债市 | “黄金坑”正在形成

  摘 要

? 利率自低位回调

11月9-13日，政府债利息征税规则是否调整成为影响债市定价的关键，长端利率自历史低位回调，其中政金债与二永债跌幅明显大于国债。全周观察，10年、30年国债收益率均上行3bp至1.61%、2.06%；5年及以上国开债收益率调整幅度在8-9bp，3年及以上二永债收益率上行幅度超过13bp。

? 债市调整的“表”与“里”

近期债市调整，表观层面，市场定价主要围绕国债利率是否取消所得税优惠而展开。若未来国债出现高票面新券，当前的存量政金债与信用债将面临较大的性价比挑战。但实际上，市场定价反映更多的，或是利率达到低位后，机构对于利空信息的异常敏感。在过去一周资金面持续偏紧的背景下，1年国开债收益率仍持稳于1.17%。

从市场行为来看，机构主要在年初以来浮盈较厚的板块集中兑现，参考债券ETF规模变化，超长国债、信用债产品或是被赎回的主力，短国开、短信用产品被逆势申购，这一行为不符合税收调整逻辑下的定价思路，但与传统赎回避险操作更为相似，意味着机构的赎回压力可能才是当下债市的主要矛盾。

? 政金债应该如何定价？

短期维度，回顾最近一轮债市系统性调整，即2025下半年资金重定向下的利率上行案例，当时债基规模连续下滑，由于缺乏足够需求，5年、7年、10年国开品种利差，持续扩张，2026年初分别达到近三年高点21bp、24bp、19bp。经历近期调整，目前三个品种利差已重新扩张至16bp、20bp、11bp，分别位于滚动1年65%、77%、60%的中性分位数，初步具备企稳的条件。

长期层面，假设利息所得税优惠取消，国债新券的票面利率可能远低于市场预期水平。目前市场担忧税收优惠取消后，10年国债收益率可能需要调高53bp，这一测算存在一个关键假设，即发行人（财政部）全额承担新增税收负担。然而在实操上，最终情形大概率是投资人与发行人共同分担，且投资人分担比例可能会较高。

? 债市“黄金坑”正在形成，等待情绪回暖

近期华发事件也引发了信用债ETF接连被赎回，城投债ETF成为信用市场情绪的风向标，理财为了规避净值压力，争先赎回。不过，2022年的理财“赎回负反馈”大概率不会重演，核心变化是理财持仓不再重度依赖信用债，且最近几年二永流动性明显改善，可承接机构日益丰富。叠加理财流动性管理工具较为充裕，应对赎回的能力明显增强。

我们倾向于最近的调整，是一个筹码交换的过程，先入场资金获利了结，后入场资金则等待回调后的机会。由于当前股市表现同样不算乐观，理财赎回后的资金大概率还是会回流债市，一旦情绪反转，修复行情可能同样不弱。接下来可能需要观察两个信号，一是10年国债重新回到1.60%之上，税期央行投放是否慷慨，推动资金利率回落至低位。二是资金是否重新抄底场内信用ETF，这个是相对高频且易观测的变量，市场也可能以此号角重启博弈行情。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

利率自低位回调

11月9-13日，政府债利息征税规则是否调整成为影响债市定价的关键，长端利率自历史低位回调。周初市场延续偏强格局，但自10日起，市场自发定价政府债税收改革预期。11日央行在三季度货政报告专栏中提及“目前对国债利息收入免征所得税”，正中市场担忧，债市空头情绪加重。12-13日利率迎来普调，政金债与二永债跌幅明显大于国债。尽管央行13日重启7天期逆回购呵护税期，资金面边际转松，但尾盘公告6个月期买断式逆回购缩量1000亿元后，债市调整幅度再度扩大，10年国债活跃券收益率升回1.60%上方，收于1.608%。

国债曲线小幅走陡，1年期收益率持稳于1.17%，3-5年收益率上行约2bp，7年及以上收益率普遍上行3-4bp，其中10年、30年国债收益率均上行3bp至1.61%、2.06%。地方债定价逻辑与国债相似，因而相对抗跌，10年及以内各期限收益率均上行2bp，30年期上行4bp至2.21%。国开债受税收改革预期冲击更大，调整幅度明显大于国债和地方债，1年期收益率持稳于1.17%，3年期收益率上行4bp至1.39%，5年、7年、10年期收益率分别上行8bp、9bp、9bp至1.49%、1.64%、1.72%。

从品种利差分位数来看，国开债品种利差快速走阔，10年期利差由5bp升至11bp，5年、7年、10年期国开债品种利差分别升至滚动1年64%、78%、60%分位数水平，1年期地方债品种利差升至滚动1年88%分位数水平。

