转债｜股债两端的危与机——11月转债策略

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2026

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摘 要

10月平价塌陷，转债连续4月下跌，月末股债双双重挫。10月中证转债月跌5.51%，7—10月累计-12.12%，为2018年以来连跌最长、跌幅最深。月内行情大致可分为开局失守—估值修复—月末二次探底三段。受到债市潜在信用风险、权益端海外AI资本开支叙事受挫的影响，30日股债双双重挫。

估值：溢价率被动抬升，结构改善。10月平价塌陷12.06%，价格端跌2.33%，缺口由溢价率被动吸收，转股溢价率中位数跳升12.35%。平价结构重心显著左移。偏债型估值主动压缩。债性收益回到可配置区间。

日历：11月胜率75%，但10月下跌年份无倾向。2018-2025年11月中证转债均值+1.29%、中位+1.12%、胜率6/8；Q4均值+1.97%、中位+1.93%、胜率5/8。10月为负的四个年份11月胜率仅2/4、Q4胜率仅1/4。

供给：净供给转负，11月缺口被上市节奏抹平。10月按上市日新发55.80亿元、现金兑付95.54亿元，净供给-39.75亿元；11月拟上市74.66亿元对冲到期74.80亿元，净供给仅-0.14亿元，供给端不构成增量压力、缺口支撑。

需求：主动盘在退、被动盘在接。26Q3持仓结构呈极端分化：混合债券型二级基金+180.34亿元、可转债基金+5.13亿元、普通股票型+2.37亿元，而灵活配置型-22.95亿元、偏债混合型-15.05亿元、偏股混合型-8.34亿元、中长期纯债型-6.84亿元、混合债券型一级-2.85亿元。ETF端赎回尚未成为规模下降的主因、月末现压力。

条款：下修提议增加、幅度加大。10月下修生效仅4只，落地数量大幅回落。但下修提议数量11次为近一年单月次高、呈月末集中且多只为年内重复提议，11月生效预计回升。下修后转股价/修正前正股价中位1.103。强赎端生效较为清淡，不强赎生效11次亦处于近一年不低水平。

量化：定价变实、期权变便宜。股性敞口在收缩，凸性在抬升。余额加权delta由0.568降至0.533，同期gamma由0.94升至1.33。期权价值被压缩，但波动率没有变贵。期权价值占价格比重由19.11%降至14.84%，隐波中位数48.88%、处2026年内22%分位。

后市怎么看？短期关注负反馈演绎，对11-12月权益不悲观，关注贴底偏债和基本面无虞的偏股转债抄底机会，130-140元之间可兼顾基本面和波动率。关于11月，我们关注三个问题：华发的信用冲击如何传导到转债、依赖债底定价的品种会否二次下杀、以及权益和转债的行情如何展望。前两个问题，我们终局判断偏积极，但对转债而言，终局偏积极与过程有波动并不矛盾。关于11-12月权益和转债的行情如何展望？我们认为仍可期待修复行情。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

01

10月转债市场回顾

1.1

整体表现

10月中证转债月跌5.51%，7—10月累计-12.12%。与7、8月正股跌、估值补的被动扩张不同，本月平价塌陷、价格抗跌、溢价率被动抬升，债底在低位品种上重新成为定价锚。月内行情大致可分为开局失守—估值修复—月末二次探底三段：第一段由权益系统性下台阶主导，第二段由估值扩张主导，第三段由海外AI资本开支叙事受挫叠加债市回调主导。10月是连续第4个月下跌（7月-0.91%、8月-0.95%、9月-5.24%、10月-5.51%），四个月连乘-12.12%，为2018年以来样本内连跌最长、跌幅最深的一段；年内自年初491.90点下跌9.92%，自1月23日高点534.48点最大回撤17.09%。

30日股债双双重挫。受到潜在信用风险的影响，债市R007单日上行5.40bp、净投放降至月内最低150亿元，叠加10年收益率逼近前低后的止盈与交易拥挤。权益端谷歌与微软AI资本开支均不及预期，KOSPI触发熔断，当日三市成交1.69万亿元、893只上涨对4602只下跌，防御与资源齐涨、算力链齐跌。

