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优于大市
商业化销售加速推进，ZG006国内外临床进展顺利
核心观点
公司2026年前三季度营收快速增长。2026年前三季度实现营收15.36亿元（+158.9%），归母净利润6.38亿元（去年同期-0.93亿元），三季度实现营收3.31亿元（+52.0%），归母净利润-0.02亿元（去年同期-0.21亿元），主要得益于已实现商业化药品的销售额快速增长，以及新进入医保的药品加速放量。
核心资产商业化及临床研究加速推进。商业化方面，截至 2026 年三季报公司共有 4 款产品获批上市，泽普生仍在持续拓展市场，推进上市后研究及指南的纳入；泽普凝的学术推广逐步深入，加速产品终端销售放量；泽普平为医保销售首年，正积极推进医院端的准入；泽速宁上市后积极开展学术推广，为医保谈判做准备。研发方面，截至 2026 年三季报，公司的吉卡昔替尼已经在斑秃适应症中获批，强直性脊柱炎适应症提交NDA申请，AD适应症已经完成临床 3 期研究并达到主要终点；注射用人促甲状腺素术后诊断适应症获批上市，术后治疗适应症已经提交 NDA申请；ZG006 针对 SCLC 3L 的关键临床已经完成患者入组，正处于数据清理阶段，即将提交上市申请，针对 SCLC 2L的临床 3期研究正在入组阶段；ZG005 用于 HCC 1L的临床 3 期研究已经完成首例患者入组，NEC 1L已经启动临床 3 期注册研究，并与监管沟通针对 CC 1L的临床 3 期研究。
海外合作顺利推进，已收到近期里程碑付款。公司就 ZG006 与艾伯维达成合作，目前 ZG006 单药针对 SCLC 在海外开展临床 1/2 期研究，联合PD-L1+SEZ6 ADC 针对 SCLC 1L 计划开展临床 2 期研究，公司于 2026 年10 月收到合作方艾伯维基于临床试验进展支付的 1000 万美元的近期里程碑付款。除此之外，公司就 ZGGS34 三特异性抗体与默沙东达成临床战略合作意向，共同推进该分子的临床开发。
投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来2\~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计 2026-2028 年公司营收分别为 18.43/19.59/23.82亿元，同比增长 127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润 3.51/2.41/2.90 亿元，维持“优于大市”评级。
风险提示：商业化不及预期，创新药研发进度不及预期。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 533 | 810 | 1,843 | 1,959 | 2,382 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 37.9% | 52.1% | 127.4% | 6.3% | 21.6% |
| 归母净利润(百万元) | -138 | -163 | 351 | 241 | 290 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -50.5% | 18.2% | -- | -31.3% | 20.4% |
| 每股收益(元) | -0.52 | -0.62 | 1.33 | 0.91 | 1.10 |
| EBIT Margin | -41.9% | -30.2% | 20.5% | 12.5% | 13.0% |
| 净资产收益率(ROE) | -11.0% | -15.1% | 24.5% | 14.4% | 14.8% |
| 市盈率(PE) | -191.2 | -161.8 | 75.1 | 109.4 | 90.8 |
| EV/EBITDA | -156.3 | -139.3 | 70.6 | 100.4 | 81.1 |
| 市净率(PB) | 21.02 | 24.40 | 18.42 | 15.76 | 13.43 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
医药生物·化学制药
证券分析师：陈曦炳 证券分析师：彭思宇0755-81982939 0755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001 S0980521060003
证券分析师：陈益凌 证券分析师：肖婧舒021-60933167 0755-81982826chenyiling@guosen.com.cnxiaojingshu@guosen.com.cnS0980519010002 S0980525070001
基础数据 市场走势
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 85.15元 |
| 总市值/流通市值 | 22540/0百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 160.00/75.10元 |
| 近3个月日均成交额 | 556.14百万元 |
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《泽璟制药-U（688266.SH）-创新管线研发进展顺利，ZG006进入注册性临床》 ——2026-08-10
《泽璟制药-U（688266.SH）-三抗创新出海，管线储备丰富》—2026-06-25
公司 2026 年前三季度营收快速增长。2026 年前三季度实现营收 15.36 亿元（+158.9%），归母净利润 6.38 亿元（去年同期-0.93 亿元），三季度实现营收3.31 亿元（+52.0%），归母净利润-0.02 亿元（去年同期-0.21 亿元），主要得益于已实现商业化药品的销售额快速增长，以及新进入医保的药品加速放量。
公司持续投入，推动产品研发和商业化销售。2026年前三季度，公司销售费用为4.37亿元（+31.7%），主要用于已上市四款产品的学术推广，产品销售加速放量；研发费用为 3.25亿元（+7.2%），主要用于在研管线的临床研究，以及推动早研管线的加速落地。截至 2026年三季报，公司共有 4 款产品在 8 个适应症中推进至BLA/NDA或关键/3期注册临床研究阶段，10款候选药物开展 29 项主要临床研究。
