存在较大的经营压力，另一方面源于亏损的浙江嘉利并表拖累。4）2026Q3，公司经营性现金流净额-0.4亿元，同环比转负；期末存货9.1亿元，同比+98.9%，主要系嘉利股份并表。

通用照明竞争激烈：1）通用照明行业产能过剩，需求疲软背景下竞争日益激烈，导致公司业绩承压。2026H1，公司通用照明收入略有下降，预计Q3延续承压趋势；上半年公司毛利率15.7%，同比-1.7pct，2026Q3进一步下降至10.1%（除主业外，还存在并表因素影响）。2）国内业务顺应行业发展，进一步深耕商业照明；海外业务建立海外分支机构，持续加强海外产能和供应链能力，坚持“客户服务+产品供给”双核驱动。

车载业务稳健发展，收购嘉利完善布局：1）车载业务稳健发展，车用照明和车载控制器协同发展，2026H1新增合计近10亿元定点新项目，同比+37%。公司客户包括头部Tier1 供应商，2026H1松下合作规模保持稳定，万向和零跑实现大幅度增长。2）公司聚焦车载控制器及发光模组业务，收购嘉利后延伸至汽车车灯领域，双方在采购、客户开发等方面具备协同效应，有助于车载业务的持续壮大。

二、风险提示

车载业务拓展不及预期的风险；原材料涨价的风险；汇率大幅波动的风险。

3、优刻得 (688158)：中立云服务商，智算+token出海双核驱动增长

吴砚靖丨研究所所长助理、人工智能及计算机行业首席分析师

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胡天昊丨人工智能及计算机行业分析师

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一、核心观点

国内领先的中立、全栈式第三方云计算服务商，盈利拐点初现。公司是中立、安全的云计算与AI服务平台，依托云计算为根基，致力于为打造安全、可信赖、差异化的AI智算服务平台，是通过可信云服务认证的首批企业之一。公司恪守中立的原则，坚持关键核心技术攻关，自主研发并提供计算、网络、存储等IaaS服务和数据库、缓存、容器等PaaS应用，以及人工智能、算力基础设施等一站式智算服务，覆盖从AI大模型训练到推理部署再到AI Agent应用的全链路需求。公司创始人技术及平台运营背景深厚，拥有头部互联网企业、ICT企业工作履历。近年来，公司主动收缩低毛利业务，完成从以收入换质量到新业务结构修复增长过渡，AI业务占比持续提升，公司业务重心从通用云向AI算力转型落地，业务结构性调整与AI业务占比提升驱动毛利率持续修复，盈利拐点逐步显现。

云计算供需格局改善，产业迎价值重估。国产大模型迭代及Agent泛化推动推理算力需求跃迁，全球云计算行业整体维持稳健增长，逐步形成以公有云为主、AI智算为核心增长引擎的新发展格局，国内云计算产业竞争格局从公有云竞争演进到“生态能力+算力供给+行业落地+网络/数据主权适配”等竞争，云计算供需格局迎来结构性改善，告别长久价格战，推动云计算量价齐升，token需求爆发增长推动云计算产业服务业态持续迭代，逐步从传统以资源为中心转向以智能服务为中心的新范式，云计算迎来价值重估。

坚守中立云定位，布局token工厂与出海战略。公司坚持做国内领先的中立、全栈式第三方云计算服务商，AI浪潮下凸显公司价值，公司凭借自建乌兰察布+青浦数据中心，依托自主研发孔明智能算力平台、企业级一站式AI开发平台AstaFlow星图、轻量化算力平台优云智算和并行文件存储产品UPFS等加速布局token工厂，公司凭借差异化赛道定位、灵活定制化服务、区域自建算力资源布局以及出海云服务能力切入市场，打开第二增长曲线。

二、风险提示

算力需求不及预期风险，云计算行业竞争加剧风险，供应链与地缘政治风险，数据中心上架率不及预期风险。

4、茂莱光学 (688502)：单季度毛利率大幅回升，营收持续增长

高峰丨电子行业首席分析师

S0130522040001

钟宇佳丨电子行业分析师

S0130525080002

一、核心观点

事件：公司披露2026年第三季度报告。2026年前三季度，公司实现营收7.19亿元，同比增长42.86%；归母净利润1077.66万元，同比-76.41%；2026年第三季度，公司实现营收2.92亿元，同比+58.26%，归母净利润2419.28万元，同比+87.02%。