1.2

估值：溢价率被动抬升，结构改善

10月平价塌陷12.06%，价格端跌2.33%，缺口由溢价率被动吸收，转股溢价率中位数跳升12.35%。债底中位数几乎未动（106.86元至106.73元）；价格中枢停留在127元、远高于债底。百元溢价率由35.94%升至38.77%（+2.83pct），处2017年以来98.7%分位。分平价档看，各档理论溢价率全线上移：80元档54.26%至57.34%（+3.08pct）、90元档43.50%至46.45%（+2.95pct）、100元档35.94%至38.77%（+2.83pct）、110元档30.51%至33.21%（+2.70pct）、120元档26.53%至29.12%（+2.58pct）。低平价档上移幅度大于高平价，系平价下移导致期权价值相对提升。

平价结构重心显著左移。平价80元以下个券由108只增至160只、占比由35.1%升至51.9%；平价100—140元区间由78只压缩至40只。市场已过半数为深度虚值品种。

偏债型估值主动压缩。四类风格中，偏债型转股溢价率由55.90%降至51.88%（-4.01pct）、超级偏债由102.03%降至100.15%（-1.88pct），而偏股型由19.95%升至29.75%（+9.80pct）、平衡型由29.31%升至32.10%（+2.79pct）。偏股型抬升缘于分母塌陷，偏债型下降缘于主动压缩。

债性收益回到可配置区间。YTM大于0的个券由20只增至30只、大于2%的由2只增至12只、大于3%的由2只增至7只；偏债转债YTM中位数由-2.47%回升至-1.60%。价格下跌让部分品种的债性收益回到可配置区间。

1.3

日历效应：11月胜率75%，但10月下跌年份无倾向

2018-2025年八年样本，11月中证转债均值+1.29%、中位+1.12%、胜率6/8；Q4（10-12月连乘）均值+1.97%、中位+1.93%、胜率5/8。但基准率对单一年份高度敏感：2021年11月+5.12%占八年11月合计的49.7%，剔除后七年均值降至+0.74%；Q4剔除2021年+7.04%后均值由+1.97%降至+1.24%。此外10月为负的四个年份（2018、2022、2023、2025），11月胜率仅2/4、Q4胜率仅1/4。

1.4

供给：净供给转负，11月缺口被上市节奏抹平

10月按上市日新发7只、55.80亿元，最大为奥士转债10.00亿元（10/20）。10月摘牌8只、发行总额234.17亿元（含转股138.63亿元），现金兑付95.54亿元：到期91.74亿元、赎回3.80亿元、回售为零。南航转债发行总额160.00亿元、其中转股101.06亿元、现金58.94亿元。

据此10月净供给-39.75亿元，为年内单月净流出最大。1—10月累计新发735.93亿元、现金兑付499.18亿元，净供给+236.73亿元——全年仍为净流入。

基于当前预案情况，11月拟上市7只、74.66亿元：中科转债10.00亿元（11/02）、华纬转债5.75亿元（11/03）、申菱转债10.00亿元（11/06）已公告上市日、合计25.75亿元；航亚、中鼎转03、千红、佐力四只合计48.91亿元。对冲11月到期6只、现金兑付74.80亿元后，净供给约-0.14亿元、基本打平。11月供给端既不构成增量压力、也不构成缺口支撑。

按预案进度看，待发规模仍然很厚但出口很窄：全部预案中董事会预案 33 家、股东大会通过 60 家、交易所受理 17 家、上市委通过 4 家；同意注册10 家、702.6亿元或在未来3-6个月落地，其余2400余亿元仍在流程中段。

1.5

需求与机构行为：主动盘在退，被动盘在接

按基金类型拆分转债持仓市值变动，26Q3持仓结构呈极端分化：混合债券型二级基金+180.34亿元、可转债基金+5.13亿元、普通股票型+2.37亿元，而灵活配置型-22.95亿元、偏债混合型-15.05亿元、偏股混合型-8.34亿元、中长期纯债型-6.84亿元、混合债券型一级-2.85亿元。

二级债基的+180.34亿元为唯一大额增量。但二级债基规模本身在三季度扩张，转债仓位的绝对增加或为规模被动摊薄后的结果，不等于主动超配。灵活配置（-22.95亿元）、偏债混合（-15.05亿元）、偏股混合（-8.34亿元）减仓转债，恰为转债仓位的主动交易盘。主动盘在退、被动盘在接，部分可解释10月下跌时承接盘不足。

ETF端赎回尚未成为规模下降的主因、月末现压力。博时（511380）与海富通（511180）两只转债ETF合计规模由9月末718.70亿元降至10月30日679.67亿元，减少39.03亿元。按每日净申赎数据累计，10月全月净流出仅1.34亿元，规模减少额的37.69亿元主要由净值下跌解释。

