【山西证券】研究早观点（20261106）

今日要点

●【行业评论】电子：液冷专题报告：AI算力下的液冷方案与产业链分析

●【行业评论】有色金属：行业周报（20261026-20261030）-标题：宏观承压，关注年底加息预期

●【公司评论】汉得信息(300170.SZ)：汉得信息（300170.SZ）：前三季度营收稳健增长，AI商业化落地加速

●【公司评论】协创数据(300857.SZ)：协创数据（300857.SZ）：营收和净利润持续高增，股权激励彰显长期成长信心

●【山证能源】平煤股份（601666.SH）2026年三季报点评-业绩大幅增长，盈利持续增强

●【公司评论】移远通信(603236.SH)：移远通信三季报点评-业绩同环比高速增长，端侧AI多点开花

●【山证能源】中国石油（601857.SH）2026年三季报点评-业绩稳增，炼化新材料表现亮眼

●【行业评论】板块内部分化，防御与成长呈现跷跷板效应

●【行业评论】中国生物制药：平台化 BD 持续兑现，肿瘤 + 慢病管线多点开花

●【行业评论】海创药业： VAV1 分子胶出海，自免与代谢管线多点推进

【行业评论】电子：液冷专题报告：AI算力下的液冷方案与产业链分析

陈玉卢  chenyulu@sxzq.com

需求端：液冷已是 "必选项"。GPU 单卡功耗与整机柜功率代际抬升，传统风冷已难以承载高密度算力集群散热负荷。散热转向液冷既是芯片物性决定的刚性需求，也是智算中心降 PUE、满足能耗约束的政策要求。

市场空间：规模高增、渗透率快速提升。预测全球2026-2033 年数据中心液冷市场规模预计自 82 亿美元增至 295 亿美元，CAGR 20.1%；预测中国2026-2028 年液冷数据中心市场自 232.5 亿元增至 470.4 亿元，增速自 35.5% 升至 41%；冷板式占 85% 以上份额，浸没式增速更快。国内液冷服务器渗透率自 2021 年不足 3% 提升至 2025 年 20%，预计 2026 年突破 30%；TrendForce 预测 2026、2027 年 AI 芯片液冷渗透率将达 53%、59%。

三大方案中冷板式成熟度最高、中期主导市场。浸没式节能与高密优势突出，是未来演进方向，两相浸没（MW 级）在高算力场景潜力可观；喷淋式受结构改造成本高、成熟度低制约。微通道冷板（MCCP/MLCP）：通过微米级水道将接触面积提升 10 倍以上、换热系数提升 2-3 倍，Rubin 全液冷直冷架构下产业化有望加速。

金刚石散热：理论热导率是铜的5倍，“横向铺开+纵向导出”为核心机制；金刚石铜复合材料产业化落地最快，已在郑州国家超算中心实现国内首次规模化商用（传热能力提升 80%、核心温度降 5℃、性能释放提升 10%）。

产业链上游零部件及材料技术壁垒高、价值量占比 70% 以上；CDU价值量占系统成本 30-40%（液冷泵占 CDU 价值 35%）；2026 年全球市场约 13.05 亿美元，2032 年增至 39.31 亿美元（CAGR 20.2%）；海外垄断高端市场，全球前三份额近 60%，国产替代窗口开启；2MW 成主力档位、更高容量量产提速。冷板：头部集中度较高（前五约 61.4%、前十约 79.9%），竞争维度由单片冷板扩展至“冷板 + 管路 + 快接 + Manifold+CDU + 控制与服务”全链条交付。UQD 快接头：技术壁垒高、认证周期长、客户粘性强；全球液冷快接头 CR5 约 47.1%，海外厂商占主要份额；供需趋紧、价格中枢有望上移，国内厂商迎份额提升窗口。

重点公司关注：英维克、申菱环境、领益智造、金富科技、强瑞技术、大元泵业、中石科技等。

风险提示：AI 算力资本开支不及预期、技术路线迭代与选型变更、客户认证与导入进度不及预期、行业竞争加剧致毛利率下行、工程可靠性与运维事故、上游原材料与供应链波动、政策能耗与监管变动、海外贸易与出口管制等。

