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资讯 Q3 收入高增，核心品种销售改善
投资要点
<sup></sup>事件：公司发布 2026年三季报，实现营业收入 5.6亿元（+18.84%），实现归母净利润-0.96 亿元，亏损同比收窄 39.57%，第三季度收入增长主要系流感疫苗、带状疱疹疫苗销量增加所致。
核心品种销售改善，收入增速逐季回升。分产品看，带状疱疹疫苗方面，公司上半年通过主动价格管理提升产品可及性，多个省份实现销售覆盖率与接种量双提升；同时优化渠道考核及库存管控，推动终端接种逐步回暖。流感疫苗方面，2026Q3 销量同比增加，与带状疱疹疫苗共同带动公司单季度收入增长36.8%。水痘疫苗方面，面对出生率下降及市场竞争加剧，公司上半年在第二剂查缺补漏及扩大适用人群方面持续推广，以挖掘接种需求。
盈利能力改善，亏损同比收窄。2026 年前三季度公司整体毛利率为 78.7%（+3.3pp），净利率为-17.0%（+16.4pp）。收入增长、毛利增加及销售和研发费用下降，推动归母净亏损同比收窄 39.6%。费用方面，销售／管理／研发／财务费用率分别为 49.6%／17.5%／16.8%／0.8%，同比变化分别为-10.6pp／+0.3pp／-12.4pp／+0.6pp。其中，销售费用为 2.80 亿元（-2.0%），研发费用为 0.95亿元（-31.6%），叠加收入增长，带动相关费用率下降。
研发管线持续推进，RSV抗体临床试验申请获受理。2026年前三季度公司研发投入 1.4 亿元（-20.8%），占营业收入比重 25.0%。报告期内，重组人源抗呼吸道合胞病毒单克隆抗体注射液组合制剂临床试验申请于 月获受理，该产品用于预防新生儿和婴幼儿RSV引起的下呼吸道感染。公司披露的临床前药效及毒理研究结果为后续研发提供支持，有望进一步丰富公司婴幼儿感染性疾病预防产品布局。
盈利预测：公司流感疫苗及带状疱疹疫苗销售改善，推动收入回升；后续随着产品推广及市场拓展持续推进，收入规模有望进一步恢复。预计公司 2026-2028年营业收入分别为7.1、7.8、8.4亿元。
风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 605 | 711 | 781 | 841 |
| 增长率 | -50.77% | 17.56% | 9.81% | 7.63% |
| 归属母公司净利润(百万元) | -263 | -98 | -95 | -86 |
| 增长率 | -213.14% | 62.56% | 3.06% | 9.54% |
| 每股收益EPS(元) | -0.64 | -0.24 | -0.23 | -0.21 |
| 净资产收益率ROE | -6.82% | -2.62% | -2.61% | -2.42% |
| PE | — | — | — | — |
| PB | 2.03 | 1.73 | 1.77 | 1.81 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话：021-68416017
邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 4.14 |
| 流通A股(亿股) | 4.14 |
| 52周内股价区间(元) | 13.30-24.47 |
| 总市值(亿元) | 64.67 |
| 总资产(亿元) | 51.50 |
| 每股净资产(元) | 9.06 |
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关键假设
1） 水痘疫苗受出生率下降、市场竞争加剧及部分地区免疫规划采购政策影响，后续销量恢复仍需持续推广支持，预计 2026-2028年收入增速分别为-2%/-3.2%/-3.1%；
2） 流感减毒活疫苗受季节性影响较大，液体剂型上市有望支持销售拓展，预计2026-2028 年收入增速分别为 21.7%/20%/20%；
3） 带状疱疹疫苗受到退货及价格调整影响，预计确认收入仍为负，但将逐步消化降价影响，预计 2026-2028 年确认收入分别为-1.2、-0.7、-0.4 亿元。
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:亿元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 水痘疫苗 | 收入 | 6.4 | 6.3 | 6.1 | 5.9 |
| 增速 | -23.2% | -2.0% | -3.2% | -3.1% | |
| 毛利率 | 84.0% | 84.0% | 84.0% | 84.0% | |
| 流感减毒活疫苗 | 收入 | 1.7 | 2.0 | 2.4 | 2.9 |
| 增速 | 18.9% | 21.7% | 20.0% | 20.0% | |
| 毛利率 | 64.7% | 70.0% | 70.0% | 70.0% | |
| 带状疱疹疫苗 | 收入 | -2.1 | -1.2 | -0.7 | -0.4 |
| 增速 | -181.7% | 40.0% | 40.0% | 40.0% | |
| 毛利率 | |||||
| 合计 | 收入 | 6.1 | 7.1 | 7.8 | 8.4 |
| 增速 | -50.8% | 17.6% | 9.8% | 7.6% | |
| 毛利率 | 73.1% | 78.0% | 78.5% | 78.5% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 605 | 711 | 781 | 841 |
| 营业成本 | 161 | 156 | 168 | 181 |
| 营业税金及附加 | 8 | 10 | 10 | 11 |
| 销售费用 | 389 | 356 | 383 | 412 |
| 管理费用 | 111 | 135 | 148 | 160 |
| 财务费用 | 1 | 8 | 13 | 3 |
| 资产减值损失 | -72 | -11 | -11 | -11 |
| 投资收益 | -34 | -40 | -44 | -48 |
| 公允价值变动损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他经营损益 | 24 | 29 | 31 | 34 |
| 营业利润 | -332 | -125 | -120 | -109 |
| 其他非经营损益 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| 利润总额 | -332 | -124 | -120 | -109 |
| 所得税 | -69 | -26 | -25 | -23 |