核心资产商业化及临床研究加速推进。商业化方面，截至 2026年三季报公司共有4 款产品获批上市，泽普生仍在持续拓展市场，推进上市后研究及指南的纳入；泽普凝的学术推广逐步深入，加速产品终端销售放量；泽普平为医保销售首年，正积极推进医院端的准入；泽速宁上市后积极开展学术推广，为医保谈判做准备。研发方面，截至 2026年三季报，公司的吉卡昔替尼已经在斑秃适应症中获批，强直性脊柱炎适应症提交 NDA申请，AD 适应症已经完成临床 3 期研究并达到主要终点；注射用人促甲状腺素术后诊断适应症获批上市，术后治疗适应症已经提交 NDA申请；ZG006针对 SCLC 3L 的关键临床已经完成患者入组，正处于数据清理阶段，即将提交上市申请，针对 SCLC2L的临床 3 期研究正在入组阶段；ZG005用于 HCC1L 的临床 3 期研究已经完成首例患者入组，NEC 1L已经启动临床 3 期注册研究，并与监管沟通针对 CC 1L 的临床 3 期研究。
海外合作顺利推进，已收到近期里程碑付款。公司就 ZG006与艾伯维达成合作，目前 ZG006 单药针对 SCLC 在海外开展临床 1/2 期研究，联合 PD-L1+SEZ6 ADC 针对 SCLC 1L 计划开展临床 2 期研究，公司于 2026年 10 月收到合作方艾伯维基于临床试验进展支付的 1000万美元的近期里程碑付款。除此之外，公司就 ZGGS34三特异性抗体与默沙东达成临床战略合作意向，共同推进该分子的临床开发。
图7：泽璟制药在研管线布局
| 药物/候选药物 | 药物作用靶点 | 药物类型 | 适应症 | 临床前 | IND | I期 | 临床试验II期 | III期 | NDA/BLA | 上市 | 来源 | 商业化权利 |
| ★泽普生®(甲苯磺酸多纳非尼片) | Raf、MEK、ERK、VEGFR、PDGFR | 小分子靶向药物 | 晚期肝细胞癌 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| 碘难治性分化型甲状腺癌 | ||||||||||||
| ★泽普凝®(重组人凝血酶) | Thrombin | 重组蛋白 | 止血 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| ★泽普平®(盐酸吉卡昔替尼片) | JAK | 小分子靶向药物 | 骨髓纤维化 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| 重症斑秃 | ||||||||||||
| 中重度特应性皮炎 | ||||||||||||
| 强直性脊柱炎 | ||||||||||||
| ★泽速宁®(注射用人促甲状腺素beta) | TSH | 重组蛋白 | 甲状腺癌术后诊断 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| 甲状腺癌术后治疗 | ||||||||||||
| ZG006(Alveltamig) | CD3/DLL3/DLL3 | 三特异性T细胞衔接器 | 广泛期小细胞肺癌(3线及以上) | 自主开发 | 中国内地、香港及澳门(艾伯维拥有其它地区权益) | |||||||
| 广泛期小细胞肺癌(2线) | ||||||||||||
| 广泛期小细胞肺癌(1线) | ||||||||||||
| 神经内分泌癌 | ||||||||||||
| 广泛期小细胞肺癌 | ||||||||||||
| ZG005(Nilvanstomig) | PD-1/TIGIT | 双特异性抗体 | 肝癌 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| 神经内分泌癌 | ||||||||||||
| 宫颈癌 | ||||||||||||
| 胆道癌 | ||||||||||||
| 其他晚期实体瘤 | ||||||||||||
| 晚期实体瘤 | ||||||||||||
| ZGGS18 | VEGF/TGF-β | 双功能融合蛋白 | 非小细胞肺癌等晚期实体瘤 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| 晚期实体瘤 | ||||||||||||
| ZGGS34 | MUC17/CD3/CD28 | 三特异性T细胞衔接器 | 胃癌、胰腺癌等晚期实体瘤 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| 晚期实体瘤 | ||||||||||||
| ZGGS15 | LAG-3/TIGIT | 双特异性抗体 | 晚期实体瘤 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| ZG2001 | 泛KRAS | 小分子靶向药物 | KRAS突变的晚期实体瘤 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| ZG0895 | TLR8 | 小分子靶向药物 | 晚期实体瘤 | 自主开发 | 全球 | |||||||
| ZG2273 | 泛RAS | 小分子靶向药物 | RAS突变的晚期实体瘤 | 自主开发 | 全球 |
★已商业化产品 中国全球 资料来源：泽璟制药投资者交流资料，国信证券经济研究所整理
投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来 2\~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计 2026-2028 年公司营收分别为 18.43/19.59/23.82 亿元，同比增长 127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润 3.51/2.41/2.90 亿元，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 2154 | 2031 | 2212 | 2599 | 2887 |
| 应收款项 | 153 | 165 | 479 | 490 | 566 |
| 存货净额 | 183 | 173 | 522 | 692 | 763 |
| 其他流动资产 | 46 | 74 | 190 | 183 | 229 |
| 流动资产合计 | 2576 | 2443 | 3402 | 3964 | 4445 |
| 固定资产 | 329 | 469 | 561 | 658 | 742 |
| 无形资产及其他 | 50 | 31 | 29 | 28 | 27 |
| 投资性房地产 | 50 | 27 | 27 | 27 | 27 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 3005 | 2969 | 4019 | 4677 | 5240 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 968 | 1040 | 956 | 988 | 995 |
| 应付款项 | 197 | 244 | 616 | 800 | 920 |