【行业评论】有色金属：行业周报（20261026-20261030）-标题：宏观承压，关注年底加息预期

张庚尧  zhanggengyao@sxzq.com

贵金属：金银价格回落，短期或延续区间震荡偏弱格局。本周国内金银价格宽幅震荡。截至10月29日，国内99.95%黄金价格858.59元/克，较上周同期下跌1.99%；上海现货1#白银价格12972元/千克，较上周同期下跌5.91%。长端美债收益率走高与12月加息预期对金银形成压制，地缘扰动带来短线波动；白银同时受到工业需求预期偏弱影响。建议关注有产量增长和业绩释放的相关标的：灵宝黄金、赤峰黄金、万国黄金集团、南矿集团、潼关黄金、招金黄金、山东黄金、中金黄金、山金国际、西部黄金等。

工业金属：铜价高位震荡，铝均价上涨、库存下降。（1）铜：本周LME铜运行区间14298—14491美元/吨，均价14397美元/吨，周涨0.05%。进口铜精矿现货TC约-241美元/干吨，矿端紧张格局延续；第43周国内电解铜预估产量21万吨，环比下降2.32%。需求端呈现电网与新能源托底、传统终端表现平淡的分化格局。建议关注铜产量大且有扩产预期的标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、高争民爆、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业、藏格矿业等。（2）铝：本周外盘铝均价3053美元/吨，周涨1.19%；沪铝主力均价23411元/吨，周涨1.34%；华东现货均价23838元/吨，周涨1.07%。供应端新疆少量新产能继续释放；需求端铝棒产量环比增加0.64%，铝板带箔产量环比下降0.67%。铝锭社会库存52.77万吨，周减2.39万吨；LME铝库存23.19万吨，周减0.42万吨。本周电解铝行业理论盈利7907.3元/吨，较上周增加233.2元/吨。

能源金属：碳酸锂价格回落，稀土价格走势分化。（1）碳酸锂：截至10月29日，国内工业级碳酸锂市场均价9.3万元/吨，周跌3.13%；电池级碳酸锂市场均价9.6万元/吨，周跌3.03%。江西矿端复产传闻反复，下游逢低刚需采购，大规模备货意愿不足。第43周碳酸锂预估产量28346吨，环比下降1.11%；工厂库存28436吨，环比下降2.16%。磷酸铁锂开工率维持高位，储能需求形成一定支撑，但动力电池端边际需求拉动减弱。（2）稀土：本周（10月23日—10月29日）氧化镨钕市场均价71.65万元/吨，较上周五下调0.83%；氧化镝市场均价143.5万元/吨，较上周五上调1.06%；氧化铽市场均价632.5万元/吨，较上周五下调0.87%。

风险提示

下游需求不及预期、部分产能释放超预期、金属价格波动加剧。

【公司评论】汉得信息(300170.SZ)：汉得信息（300170.SZ）：前三季度营收稳健增长，AI商业化落地加速

盖斌赫  gaibinhe@sxzq.com

事件描述

10月26日，公司发布2026年三季报，其中，2026年前三季度公司实现收入25.87亿元，同比增6.05%，前三季度实现归母净利润1.20亿元，同比减少17.28%，实现扣非净利润0.83亿元，同比减少38.54%；2026年三季度公司实现收入9.17亿元，同比增6.03%，三季度实现归母净利润0.26亿元，同比减少57.21%，实现扣非净利润0.19亿元，同比减64.82%。

事件点评

AI拉动公司营收保持稳健增长，剔除非经营性、一次性扰动后净利润实现正增长。受益于AI智能化业务拉动，今年前三季度公司产业数字化业务实现收入9.61亿元，同比增长15.30%，财务数字化业务实现收入6.31亿元，同比增长9.30%，而在公司既定经营规划策略指导下，泛ERP业务实现收入7.14亿元，同比减少4.51%，ITO业务实现收入2.76亿元，同比增长1.31%。今年前三季度公司毛利率达35.00%，较上年同期提高0.08个百分点。随着AI相关工具和方法论持续成熟，未来公司毛利率有望进一步提升。在利润端，公司控费良好，前三季度期间费用率较上年同期降低1.48个百分点。而受汇兑损失及港股上市相关费用影响，今年前三季度公司净利率较上年同期降低1.25个百分点，若剔除该非经营性、一次性影响，公司归母净利润将实现正增长。