单日看，10月30日净流出9.45亿元，处2017年以来2.2%分位，为月内最大单日流出；两只ETF合计成交151.57亿元，为前一交易日83.60亿元的1.81倍。尽管10月30日的9.45亿元流出尚无法直接解读为负反馈确认，但确实反映资金端出现了压力。

1.6

条款博弈：下修提议近一年次高、幅度加大

10月下修生效仅4只：卓镁转债（10/29）、天奈转债（10/28）、易瑞转债（10/15）、锦浪转02（10/12）。对比7月12只、8月11只、9月9只，10月落地数量大幅回落。下修后转股价/修正前正股价中位1.103，愿意下修的公司倾向于一次到底。

但下修提议数量为近一年单月次高，11月生效预计回升。按公告日统计，近一年共83次董事会提议向下修正转股价、涉及62只转债，月均6.9次；2026年10月公告11次，为近一年单月次高、与6月并列，仅次于7月的14次，且9次集中在10月21日之后，呈月末集中。6—10月合计50次、月均10.0次，较2025年11月至2026年5月的月均4.7次翻倍有余。11次提议中芳源转债（年内第4次）、闻泰转债（第3次）、火星转债、绿茵转债、伟22转债（各第2次）为年内重复提议，多因下修后正股继续下跌、再度触发条款。考虑到提议到生效存在时滞：10月生效仅4只，而提议11次，预计11月生效只数大概率较10月回升。

强赎端较为清淡：10月强赎公告为零，上一次强赎公告为9月23日的金田转债。主要与平价塌陷相关—-10月末平价高于130元的个券仅28只、余额213.1亿元，占全市场余额4.63%。但不强赎生效11次亦处于近一年不低水平。

1.7

量化视角：定价变“实”、期权变便宜

股性敞口在收缩，凸性在抬升。余额加权delta由0.568降至0.533，买入一篮子转债所获得的股票敞口下降了3.5个百分点；同期gamma由0.94升至1.33，即平价每上行10元带来的delta增量由0.094升至0.133。打折跟跌向凸性待发切换：价格越靠近债底，delta越低但gamma越高，若平价止跌回升，delta的修复斜率会比7—9月更陡。

分平价档看，gamma的峰值出现在60—80元与80—100元两档，恰是当前51.9%个券所在的区间——平价重心与gamma峰值重合。vega在100—120元档最高（0.58元/波动率点），theta在120—160元档最大（0.6—0.7元/月），高平价品种的持有成本更高，而中平价品种对波动率最敏感。

期权价值被压缩，但波动率没有变贵。期权价值占价格比重由19.11%降至14.84%，纯债溢价率中位数由23.27%降至18.20%——转债的定价重心从期权移向债底。与此同时，隐含波动率中位数48.88%、处2026年内22%分位，而中证转债20日实现波动率已由9月末8.16%翻倍至15.93%。价格大幅波动却没有推高估值端的波动率溢价。

beta已经抬升，风险敞口不对称。10月转债对上证的日度beta为1.218、相关系数0.912、转债日收益标准差1.08%（同期上证0.81%）。对照7月的日度beta0.50、相关系数0.85，beta在三个月内抬升约1.44倍。转债已从打折跟跌切换为放大跟跌。

整体上，转债已经从高估值、高delta、低债性保护，切换到低估值（债性端）、低delta、高gamma、波动率不贵。后者相较于前者更适合建仓，差别在赔率结构。

02

11月转债市场展望

2.1

股债两端的危与机

关于11月，我们关注三个问题：华发的信用冲击如何传导到转债、依赖债底定价的品种会否二次下杀、以及权益和转债的行情如何展望。

前两个问题，我们终局判断偏积极，但对转债而言，终局偏积极与过程有波动并不矛盾——复盘过去六年四次代表性的信用与负债冲击对齐到T日，看偏债、偏股与指数的60个交易日路径，不难得出以下结论：

第一，偏债端更易受信用冲击影响，且修复最慢。2024年8月转债违约后，偏债型5日跌3.48%、10日跌6.06%，直到40日才转正（+2.51%）、60日+7.95%；2020年永煤后偏债型60日累计-14.84%，而偏股型同期+6.89%。

第二，指数的低点通常出现在T+25~T+40，而非事件当日。四个样本的低点分别为T+26、T+30、T+25、T+10，中位数T+25。事件当日抄底在历史上胜率不高，历史建仓窗口在1—2个月。