| 其他流动负债 | 208 | 144 | 458 | 532 | 587 |
| 流动负债合计 | 1373 | 1428 | 2030 | 2321 | 2502 |
| 长期借款及应付债券 | 44 | 84 | 84 | 85 | 87 |
| 其他长期负债 | 334 | 377 | 469 | 589 | 674 |
| 长期负债合计 | 379 | 461 | 553 | 674 | 761 |
| 负债合计 | 1752 | 1889 | 2582 | 2995 | 3263 |
| 少数股东权益 | (1) | 0 | 6 | 10 | 15 |
| 股东权益 | 1254 | 1080 | 1431 | 1672 | 1962 |
| 负债和股东权益总计 | 3005 | 2969 | 4019 | 4677 | 5240 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | (0.52) | (0.62) | 1.33 | 0.91 | 1.10 |
| 每股红利 | 0.09 | 0.10 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 每股净资产 | 4.74 | 4.08 | 5.41 | 6.32 | 7.41 |
| ROIC | -7.31% | -8.70% | 15% | 10% | 13% |
| ROE | -10.99% | -15.08% | 25% | 14% | 15% |
| 毛利率 | 93% | 90% | 95% | 93% | 93% |
| EBIT Margin | -42% | -30% | 21% | 12% | 13% |
| EBITDA Margin | -34% | -25% | 22% | 15% | 15% |
| 收入增长 | 38% | 52% | 127% | 6% | 22% |
| 净利润增长率 | -51% | 18% | -- | -31% | 20% |
| 资产负债率 | 58% | 64% | 64% | 64% | 63% |
| 股息率 | 0.1% | 0.1% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| P/E | (191.2) | (161.8) | 75.1 | 109.4 | 90.8 |
| P/B | 21.0 | 24.4 | 18.4 | 15.8 | 13.4 |
| EV/EBITDA | (156.3) | (139.3) | 70.6 | 100.4 | 81.1 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 533 | 810 | 1843 | 1959 | 2382 |
| 营业成本 | 37 | 78 | 90 | 130 | 172 |
| 营业税金及附加 | 1 | 8 | 10 | 12 | 14 |
| 销售费用 | 271 | 465 | 743 | 852 | 1032 |
| 管理费用 | 58 | 74 | 150 | 224 | 335 |
| 研发费用 | 388 | 430 | 473 | 497 | 521 |
| 财务费用 | (29) | (30) | (4) | (12) | (19) |
| 投资收益 | 3 | 0 | 3 | 3 | 3 |
| 资产减值及公允价值变动 | 4 | (3) | 15 | 15 | 0 |
| 其他收入 | (356) | (380) | (473) | (497) | (521) |
| 营业利润 | (155) | (168) | 400 | 275 | 331 |
| 营业外净收支 | (0) | (1) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | (155) | (169) | 400 | 275 | 331 |
| 所得税费用 | (5) | (4) | 44 | 30 | 36 |
| 少数股东损益 | (12) | (2) | 5 | 4 | 4 |
| 归属于母公司净利润 | (138) | (163) | 351 | 241 | 290 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | (138) | (163) | 351 | 241 | 290 |
| 资产减值准备 | 0 | 3 | 5 | 2 | 1 |
| 折旧摊销 | 43 | 42 | 32 | 48 | 57 |
| 公允价值变动损失 | (4) | 3 | (15) | (15) | 0 |
| 财务费用 | (29) | (30) | (4) | (12) | (19) |
| 营运资本变动 | 262 | 21 | 5 | 206 | 69 |
| 其它 | (15) | (6) | 0 | 2 | 3 |
| 经营活动现金流 | 148 | (100) | 378 | 484 | 421 |
| 资本开支 | 0 | (164) | (113) | (130) | (142) |
| 其它投资现金流 | 97 | 41 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 97 | (124) | (113) | (130) | (142) |
| 权益性融资 | (2) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 44 | 40 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (25) | (26) | 0 | 0 | 0 |
| 其它融资现金流 | (238) | 74 | (84) | 32 | 7 |
| 融资活动现金流 | (201) | 101 | (84) | 33 | 9 |
| 现金净变动 | 44 | (122) | 180 | 387 | 288 |
| 货币资金的期初余额 | 2110 | 2154 | 2031 | 2212 | 2599 |
| 货币资金的期末余额 | 2154 | 2031 | 2212 | 2599 | 2887 |
| 企业自由现金流 | 0 | (341) | 260 | 342 | 259 |
| 权益自由现金流 | 0 | (227) | 179 | 384 | 283 |
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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