持续打造AI客户案例，AI商业化落地加速。截至目前，公司DataClaw AI数字员工已在蓝格赛、以岭药业、圣阳电源、科达新能源、科顺防水、江苏阳光等多个行业企业完成部署，类型包括管理者数字分身以及销售、采购、生产、质量等岗位数字员工，覆盖业务操作、业务洞察和决策参谋三类岗位工作。随着AI应用不断部署落地，26Q3公司AI智能化业务实现收入1.7亿元，今年前三季度累计实现收入约3.9亿元，同比增长超85%，成为业务增长的主要驱动力。

投资建议

公司深耕智能制造、数字营销、大型企业财务管理领域，自主产品保持稳健增长。同时，随着AI产品体系持续完善及产品能力进一步提升，AI业务收入有望保持加速增长，预计公司2026-2028年EPS分别为0.23\0.29\0.40，对应公司11月4日收盘价14.21元，2026-2028年PE分别为61.0\49.4\35.4，调整为“增持-A”评级。

风险提示

技术研发风险，人力成本上升的风险，宏观经济持续低迷的风险。

【公司评论】协创数据(300857.SZ)：协创数据（300857.SZ）：营收和净利润持续高增，股权激励彰显长期成长信心

盖斌赫  gaibinhe@sxzq.com

事件描述

10月26日，公司发布2026年三季报，其中，2026年前三季度公司实现收入196.10亿元，同比高增135.39%；前三季度实现归母净利润30.62亿元，同比增长338.77%，实现扣非净利润30.68亿元，同比增348.99%。2026年三季度公司实现收入70.87亿元，同比高增109.27%；三季度实现归母净利润12.24亿元，同比增360.33%，实现扣非净利润12.22亿元，同比增363.44%。

事件点评

前三季度营收持续高增，产品结构优化推动盈利能力进一步提升。今年以来AI算力需求爆发带动算力业务大幅增长，叠加存储行业上行及服务器再制造业务放量，推动公司收入快速增长。而得益于产品结构持续优化，公司毛利率进一步改善，前三季度毛利率达27.72%，较上年同期提高10.07个百分点。在利润端，公司控费良好，今年前三季度期间费用率为3.20%，较上年同期降低1.37个百分点。受益于毛利率大幅提升，公司前三季度净利率达15.57%，较上年同期提高7.35个百分点。

股权激励彰显长期高速成长信心，大额订单提供未来业绩兑现确定性。此前公司发布2026年限制性股票激励计划，拟授予激励对象489.36万股限制性股票，约占股本总额的1.00%，首次覆盖92人。从授予条件看，以2025年为基数，2026-2028年营收增长的触发值分别为90%、147.5%、237.5%，目标值分别为130%、340%、700%，净利润增长的触发值分别为185%、260%、305%，目标值分别为225%、340%、700%，彰显公司管理层对未来保持高速发展的坚定信心。与此同时，公司于10月19日公告算力云服务协议订单，预计总金额不超过374.90亿元，合同期限60个月，为未来高增长奠定基础。

投资建议

公司作为国内领先的智能算力及数据存储综合服务商，深度受益于AI算力基础设施建设浪潮。智能算力业务爆发式增长验证公司战略转型成效，GPU服务器运维能力的突破有望持续打开成长天花板。考虑到公司在手订单充沛及毛利率持续改善，看好公司中长期发展前景，预计公司2026-2028年EPS分别为10.89\20.29\28.39，对应公司11月5日收盘价156.60元，2026-2028年PE分别为17.4\9.4\6.7，维持“买入-A”评级。