信用债方面，二永债再度成为调整幅度最大的品种。AAA-二级资本债曲线上，1年期收益率上行8bp至1.53%，3年、5年期分别上行13bp、15bp至1.71%、1.87%，10年期上行18bp至2.07%，3年及以上收益率已高于11月初赎回扰动时的高点。普信债调整幅度小于二永债，但大于利率债。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年、10年期收益率分别上行7bp、10bp、9bp、8bp至1.58%、1.73%、1.83%、2.14%。

存单方面，税期资金面边际收敛，二级收益率转为小幅上行，3个月期存单收益率上行3bp至1.38%，6个月、1年期均上行2bp至1.40%、1.41%。

主要影响事件及因素：

伴随长端利率屡创新低，资金面边际收紧。参考近两年来经验，资金利率在非税期或跨月等特殊情景下，打破稳态逆势上行，往往对应监管无声纠偏债市定价。

11日尾盘，央行发布三季度货政报告，专栏提及“国债利息收入免征所得税”及非银大额赎回互换便利细则，引发市场对政府债免税取消、机构久期行为受限的担忧，政金债和信用债遭遇大幅调整。13日早盘，央行公告重启7天期逆回购呵护税期，资金面边际转松。尾盘，央行公告16日续作6M买断式逆回购2000亿元（本月到期3000亿元），净回笼1000亿元。此前，3M买断式逆回购已净回笼2000亿元，11月以来累计回笼3000亿元中长期资金。

下周（11月16-20日）债市关注点：

• 10月经济数据与70城房价报告（16日）

• 11月LPR报价情况（20日）

• 债券基金申赎表现

• 股市表现与税期央行投放行为

02

等待情绪反转

近期债市调整，表观层面，市场定价主要围绕国债利率是否取消所得税优惠而展开。如果恢复征税且方案继续采用新老划断模式，即发行的新代码方才适用新的税收规则，这意味着国债收益率或可“无痛”上行；但对于政金债、信用债而言，在流动性相近的背景下，若国债出现高票面新券，当前的存量政金债与信用债将面临较大的性价比挑战。

但实际上，市场定价反映更多的，或是利率达到低位后，机构对于利空信息的异常敏感。政金债不同期限的分化表现便是较好的证明。若市场一致定价国债利息恢复征税，理论上政金债曲线需要平行上移，但以国开债为例，3年内曲线调整幅度不大，在过去一周资金面持续偏紧的背景下，1年国开债收益率仍持稳于1.17%，但5年及以上品种调整幅度则超过8bp。

从市场行为来看，机构主要在年初以来浮盈较厚的板块集中兑现。11月10-13日，超长国债ETF、科创债ETF、信用做市ETF场内规模累计减少48、133、75亿元，而短国开债ETF、短融ETF规模则逆势上升14、8亿元。按照市场担忧的逻辑，短政金和短信用也理应被抛售，短久期国债可能才是当下更好的避险品种，但实际上当前各类短久期资产普遍获得青睐，这一行为与传统赎回避险操作更为相似，意味着当前税收优惠取消猜想或仅是调整的诱因，机构的赎回压力可能才是当下债市的主要矛盾。

短期维度，政金债应该如何定价，我们或许可以参考历史上的冲击案例。回顾最近一轮债市系统性调整，即2025下半年资金重定向下的利率上行案例，当时纯债基金与固收+基金呈现显著的“此消彼长”现象，2025上半年末，纯债基金规模仍有9.59万亿元，但到2026年一季度末已经降至8.37万亿元。

缺乏足够需求，5年、7年、10年国开债相较国债的品种利差，自2025年5月下旬起便持续上行，并于2026年初分别达到近三年高点21bp、24bp、19bp。这三个数值或可作为极端状态的参考，考虑到近期股市表现依旧偏弱，债券作为安全资产依然具备吸引力，债市资金流失程度或有限。经历近期调整，5年、7年、10年国开与国债品种利差重新扩张至16bp、20bp、11bp，分别位于滚动1年65%、77%、60%的中性分位数，初步具备企稳的条件。若赎回压力难止，品种利差可能会阶段性扩张至滚动1年75%分位数水平，分别为19bp、20bp、14bp。

长期层面，假设利息所得税优惠取消，国债新券的票面利率可能远低于市场预期水平。由于当前政府债投资，银行实际上享受了“双重优惠”，利息收入免税，以及资金成本可在应纳税所得额时扣除，这意味着倘若国债利息收入所得税取消，新券的理论收益率或为，按照10年国债收益率1.60%推算，新券收益率需要调高53bp，这也是当前市场的核心忧虑点。然而，这一测算存在一个关键假设，即发行人（财政部与地方财政厅）全额承担新增税收负担。