第三，负债端冲击（2022年理财赎回）与信用端冲击的形态不同。前者偏股跌得更多（5日-3.17%）、修复更快（20日转正）；后者偏债跌得更多、修复更慢。

第四，冲击之后60日的分化极大。2024年样本中偏股60日+33.98%、偏债+7.95%，赔率差异来自平价弹性而非债底保护。即使拉长期限来看负反馈是机会，但机会更多在弹性端，不在保护端。

综合看，华发对转债的传导更可能是情绪脉冲+偏债端二次探底+结构性分化，而不是系统性负反馈。对应到操作，贴底品种可以分批买，右侧信号可关注破底只数见顶回落。

第三个问题，关于11-12月权益和转债的行情如何展望？我们认为仍可期待修复行情。其一，估值与价格已经连续出清，尽管出清不等于见底，但下跌空间部分换成了赔率。当前连跌4个月累计-12.12%，为2018年以来样本内最长最深；年内最大回撤17.09%；价格中位数回落至127元、平价中位数78.66元；YTM大于2%的个券由2只增至12只，债性收益回到可配置区间。其二，季节性偏正、弱先验。11月8年胜率6/8、均值+1.29%；连跌≥3个月后3个月4样本3/4为正、均值+4.37%。其三，供给端中期收缩。2026年至今累计退出157只、发行总额1255.8亿元，净供给持续为负；待发预案虽厚但批文出口有限。其四，仓位与拥挤度边际出清。偏股型拥挤度0.453、处2026年内低位（年内中位0.642），超级偏债拥挤度0.181、为年内最高；26Q3专业机构已减持87.55亿元、占比降3.46个百分点。筹码从主动配置盘切换到被动底仓+防守盘，继续下跌的边际卖压在减弱。

03

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于3599.02点，一周下跌2.48%；中证转债收于443.12点，一周下跌3.01%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为银行（5.20%）、石油石化（3.37%）、煤炭（3.28%），跌幅前三行业为通信（-13.89%）、电子（-13.78%）、计算机（-11.34%）。

本周莱特转债上市。两市合计33只转债上涨，占比11%，涨跌幅居前五的为莱特转债(40.66%)、福新转债(13.78%)、宏图转债(6.38%)、满坤转债(6.18%)、万凯转债(5.28%)，涨跌幅居后五的为丰茂转债(-24.82%)、微导转债(-23.85%)、亿田转债(-22.43%)、鼎龙转债(-21.33%)、华懋转债(-20.73%)；从相对估值的角度来看，227只转债转股溢价率抬升，占比73%，估值变动居前五的为鼎通转债(73.73%)、三江转债(45.71%)、盛德转债(41.98%)、华峰转债(39.89%)、奥士转债(38.66%)，估值变动居后五的为天奈转债(-240.92%)、丰茂转债(-46.06%)、健帆转债(-37.10%)、卓镁转债(-24.61%)、建龙转债(-22.15%)。

04

重要股东转债减持情况

本周无发行人发布转债减持公告。

05

转债发行进展

一级市场审批节奏一般：本周恒辉安防（8.00亿元，单位下同）董事会预案；固德威（15.50）股东大会通过；壹连科技（11.80）同意注册。

06

私募EB项目更新

本周暂无私募EB项目进度更新。

07

风格&策略：本周大额高评级偏债占优

以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。

本周转债市场大额高评级偏债风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益2.21pct，大额转债相对小额转债超额收益1.57pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-5.79pct。

08

一周转债估值表现：百元溢价率快速上行

本周转债市场百元溢价率快速上行。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于39.42%，较前周上涨3.17%，处于近半年以来83.1%历史分位，近一年以来92%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨9.71pct至62%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨4.79pct至73.95%。

偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于25.15%，较前周最后一个交易日下跌1.96pct，处于近半年以来71.4%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收12.09%，较前周上涨0.45pct，处于近半年以来24.3%历史分位。

极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数3只，跌破债底转债个数9只，YTM大于3转债个数8只，其数量分别处于2016年以来23.3%、67.6%、24.9%历史分位。

YTM方面，银行转债YTM中位数-7.23%，低于3年企业债AAA到期收益率8.86pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-1.55%，低于3年企业债AA到期收益率3.27pct。

调整百元溢价率快速上行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平25.16%，处于近半年以来的83.4%历史分位，2018年以来99.1%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来84.3%历史分位，2018年以来97.1%历史分位。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。

END

证券研究报告：《转债 | 股债两端的危与机——11月展望》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

郑惠文 SAC 执业证书编号：S0160526020001

评级说明及声明

?  分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

?  资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

?  公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

?  行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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