风险提示

技术研发风险，全球化经营风险，原材料价格上涨的风险，行业竞争加剧风险。

【山证能源】平煤股份（601666.SH）2026年三季报点评-业绩大幅增长，盈利持续增强

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，前三季度实现营收193.12亿元，同比增长30.35%；归母净利润达6.7亿元，同比增长139.45%。第三季度实现营业收入70.32亿元，同比增长49.75%；归母净利润达3.53亿元，同比大幅增长1518.3%。

事件点评

煤炭销量同比增长，盈利能力持续增强。前三季度公司生产商品煤1856万吨，同比减少65万吨或3.4%；销售煤炭1913万吨，同比增加140万吨或7.88%；实现煤炭业务销售收入170.84亿元，同比增长35.26%，毛利35.53亿，同比增长34.51%。

毛利率小幅下降，合同负债大幅增加。前三季度综合毛利率18.89%，同比下降0.12个百分点，期间费用率9.81%，同比下降3.12个百分点。资产负债率64.82%，同比提升1.65个百分点。合同负债同比增长168.22%，主要是主要是预收煤款增加，相关合同订单尚未履行完毕所致。

投资建议

公司煤种齐全、煤质优异，资源量近30亿吨，优质低硫主焦煤处于龙头地位；2023年-2025年公司合计现金分红将近40亿元，分红力度持续处于行业较高水平，股息回报吸引力增强；随着山西煤矿逐步复产，预计产销进一步增长，盈利能力持续抬升。预计公司2026-2028年EPS分别为0.41\0.51\0.54元，对应公司11月4日收盘价7.95元，PE分别为19.5\15.5\14.8倍，首次给予“增持-A”投资评级。

风险提示

1）市场风险:

煤炭行业的发展与宏观经济发展、经济结构调整有强相关性，煤炭产品供需关系的小幅变动可能造成产品价格的大幅波动，从而较大幅度影响公司盈利水平。

2）成本上升风险:

受生产要素价格上涨、运输价格调整、安全生产和环保投入的持续增加以及国家财政税收政策调整等因素影响，公司成本管控压力加大。

3）安生产生风险:

随着矿井开采深度的增加，瓦斯突出、冲击地压、水害、热害等灾害威胁将日益严重。

【公司评论】移远通信(603236.SH)：移远通信三季报点评-业绩同环比高速增长，端侧AI多点开花

张天  zhangtian@sxzq.com

公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营收238.0亿，同比增长33.1%；实现归母净利润和扣非归母净利润分别为12.1亿（YoY+65.2%）和12.2亿元（YoY+75.3%）。单三季度来看，公司实现营收85.4亿元，同环比分别+34.9%、+0.3%；实现归母净利润6.1亿元，分环比分别+132.3%、+32.2%，超出市场预期。

受益于产品结构升级和存储成本顺价，公司收入毛利呈环比增长态势。2026三季度公司综合毛利率24.3%，同环比分别+6.6%、+4.3%，呈现环比提升态势。一方面，公司结合存储芯片等物料快速上涨行情战略备货、供应链精细化管理同时动态调整销售策略有序向下游实现了价格传导。另一方面公司持续推进产品结构优化，高附加值产品市场拓展成效显现、销售占比稳步提升。我们认为公司的收入毛利率增长具有可持续性，核心因素是产品结构的高端化智能化：一方面公司抢占机器人、智能座舱、边缘盒子、AR眼镜等增量市场，另一方面该等客户存储BOM占比较小对价格调整有较强接受预期。2026上半年，公司来自“车载、智能、解决方案”等新兴产品线营收达到71.4亿元，营收占比近半。这些领域产品AI渗透率提升快、增值服务价值高。

全球蜂窝模组出货增长复苏公司维持龙头地位。根据counterpoint发布的2026Q2全球蜂窝物联网模组报告，2026Q2全球蜂窝模组出货量同比增长了11%，主要由4G cat1 bis推动，增长主要发生在中国和印度，智能电表和POS是推动4G cat1的主要场景。移远通信的全球出货量份额由25Q2的35%上升至26Q2的41%，显示其在cat1等多品类和印度等新兴市场的全面竞争力。在经历了原材料价格上涨的长期压制后，我们看到传统蜂窝数传模组也逐渐出现了补库的信号，公司凭借更完善的供应链管理和交付能力有望获得更高份额。