营业收入持续增长，半导体和AR/VR检测业务为主要增长引擎：2026年第三季度，公司的营业收入同比增长约58%，增速较上半年进一步加快，系半导体业务和AR/VR检测业务的共同驱动。按应用领域来看，2026年前三季度，半导体领域的收入占比已经达到62.37%，相比于2026年上半年61.26%的占比进一步提升；AR/VR检测领域的收入占比也从上半年的13.04%增长至了13.77%。长期来看，半导体领域，尤其是量检测环节仍是公司收入增长能见度较高的引擎，AR/VR检测等业务向规模化量产过渡也将逐渐贡献新增量。

净利润受阶段性费用影响，单季度毛利率大幅回升：2026年前三季度，公司净利润受阶段性费用集中计提的影响较大，其中新增股份支付摊销为1954.32万元，可转债利息金额为2043.21万元，发生汇兑损失的金额为866.83万元。从单季度的情况来看，公司的毛利率已经回升至47.29%，环比提升5.9pct；净利率也回升至8.3%，环比提升9.24pct。长期来看，随着公司新产品逐步完成验证，以及零部件国产化的推进，毛利率有望持续修复。

二、风险提示

产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；无人驾驶和AR/VR等新兴领域的发展不及预期的风险；国际贸易的风险。

5、恒辉安防 (300952)：产能快速释放，盈利能力边际改善

陈柏儒丨轻工行业首席分析师

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韩勉丨轻工行业分析师

S0130525080001

一、核心观点

事件：公司发布2026年第三季度报告，26年前三季度实现营收10.05亿元，同比+14.20%；归母净利润5,020.35万元，同比-38.76%；其中单26Q3实现营收4.02亿元，同比+40.16%，归母净利润2,894.61万元，同比+7.20%。

手套主业贡献核心增量，新材料产能加快释放：安全防护手套主业仍为主要业绩支撑；超高分子量聚乙烯纤维一期4,800吨项目已有5条产线稳定满负荷运行并实现对外销售，逐步形成新增收入贡献。机器人柔性配套方面，公司围绕仿生腱绳、柔性织物防护件等推进客户验证及工程化导入。手套主业与纤维材料协同有望增强成本及供给优势，新应用拓展为中长期发展积累增量空间。

内销拓展与海外产能爬坡并行，调价效应逐步显现：公司销售仍以海外ODM/OEM业务为主，并推进国内自主品牌、电商等渠道建设；越南年产1,600万打功能性安全防护手套项目已有部分产线投产，产能持续爬坡。伴随手套调价效应逐步显现，越南基地运营成熟及产能释放，单位固定成本有望进一步摊薄。订单调价与海外生产效率提升，支撑主业盈利修复。

单季盈利环比改善，累计费用率仍有压力：26年前三季度公司毛利率23.13%，同比-0.30pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.07%/5.98%/5.29%/2.94%，同比分别+0.40/+1.60/+0.42/+2.83pct；26年前三季度归母净利率5.00%，同比-4.32pct；单26Q3归母净利率7.19%，同比-2.21pct，前三季度经营活动现金流净额1.30亿元，同比+10.70%。

二、风险提示

原材料价格波动的风险；终端需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

6、雪迪龙 (002658)：需求差业绩有所承压，现金流优异

陶贻功丨公用环保行业首席分析师

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梁悠南丨公用环保行业分析师

S0130523070002

马敏丨公用环保行业分析师

S0130526080004

一、核心观点

事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收7.62亿元，同比-14.25%，归母净利1.01亿元（扣非0.81亿），同比-12.06%（扣非同比-18.45%）。Q3单季度营收2.82亿元，同比-3.49%；归母净利0.46亿元，同比-14.63%。