实操上，最终情形大概率是投资人与发行人共同分担，且投资人分担比例可能会较高，这一点我们可以从政金债的案例得到验证。政金债与国债之间存在利差，主要是因为自营类机构投资政金债获取票息收益时，需要缴纳25%的所得税，而国债暂时免征，机构需要在政金债的票息上获得对应的税收补偿。不过，近几年国开债和国债的隐含税率始终偏低，即便2026年初二者利差扩张至高点，但对应的隐含税率仍不足10%，银行并未因此而压降政金债投资。据托管数据，截至2026年8月末，商业银行在政金债板块的持仓占比为61.3%，为2019年6月以来新高；商业银行持仓结构中，政金债比例减少，更多受到一级供给量的影响。

此外，华发事件也引发了信用债ETF接连被赎回，城投债ETF成为信用市场情绪的风向标，理财为了规避净值压力，争先赎回。不过，2022年的理财“赎回负反馈”大概率不会重演，核心变化是理财持仓不再重度依赖信用债，其信用债持仓占比已由2022上半年末的48.1%降至2026上半年末的39.0%。对应持仓逐步转化为现金及存款、拆放同业及债券买入返售，同期二者占比由14.1%、3.0%翻倍至28.1%、5.9%。这也意味着理财流动性管理工具较为充裕，应对赎回的能力明显增强。此外，最近几年二永流动性明显改善，可承接机构日益丰富，或难再出现某大类品种极端卖出挤兑的现象。

总结而言，我们倾向于最近的调整，是一个筹码交换的过程，先入场资金获利了结，后入场资金则等待回调后的机会。由于当前股市表现不算乐观，理财赎回后的资金大概率还是会回流债市，一旦情绪反转，修复行情可能同样不弱。接下来可能需要观察两个信号，一是10年国债重新回到1.60%之上，税期央行投放是否慷慨，推动资金利率回落至低位。二是资金是否重新抄底场内信用ETF，这个是相对高频且易观测的变量，市场也可能以此号角重启博弈行情。

03

11月第二周，理财破净率回落

（一）周度规模：环比降930亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

11月2-6日，理财规模较前一周小幅增加161亿元至37.11万亿元。参考普益周度样本，过去三年11月首周理财规模平均增加约1200亿元，今年首周规模回升符合季节性规律，但增幅偏弱。

本周（11月9-13日）理财规模转为下降，环比降930亿元至37.02万亿元。规模缩减背后，或是理财产品净值回撤带来的扰动。后半周股债市场调整，截至周五，含权类产品净值仍较前期高点回撤约13bp，短债类产品净值也较周初高点回撤约2bp，可能推升了负债端的赎回压力。

（二）理财风险：破净率与负收益率占比同步回落

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

含权类产品回撤收窄，区间负收益率有所回落。11月9-13日，偏债混合类产品继续回撤，周内最大区间回撤为14bp，不过较前一周的22bp明显收窄。纯债类产品中，中长债类产品区间收益率为0.03%；短债净值基本与前一周持平。不过，从周内走势看，后半周受债市调整影响，周四周五短债净值较周初高点回撤2bp；中长债走势相对平稳，全周维持正收益。在此背景下，近一周区间负收益率从前周高点回落，环比降10.46pct至26.43%；但从更长周期观察，近三个月区间负收益率仍处历史高位，较前一周升1.74pct至12.10%。

理财破净率同步回落，全部产品破净率较前周降1.78pct至3.12%。各机构表现有所分化，股份行、城农商行破净率分别较前一周下降1.75pct、2.41pct，至2.38%、5.36%；国有行则较上周微升0.04pct至1.28%。

04

中长利率债基久期回落，信用债基久期上升

11月9-13日，中长利率债基稳定型久期回落。根据稳定模型（40日滚动窗口），利率风格债基久期周均值由前一周的5.80年降至5.68年，环比减少0.12年。根据灵敏模型（15日滚动窗口），久期中位数由前一周五的5.94年升至6.02年，位于2024年以来99.9%的历史分位。周内来看，久期中位数由周一的5.91年降至周二的5.87年后逐日回升，周五为周内高点。绩优利率债基久期周均值则由8.11年降至7.83年，位于2024年以来96.6%的历史分位。从机构行为看，基金周内集中减持长端国债和政金债，稳定型久期回落更接近实际降久期，而灵敏型久期回升可能受到政金债相对国债走弱以及短窗口模型估计偏差的影响。

中长信用债基久期周均值上升。稳定模型下，信用风格债基久期周均值由3.25年升至3.37年。灵敏模型下，久期中位数由前一周周五的3.18年升至3.36年，位于2024年以来99.7%的历史分位。绩优信用债基久期周均值由2.83年升至2.90年，位于2024年以来75.0%的历史分位。从机构行为看，周内基金卖出信用债主要集中在1-3年及1年以内品种，长端卖出相对较少，信用债基久期升高可能是赎回压力下卖短留长导致的被动拉长。

