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资讯 文｜姜娅 杨清朴 许英博 廖原 尹佳伟
电商板块估值整体处于低位。跨境电商受美欧小包关税政策收紧驱动履约模式迭代，行业集中度有望提升，关注低估值配置窗口。本地生活竞争拐点显现，平台UE持续修复，行业转向效率与服务竞争。国内电商保持超额增长，平台竞争由低价转向补贴ROI优化。AI电商B端降本先行，C端交易尚处早期。
▍跨境电商：
贸易环境层面，美国小包关税豁免取消已成定局，欧盟自2026年7月起取消150欧元以下小包关税豁免，并明确非欧盟平台作为进口商承担合规责任，行业加速由小包直邮转向半托管/POP及海外仓履约，门槛上行、集中度有望向头部玩家提升，但短期面临合规整改阵痛。需求侧，根据Euromonitor，2025年全球零售电商规模约4.66万亿美元/同比+10.4%，美欧等主要出口目的地维持中高个位数增速，新兴区域增速更快，整体增速强于社零。展望2027年，伴随履约模式日趋稳定，平台玩家有望在2026年低基数上实现修复，建议关注政策高压环境形成的低估值配置窗口期。
▍本地生活服务：
3月以来即时零售行业整体趋势性收补、竞争拐点已于26Q2显现。我们测算三平台合计亏损由25Q4的466亿元收窄至26Q2的约156亿元，26Q3 E旺季亏损约157亿元、环比基本持平。行业从“拼价格”转向“拼效率、拼服务”，补贴退坡过程中，建议优先跟踪三个维度的动态变化：1）竞争拐点到来后，头部平台在UE修复与份额增长间的博弈，以及补贴退坡后行业生态的永久性变化；2）到店重启竞争后，抖音生服板块未来的战略选择；3）即时零售的长期变现潜力。展望2027年，我们认为外卖、到店业务有望随着行业竞争烈度的趋缓，在收入、盈利端持续向上修复，即时零售作为具备显著超额增速（较社零大盘）的零售渠道，其战略价值持续得到消费企业与平台之间的重视，竞争料将持续更长周期；我们预计配送效率、商家供给、用户复购等系统性能力将决定长期格局。
▍国内电商：
根据国家统计局，2026年9月社零/实物电商同比+1.1%/+0.1%，1-9月累计同比+1.1%/+3.8%，零售线上化率25.7%（vs去年同期25.0%），电商板块仍具超额增长。竞争格局层面，内容电商增长中枢下移，利好行业竞争压力舒缓；货币化率整体处于平台期。双11大促周期整体缩短，补贴玩法化繁为简、预算向会员权益倾斜，平台从低价竞争转向提升补贴ROI。我们认为，2027年国补基数日趋平滑利于板块增速回归，超额增长仍取决于消费大盘修复及相关政策力度的加码。
▍AI电商：
AI+电商的产业重构遵循“从后往前”的渗透次序，B端降本提效先行兑现，C端交易入口仍处早期探索阶段。后台环节考核标准清晰、容错空间充足，当前平台侧商家AI工具已规模化落地；头部卖家加大全链路AI投入，广告ROI与人效优化已在费用端初步体现，同时拉低中小商家入局门槛，行业竞争重心逐步回归产品力与履约能力。需求侧国内AI入口交易规模尚小，跨平台比价缺乏产业土壤，短期行业格局维持稳定，以平台自有AI入口为主导。海外个人代理依托分散的商品发现场景快速起量，但主流平台普遍采取封闭策略。长期建议关注平台互联互通、AI入口GMV占比、商品数据结构化三大边际变量，竞争终局将延伸至商品供给与平台规则层面。
▍风险因素：
国内消费需求增长不及预期；家电与消费电子以旧换新效果不及预期；互联网及电商行业监管超出预期；电商竞争加剧程度超出预期；外卖业务补贴规模超预期；中美关税政策变动超出预期；跨境电商市场竞争超出预期；海外需求不及预期；跨境电商企业产能转移进度不及预期。
▍投资策略。
板块估值整体低位，建议优先关注基数效应缓解的头部平台。进入2026年下半年，电商大盘增长仍平淡，主要受内容电商GMV增速下行影响，利好行业整体竞争压力的舒缓及头部货架电商业绩表现。
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