需求放缓致业绩承压，财务稳健，现金流持续优异。前三季度公司销售毛利率、净利率分别为44.36%、13.25%，同比分别+1.25PCT、+0.23PCT；公司ROE(加权)3.86%，同比-0.64PCT；公司盈利能力保持相对稳定，但市场需求差、项目落地节奏有所波动，公司业绩短期承压，收入、净利小幅下降。公司资产负债率13.88%，同比-1.55PCT，流动比率、速动比率分别为6.23、5.02，公司负债率处于较低水平，债务风险极小。公司经现净额1.64亿元，同比+5.51%；收现比106.28%、净利润现金含量161.50%，经营性现金流优异。

公司碳监测业务将受益市场需求释放。2025年全国碳排放权交易市场配额管理由电力行业扩大至?钢铁、水泥、铝冶炼?行业，三个高耗能行业年排放约30亿吨二氧化碳当量，占全国二氧化碳排放总量的20%以上。今年的政府工作报告，提出进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围?。随着全国碳市场加快建设，碳监测碳计量市场有望提速，公司碳监测碳计量业务将受益于需求的释放。

布局科学仪器，打造新的业绩增长点。公司依托北京高端科学仪器技术创新中心与北京怀柔科学城质谱技术研究院两大平台，布局质谱仪/色谱仪/光谱仪/能谱仪等高端科学仪器核心技术产品，其中公司首套飞行时间二次离子质谱仪成功中标某高校质谱采购项目，国产质子转移飞行时间质谱仪得到更多应用和推广。高端科学仪器有望成为公司新的业绩增长点。

二、风险提示

项目进度、市场拓展不及预期的风险。

7、森马服饰 (002563)：毛利率稳步提升，经营维持稳健

郝帅丨纺织服饰行业首席分析师

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艾菲拉·迪力木拉提丨纺织服饰行业分析师

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一、核心观点

公司发布2026 年三季报业绩， Q3 单季增长放缓。2026年前三季度公司实现营业收入104.31亿元，同比增长5.96%；归母净利润6.91亿元，同比增长28.79%；扣非归母净利润6.85亿元，同比增长32.95%。其中Q3单季实现营收37.08亿元，同比增长0.36%，归母净利润2.12亿元，同比增长0.14%。

童装业务为核心增长引擎，渠道聚焦店效提升。公司Q3受到消费终端需求放缓、天气等因素影响，品牌流水环比有所放缓。公司持续推进产品升级与门店运营精细化。渠道方面，公司延续聚焦高质量店铺运营"的策略，门店数量整体精简优化，注重单店效率与盈利质量提升；电商及全域零售保持稳健发展，线上线下协同运营能力持续强化，渠道结构不断优化。公司其他品牌预计延续上半年高增长趋势，成为公司第三增长引擎。

毛利率稳步提升，财务费用率大幅下降，减值计提增加拖累利润弹性。2026年前三季度公司整体毛利率为46.34%，同比提升1.21pct，其中Q3单季毛利率43.70%，同比提升约1.20pct，主要受益于产品结构优化及折扣管控。费用端，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为28.29%/4.38%/2.06%，同比变动+0.03/-0.14/-0.07pct，费用管控整体平稳；财务费用率为-2.08%，主要系定期存款利息收入大幅增加所致（利息收入同比由 0.68 亿元增至 2.65 亿元）。前三季度公司计提资产减值损失3.55亿元，同比增加1.11亿元，主要系存货老品增加相应计提存货跌价准备增加所致。营运方面，公司期末存货周转天数为174天，同比优化17天。前三季度经营性现金流净额为4.90亿元（去年同期为-4.85亿元），同比大幅改善。

二、风险提示

终端消费需求不及预期的风险；渠道优化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

8、亚钾国际 (000893)：26Q3钾肥产销短期下滑，看好公司业绩成长

王鹏丨石油化工行业分析师

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孙思源丨石油化工行业分析师

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一、核心观点

事件：公司发布2026年三季度报告。报告期内公司实现营业总收入54.70亿元，同比增长41.46%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长34.71%。分季度来看，26Q3公司实现营业总收入16.48亿元，同比增长22.57%、环比下滑29.36%；实现归母净利润4.86亿元，同比下滑4.35%、环比下滑40.56%。