物理AI和端侧AI布局完整，有望带动新品量价齐升。公司技术布局涵盖了视觉、音频、端侧大模型、AI记忆引擎、AI开发工具链、Ai算法超市、UniClaw、生态开发套件的完整AIoT生态，打造了“端侧硬件+AI算法+云端服务+AI Agent”全链路解决方案。公司的产品布局涵盖了物理AI三大价值场景：训练（数采设备中的通信模组和视觉处理板卡）、推理（Q-Robotbox多模态智能机器人开发平台自研大小脑和轮臂式整机平台）、执行（公司推出了工业智能“宝维塔”、智慧农业“沃地泰”、各类IOT的PCBA）。公司提供的多种PCBA和开发部署工具降低了客户物理AI落地门槛，我们认为公司机器人、智慧农业和PCBA有望保持高速增长。

存货和合同负债高速增长，在手订单充沛。三季度公司存货账面价值103.1亿元，较二季度大幅提升主要反映原材料市场价格上行以及公司为应对业务扩张而进行的合理战略备货。三季度公司合同负债也达到了6.4亿元创历史新高表明公司在锁定下游客户订单时有较强的主动性。

盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为18.7/24.8/31.6亿元，同比增长123.8%/32.6%/27.3%，对应EPS为4.61/6.11/7.79元。行业正处于AI渗透率提升带来的产品价值提升和新品类扩张阶段，公司前期布局充分有望迎来收获期，维持“买入-B”评级。

风险提示：原材料采购成本上涨公司毛利率存在下行风险，公司研发投入覆盖多赛道各领域短期部分产品线可能出现亏损，汽车和CPE作为公司下游重要收入领域存在客户压价降本压力，公司与飞利浦专利侵权诉讼仍在裁决阶段可能对公司利润和海外销售产生不利影响。

【山证能源】中国石油（601857.SH）2026年三季报点评-业绩稳增，炼化新材料表现亮眼

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季度报，前三季度实现营业收入23,210.64亿元，同比增长7.0%；实现归属于母公司股东的净利润1,557.73亿元，同比增长21.9%。第三季度单季实现营业收入7,935.73亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润518.39亿元，同比增长21.6%。

事件点评

油气价格上涨叠加成本管控，主业营收平稳。前三季度，公司原油平均实现价格为77.65美元/桶，比上年同期的65.55美元/桶增长18.5%；国内天然气平均销售价格为9.40美元/千立方英尺，剔除汇率影响后比上年同期增长1.7%。实现油气当量产量1,376.8百万桶（其中Q3单季456.2百万桶、环比+1.3%），公司前三季度天然气销量达2,313.02亿立方米（同比+3.0%），带动天然气销售分部实现经营利润332.93亿元（同比+6.4%）。

炼化转型升级成效显著，新材料业务增速较快。公司坚持“减油增化、减油增特”，独山子石化塔里木120万吨/年二期乙烯全面投运、蓝海新材料高端聚烯烃项目中交，前三季度化工产品商品量达3,289.2万吨（同比+11.2%），其中乙烯产量同比+26.4%、新材料产量同比+58.5%，炼化新材料分部实现经营利润231.32亿元，同比增长42.44%。此外，前三季度公司风光发电量达78.4亿千瓦时（同比+35.5%）。

投资建议

公司作为油气龙头，布局从上游勘探到下游的炼油化工新材料和销售全产业链，油气储量均为国内最高，同时作为国家特大型能源央企，加强油气勘探，新能源加速放量，坚持高比例分红，彰显高股息央企价值。预计公司2026-2028年EPS分别为1.09\1.15\1.17元，对应公司11月4日收盘价13.62元，PE分别为12.5\11.8\11.7倍，首次给予“增持-A”投资评级。