利率型和信用型债基分歧度均回落。利率型、信用型债基久期分歧度分别由前一周五的4.25、3.03降至4.00、2.82，位于2024年以来98.4%和99.0%的历史分位。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

短债基金久期回落，中短债基金久期小幅提升。短债基金久期周均值由1.06年降至0.95年。中短债基金久期周均值由1.76年升至1.77年。分歧度方面，短债和中短债基金分别由前一周五的0.47、0.83降至0.46、0.75。

05

银行间回购成交量与杠杆率均回落

11月9-13日，尚处非税期、非跨月的利空因素空窗期，资金利率打破此前低位稳态，中枢明显抬升。全周来看，R001、R007周均值分别较前周上行4.7bp、2.2bp至1.37%、1.41%；DR001、DR007周均值分别上行3.7bp、3.4bp至1.32%、1.37%。

在此背景下，隔夜成交量占比和银行间质押式回购成交量均回落。11月9-13日，R001成交量占比周均值由前一周的89.88%降至88.74%。银行间质押式回购日均成交量也由7.70万亿元降至7.20万亿元。

银行间和交易所周均杠杆率均小幅回落。银行间杠杆率周均值由前一周的106.60%降至106.16%。周内由周一的106.27%降至周三的106.07%，周五小幅回升至106.12%。交易所杠杆率周均值由119.47%降至119.30%，周二升至119.53%，周三降至119.09%，周五回升至119.35%。

非银机构杠杆率同步回落。非银杠杆率周均值由前一周的112.28%降至111.17%，,周内由周一的111.49%降至周三的110.90%，周五回升至111.15%。

06

政府债周度净缴款规模明显回落

政府债发行规模回落。11月16-20日，政府债计划发行4439亿元，低于本周的5637亿元。此外，18日还将发行1只3M贴现国债（预计规模为600亿元），政府债实际发行规模可能为5039亿元。其中，包含预计规模后，国债预计发行4150亿元（周环比+1140亿元），地方债计划发行889亿元（周环比-1738亿元）。

政府债净缴款规模下降。按已披露发行计划，11月16-20日，政府债净缴款504亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为1104亿元，较本周的3855亿元有所降低。

拆解结构来看，国债受到期量提升的影响，净缴款由本周的1909亿元降至212亿元。地方债净缴款则随发行量的降低而下降，环比减1654亿元至292亿元。

（一）地方债

下周（11月16-20日），黑龙江、湖北披露2026年2万亿元化债专项债发行计划，合计规模为70.1亿元，发行期限均在10年期及以上。截至11月20日，2万亿元置换债累计发行19048亿元，发行进度95.2%（去年同期为99.8%）。

周度来看，11月16-20日，地方债发行及已披露计划合计889亿元，净发行346亿元，其中新增一般债47亿元，新增专项债311亿元（其中特殊专项债20亿元），普通再融资债203亿元，特殊再融资债328亿元。

月度来看，11月1-20日，地方债发行及已披露计划合计5043亿元，净发行3708亿元，其中新增一般债247亿元，新增专项债2369亿元（其中特殊专项债274亿元），普通再融资债1299亿元，特殊再融资债1127亿元。

年度来看，1月1日-11月20日，新增地方债累计发行48193亿元，同比少807亿元，占5.45万亿元额度的88.4%（去年同期进度为90.7%），剩余额度6307亿元。

其中，新增一般债累计发行7073亿元，同比多44亿元，占8000亿元额度的88.4%（去年同期进度为87.9%），剩余额度927亿元。新增专项债累计发行41121亿元，同比少852亿元，占46500亿元额度的88.4%（去年同期进度为91.2%），剩余额度5379亿元。

（二）国债

周度来看，11月16-20日，国债计划发行3550亿元，净发行为-341亿元。此外，18日还将发行1只3M贴现国债，规模尚未披露。

月度来看，11月1-20日，国债发行9326亿元，净发行3423亿元。

年度来看，1月1日-11月20日，国债累计净发行57192亿元，同比少6710亿元，占6.69万亿元额度的85.5%（去年同期进度为95.9%），剩余额度9708亿元。其中特别国债累计发行16000亿元，已全部发行完毕。

（三）政金债

周度来看，11月16日政金债计划发行120亿元，净发行120亿元。

月度来看，11月1-16日，政金债发行2315亿元，净发行1148亿元。

年度来看，1月1日-11月16日，政金债累计净发行2909亿元，同比少16298亿元。

风险提示：货币政策超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】债市“黄金坑”正在形成》

对外发布时间：2026年11月15日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

刘　郁SAC执业证书编号：S0190526040009

谢瑞鸿SAC执业证书编号：S0190526060009

关梦卿SAC执业证书编号：S0190525080004

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