老挝雨季阶段性影响钾肥产销量，26Q3业绩环比下滑。26年前三季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为59.92%、33.60%，同比分别变化1.01、-1.61个百分点；公司钾肥合计产、销量分别为216.08、186.68万吨，同比分别增长44.19%、22.47%。分季度来看，26Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为59.93%、29.50%，同比分别下滑1.62、8.31个百分点，环比分别下滑1.61、5.56个百分点；钾肥产、销量分别为66.59、55.43万吨，同比分别增长37.44%、15.74%；环比分别下滑21.51%、29.14%。26Q3公司业绩环比下滑，一方面系老挝12#公路维修及雨季等因素下，公司钾肥产品运输效率下降，生产和销售短期受影响所致。另一方面系26Q3公司对老挝农行－纳拉矿区2#副斜坡道全额计提1.65亿元资产减值损失所致。

钾肥价格企稳，看好公司业绩成长。受下游需求逐步转淡、钾肥库存累积等因素影响，26Q3国内市场钾肥价格小幅回落。根据卓创资讯，26Q3国内主流市场62%白钾均价为3126.27元/吨，同比下滑4.67%、环比下滑3.61%。截至9月末，国内港口、社会氯化钾库存分别为410、527万吨，均处近年高点。目前钾肥价格已基本企稳，考虑到后续国内市场冬储需求将陆续释放；国际市场26Q4俄罗斯、白俄罗斯核心钾肥供应商出口量预期显著下滑，钾肥价格存一定回暖预期。公司层面，目前第三个百万吨项目已实现稳定生产，第二个百万吨项目3#主斜井有望在年内投入使用。我们看好公司钾肥产能持续释放下的业绩弹性空间。

二、风险提示

下游需求不及预期的风险；老挝钾肥出口政策变化的风险；钾盐矿山开采成本上涨的风险；新建项目达产不及预期的风险等。

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【银河晨报】11.3丨家电：挖掘分红和成长，海外优质龙头机会凸显

【银河晨报】11.2丨宏观：景气季节性回落，增量需求待接续——2026年10月PMI分析

【银河晨报】10.30丨宏观：联储如期按兵不动，沃什新添“战略会议” ——10月FOMC会议

【银河晨报】10.29丨安图生物 (603658)：Q3业绩超预期，经营向好回升

【银河晨报】10.28丨宏观：利润回弹并非反转：内需边际改善，趋势待验证——2026年1-9月工业企业利润分析

本文摘自：

1.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【中国银河固收】防御中的收缩与分化：高波产品如何调整硬科技仓位—“固收+”基金2026Q3分析》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001

2.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【银河家电】公司点评_得邦照明：浙江嘉利并表但还未整合，业绩短期承压》

分析师：何伟 S0130525010001；刘立思 S0130524070002；杨策 S0130520050005；陆思源 S0130525060001

3.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【银河人工智能及计算机】公司深度报告_优刻得（688158.SH）_中立云服务商，智算+token出海双核驱动增长》

分析师：吴砚靖 S0130519070001；胡天昊 S0130525070004

4.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【银河电子】公司点评-茂莱光学-单季度毛利率大幅回升，营收持续增长》

分析师：高峰 S0130522040001；钟宇佳 S0130525080002

5.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【银河轻工】公司点评_轻工行业_恒辉安防：产能快速释放，盈利能力边际改善》

分析师：陈柏儒 S0130521080001；韩勉 S0130525080001

6.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【银河环保公用】公司点评_雪迪龙：需求差业绩有所承压，现金流优异》

分析师：陶贻功 S0130522030001；梁悠南 S0130523070002；马敏 S0130526080004

7.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【银河纺服】公司点评_森马服饰(002563)_毛利率稳步提升，经营维持稳健》

分析师：郝帅 S0130524040001；艾菲拉·迪力木拉提 S0130525080004

8.中国银河证券2026年11月3日发布的研究报告《【银河化工】亚钾国际（002893.SZ）_26Q3钾肥产销短期下滑，看好公司业绩成长》

分析师：王鹏 S0130525090001；孙思源 S0130523070004

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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