风险提示

1）油气产品价格波动风险

原油、成品油和天然气价格受全球及地区政治经济的变化、油气的供需状况及具有国际影响的突发事件和争端等多方面因素的影响。国内原油价格参照国际原油价格确定，国内成品油价格随国际市场原油价格变化而调整。

2）市场竞争风险

公司油气勘探、生产以及天然气销售业务在国内处于主导地位，但炼油化工及成品油销售业务面临着较为激烈的竞争。新能源业务是重要转型发展方向，目前国内新能源产业发展强劲，市场规模持续扩大，新能源业务亦面临着其他新能源供应商的激烈竞争。

3）海外经营风险

公司在世界多个国家经营，受经营所在国各种政治、法律及监管环境影响。其中部分国家并不太稳定，且在某些重大方面与发达国家存在重要差异。这些风险主要包括：政治不稳定、税收政策不稳定、进出口限制、监管法规不稳定等。

【行业评论】板块内部分化，防御与成长呈现跷跷板效应

魏赟  weiyun@sxzq.com

11月5日申万医药指数涨2.31%，跑赢沪深300指数 2.02个百分点。申万12个三级子行业全部上涨，但分化明显。CXO涨4.01%，医疗设备涨2.82%，化学制剂涨2.37%（科创新药950161.CSI涨2.49%），零售涨0.70%、中药涨0.77%。

将时间周期拉长到月度。10月8日至今，申万医药指数跌2.72%，跑赢沪深300指数2.88个百分点。医药三级指数中，零售涨11.74%，医疗设备涨4.20%，中药涨3.19%，CXO跌7.94%，化学制剂跌1.37%（科创新药950161.CSI跌11.22%）。

本月医药零售、器械设备与中药的上涨，是资金在医药板块内部的避险配置以及估值修复。从三季报情况看，零售板块营收同比+1.93%，净利润同比+11.11%，CXO板块营收同比+23.13%，净利润同比+15.94%，中药板块则营收和利润同比双降，分别是-4.84%和-10.56%。化学制剂板块营收+1.16%，净利润同比+24.75%，医疗设备营收同比+9.06%，净利润同比降7.86%。从PE近十年分位数上看，零售为16.03%，CXO为19.17%，中药31.11%，化学制剂17.14%，医疗设备37.45%。

对数据进行分析可以看出，零售的经营情况边际好转（基数效应，门店数量继续减少，医保门店中中小连锁减少比例更高，行业整体毛利率并没有提升，费用率持续压缩），估值分位数较低。中药经营情况继续走弱，但OTC渠道的中药企业经营稳健，现金流情况较好，红利特性明显。医疗设备板块逐步走出困境，部分企业出海获得实质性突破，业绩改善预期明确，并且短期医院设备招投标同比转正，Q3呈结构性复苏，年底又是招采旺季，带来一定的修复预期。

数据可以看出，年底资金从高估值、高拥挤度的创新药链条撤出，整体偏好于相对低估值和防御品种，例如零售、中药和器械设备。但是一旦市场风险偏好抬升，具有防御和红利特性的子板块会有所承压，高成长性板块表现亮眼。而CXO与创新药相比，CXO有明确业绩支撑，创新药则依赖于BD等事件驱动，且BD特别集中于少数管线丰富的优质企业，CXO的表现又好于创新药。

后续，我们认为依然会出现板块内部的跷跷板效应，与整体市场的情绪有关。后续需要关注创新药医保国谈的结果以及商保对创新药支付上的新动向。关注CXO海外订单的兑现及2027年的订单指引。

风险提示：研发失败的风险，产品降价的风险，业绩不及预期，市场风险等。

【行业评论】中国生物制药：平台化 BD 持续兑现，肿瘤 + 慢病管线多点开花

邓周宇  dengzhouyu@sxzq.com

中国生物制药：平台化 BD 持续兑现，肿瘤 + 慢病管线多点开花。

2026年11月4日公司与勃林格殷格翰（BI）就6个临床前资产（礼新医药5个、北京泰德1个）订立战略选择权及许可协议，覆盖ADC与TCE两大模态。中生主导早期开发至完成全球I期，BI在达成约定临床里程碑后可行权：4个项目取全球（不含中国大陆及港澳）权益、2个项目取全球权益；公司获3.58亿美元首付款及近期付款、最高70亿美元里程碑及最高双位数销售分成，潜在总额约73.6亿美元。