| 净利润 | -263 | -98 | -95 | -86 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属母公司股东净利润 | -263 | -98 | -95 | -86 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 201 | -319 | -661 | -967 |
| 应收和预付款项 | 978 | 1,134 | 1,238 | 1,327 |
| 存货 | 227 | 209 | 214 | 222 |
| 其他流动资产 | 16 | 16 | 16 | 16 |
| 长期股权投资 | 350 | 350 | 350 | 350 |
| 投资性房地产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产和在建工程 | 2,613 | 2,828 | 3,038 | 3,242 |
| 无形资产和开发支出 | 392 | 428 | 418 | 409 |
| 其他非流动资产 | 30 | 33 | 33 | 33 |
| 资产总计 | 5,068 | 4,970 | 4,936 | 4,920 |
| 短期借款 | 181 | 181 | 181 | 181 |
| 应付和预收款项 | 20 | 19 | 20 | 22 |
| 长期借款 | 64 | 64 | 64 | 64 |
| 其他负债 | 953 | 960 | 1,021 | 1,090 |
| 负债合计 | 1,217 | 1,224 | 1,286 | 1,356 |
| 股本 | 414 | 414 | 414 | 414 |
| 资本公积 | 1,818 | 1,817 | 1,817 | 1,817 |
| 留存收益 | 1,656 | 1,557 | 1,462 | 1,376 |
| 归属母公司股东权益 | 3,851 | 3,746 | 3,650 | 3,564 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益合计 | 3,851 | 3,746 | 3,650 | 3,564 |
| 负债和股东权益合计 | 5,068 | 4,970 | 4,936 | 4,920 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | -126 | 32 | 46 | 53 |
| PE | — | — | — | — |
| PB | 2 | 2 | 2 | 2 |
| PS | 13 | 9 | 8 | 8 |
| EV/EBITDA | -63 | 222 | 160 | 144 |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | -263 | -98 | -95 | -86 |
| 折旧与摊销 | 150 | 148 | 154 | 160 |
| 财务费用 | 4 | 10 | 10 | 3 |
| 资产减值损失 | 80 | 18 | 18 | 18 |
| 经营营运资本变动 | 290 | -179 | -65 | -44 |
| 其他 | -31 | 12 | 44 | 48 |
| 经营活动现金流净额 | 231 | -89 | 66 | 98 |
| 资本支出 | -406 | -399 | -354 | -354 |
| 其他 | -50 | -44 | -44 | -48 |
| 投资活动现金流净额 | -456 | -442 | -398 | -401 |
| 短期借款 | 138 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 股权融资 | 0 | -1 | 0 | 0 |
| 股利分配与偿付利息 | -75 | -10 | -10 | -3 |
| 其他 | 20 | 22 | 0 | 0 |
| 筹资活动现金流净额 | 87 | 12 | -10 | -3 |
| 现金流量净额 | -138 | -520 | -342 | -306 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -50.77% | 17.56% | 9.81% | 7.63% |
| 营业利润增长率 | -228.86% | 62.28% | 3.92% | 9.54% |
| 净利润增长率 | -213.14% | 62.56% | 3.06% | 9.54% |
| EBITDA 增长率 | -132.51% | 125.34% | 45.67% | 15.36% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 73.44% | 78.04% | 78.53% | 78.49% |
| 三费率 | 82.78% | 70.11% | 69.63% | 68.30% |
| 净利率 | -43.40% | -13.82% | -12.20% | -10.25% |
| ROE | -6.82% | -2.62% | -2.61% | -2.42% |
| ROA | -5.18% | -1.98% | -1.93% | -1.75% |
| ROIC | -5.30% | -2.28% | -2.16% | -2.18% |
| EBITDA/销售收入 | -20.74% | 4.47% | 5.93% | 6.36% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.12 | 0.14 | 0.16 | 0.17 |
| 固定资产周转率 | 0.58 | 0.70 | 0.77 | 0.84 |
| 应收账款周转率 | 0.52 | 0.70 | 0.68 | 0.68 |
| 存货周转率 | 0.81 | 0.72 | 0.79 | 0.83 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | ||||
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 24.02% | 24.63% | 26.05% | 27.57% |
| 带息债务/总负债 | 21.79% | 23.94% | 22.79% | 21.60% |
| 流动比率 | 1.29 | 0.94 | 0.69 | 0.48 |
| 速动比率 | 1.03 | 0.70 | 0.46 | 0.25 |
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | -0.64 | -0.24 | -0.23 | -0.21 |
| 每股净资产 | 9.31 | 9.05 | 8.82 | 8.62 |
| 每股经营现金 | 0.56 | -0.22 | 0.16 | 0.24 |
| 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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