【固收-左大勇】“换锚”交易未尽——2026年11月债市展望

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

“换锚”交易未尽——2026年11月债市展望

报告发布日期：2026-11-4

10月市场提前交易“换锚”，债市震荡小幅走强，月末回吐部分涨幅。全月来看，10-1Y、30-10Y利差小幅走阔。信用债利差先压缩、后走阔。

基本面角度，三季度在出口和生产支持下，经济增速小幅超预期走强，但内需仍偏弱。1-3季度实际GDP累计同比4.6%，完成4.5%下限的压力不大，四季度同比保持在4.2%左右即可达标。

8-9月通胀上升主要由输入性因素贡献，输入性涨价并未改变内需偏弱的格局，对债市的制约也相对有限。

10月下旬起隔夜逆回购常态化，“换锚”后利率走廊区间同步下移，客观上仍形成温和的宽松效果。往后看，稳资本市场诉求+维持低资金成本以支持信用扩张诉求，央行或继续维持资金面宽松。流动性投放机制升级，“隔夜日常化+7天补位”使央行对短期资金削峰填谷能力增强，资金利率波动有望收敛。11月流动性或延续宽松，银行和非银之间的资金分层或仍存，但幅度大概率收敛。

随着债市收益率的降低，央行从宏观审慎的角度关注债市风险的可能性在上升。复盘2024年4月-2025年3月央行持续提示债市风险的时期的经验，央行金融监管的加强，可能阶段性改变长端收益率走势的节奏，但若资金面维持稳健，长端收益率可能呈脉冲式回调的特征。若央行金融监管加强过程中辅以资金面的收敛，则债市调整的压力可能增大，曲线可能变平。

债市配置盘行为的边际变化：10月大行并未明显拉长久期，保险增量更偏向权益和长久期信用债，对超长利率债的承接相对有限。考虑到存款搬家仍在进行中，银行和保险负债端增速偏慢的格局可能难以快速改变，配置盘对债的配置可能整体以中性配置思路为主，收益率上行后部分配置机构可能进场增配，即当前配置盘在债市中扮演限制收益率上行幅度的角色，而非债牛的主要推动力量。

“换锚”交易在曲线中短端基本完成，长端还有空间。近期信用舆情事件带来的调整仍以情绪与流动性冲击为主。后续重点跟踪信用事件处置和赎回压力变化。策略上建议投资者做好防御，保持流动性的同时关注进场机会，建议以把握利率债的机会为主，特别是超长债的修复机会，信用债的进场时机或仍需进一步观察确认。

此外，建议关注地方债的补涨机会。从配置角度看，目前15Y、20Y期限地方债骑乘收益较高，持有20Y期限的综合收益最高。从交易角度看，中短期限地方债-国债利差普遍压缩至较低水平，30Y期限利差仍有压缩空间（50%分位数左右）。

11月债市可能面临多重扰动因素：交易拥挤、股债跷跷板和政策发力预期。

风险提示：权益市场超预期、金融监管超预期、财政政策超预期。

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