BD已从单品种授权升级为平台型批量输出。2026年三笔MNC交易：2月赛诺菲罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）15.3亿美元、7月阿斯利康TQC3721（PDE3/4）19亿美元、11月BI 73.6亿美元；既锁定现金流、又保留4个项目中国权益，验证礼新ADC/TCE平台议价能力。

肿瘤管线：安罗替尼（多靶点 TKI）11 项适应症、“得福组合”（安罗替尼+贝莫苏拜单抗，PD-L1）头对头击败 K 药；库莫西利（全球首个 CDK2/4/6 抑制剂）、格索雷塞（KRAS G12C）已上市；5 月起 M701（CD3/EpCAM 双抗）、维特柯妥拜单抗（CLDN18.2 ADC）、TQB2102（HER2 双抗 ADC）相继申报上市； TQB2102 HER2 低表达乳腺癌 III 期入选 ESMO LBA，M701 恶性腹水 II 期 mPuFS 75 天对 23 天。

大慢病管线：bepirovirsen（HBV ASO）是全球首个申报上市用于治疗慢性乙肝的ASO；拉尼兰诺（pan-PPAR）MASH III 期完成入组；赫吉亚一年一针 siRNA 平台落地，Kylo-11 单剂 Lp(a) 降幅超 90%；TQC3721（PDE3/4）已授权阿斯利康、TQC2731（TSLP 单抗）国产最快 III 期；TQH3906（TYK2 抑制剂）具 FIC 潜质。

风险提示：临床前资产早期失败及里程碑兑现不及预期、BD节奏波动、创新药放量与集采降价、销售费用率下降不及预期等风险。

【行业评论】海创药业： VAV1 分子胶出海，自免与代谢管线多点推进

邓周宇  dengzhouyu@sxzq.com

2026年11月4日，海创药业与Evommune签署独家许可协议，授出HP570在大中华区以外的全球开发、生产及商业化权益：首付款合计3000万美元（2000万美元现金+1000万美元Evommune认股权证），另有最高10.7亿美元里程碑与阶梯特许权使用费，总额最高约11亿美元。HP570为口服VAV1分子胶降解剂，VAV1为TCR/BCR通路关键鸟苷酸交换因子、主要表达于免疫细胞，公司分子具亚纳摩尔级DC50，临床前多自免模型药效良好、人源免疫细胞活性优于同类；美国IND已获批、中国IND审评中、I期即将启动。本次在IND阶段即锁定3000万美元首付，分子胶平台获全球背书。

非肿瘤管线梯队成型。HP515（THR-β）MASH IIa达主要终点，各剂量组12周肝脂肪分数降幅均超50%、安慰剂仅3.5%（P<0.001），入选AASLD 2026最新突破摘要；肥胖小鼠模型中，联合司美格鲁肽减重由15.1%升至37.2%、瘦体重占比由52.3%升至65.0%，“减脂不减肌”差异化突出。HC-X049（STAT6 PROTAC+抑制剂双路径）已至PCC，临床前显示，低剂量药效对标度普利尤单抗；HP518（AR PROTAC）国内Ib/II期推进、AR阳性三阴乳腺癌获FDA快速通道。

商业化进入放量期。氘恩扎鲁胺（海纳安）2025年5月获批mCRPC并纳入医保，终端覆盖250余个城市、500余家医院、700余家药房。高风险BCR适应症III期于7月15日获批，国内尚无新型AR抑制剂获批该阶段，存量患者约10万人。

风险提示：BD里程碑兑现及后续管线BD不及预期、临床试验数据不及预期、商业化放量与亏损收窄不及预期、医保降价及竞争加剧等风险。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年11月6日

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