【中金固收·利率】美国中期选举后，美债利率逐步见顶回落

摘要

美国中期选举落幕，伴随选举结果基本敲定，大类资产价格波动也相应抬升，美股承压，美债利率则快速回落。

从对年内市场走势回顾来看，我们认为此前美债利率不断抬升、创下多年高位的推手主要源于四座“大山”的压力：（1）地缘冲突导致油价走高，以及相应扩散的通胀和美联储加息风险；（2）美国AI叙事下，企业过于旺盛的融资需求以及对融资利率的低敏感性加剧了债市供需的不平衡；（3）美国财政赤字持续扩张后，利息负担与整体债务风险上升，财政纪律和效率担忧强化下，投资者寻求更高的主权信用风险溢价；（4）美股之前持续强势，风险偏好相对不利于美债，叠加主权信用风险担忧也在同步削弱海外官方机构对美债的持有意愿，美债需求侧的根基并不牢靠。

随着中期选举落地，我们认为部分压力有望得到一定的缓解，尤其是AI融资的潜在放缓，以及科技叙事动摇引发的风险偏好调整，正为美债利率转向拐点回落注入新的转机。民主党胜选强化了市场对数据中心建设受到约束的预期，虽然民主党并不反对AI，但主张对AI模型能力加强监管，也强制各州的数据中心建设满足更加严格的要求才能审批，我们认为，这种政策主张的切换或将同时作用于AI融资前景和美股估值。一方面，如果数据中心审批和资源约束加强，我们预计云厂商或将难以继续按照此前的速度投入，新增融资需求也可能随之降温；若AI融资需求出现明显下滑，则可能有利于债券利率和信用利差的回落。另一方面，AI投资和融资的潜在放缓，也可能通过投资回报率与估值两条渠道对美股形成压力，尤其是AI相关股票的调整或削弱美股的相对吸引力，风险偏好的转变则可能推动部分资金回流到美债市场进行避险。不过，AI融资与股债配置两端开始转向，并不意味着此前推高利率的压力已经全面消退。通胀方面，地缘冲突推升的能源价格仍是主要约束，民主党主张结束冲突、撤销关税或利于中期回落，但推进难言顺畅。对于财政这座“大山”而言，两党均没有主动压降财政空间的动力，意味着即便是民主党掌控权回升，财政也未必会转向紧缩，更多只是财政支出方向的调整。事实上，从2026财年财政收入和支出情况来看，美国财政收入增速放缓，而财政刚性支出难以压降，无论是民主党还是共和党的财政主张都难以有效压降财政赤字。

综合来看，推高美债利率的四座“大山”在民主党重新掌握国会话语权后可能会迎来一定变化，我们认为这些变化总体缓解了部分推动美债利率上升的压力，但仍有部分压力未看到有效的压降，所以美债利率目前更多处于一个寻顶的过程。一方面，由于民主党对AI监管的倾向性相对更高，可能会使AI融资需求与美债配置需求“两座大山”出现边际上的方向性变化，在融资需求边际调整以及潜在避险资金支撑下，美债供需格局或得以改善，利好美债利率回落。但另一方面，通胀压力短期难消，财政空间压降有限，又会通过通胀和主权信用风险溢价制约美债利率下行的速度与路径。鉴于AI融资和美股这两座大山开始转向，美债利率再次大幅回升的难度增加，我们认为此前美国10年期国债在5.3%-5.4%位置形成的高点，不容易再度突破，不过受到能源通胀与财政供给制约，短期内美债利率可能也不会很快下行，我们建议投资者可以从现在到明年上半年逐步增配美债。

正文

美国中期选举落幕，伴随选举结果基本敲定，大类资产价格波动也相应抬升，11月4日美股呈现“V”型反转最终收涨，而美债利率则明显下行，10年期美债利率当日下行5bp；第二日美股遭重创，AI交易撤退、科技股遭遇抛售，纳斯达克单日跌幅达到5.5%，而美债继续走强，10年期国债利率下行6bp（图1）。

图1：美国中期选举后美债利率回落、美股下跌 

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年11月6日

此次选举要改选全部众议院席位和三分之一的参议院席位，总计会决定470个国会席位的人选，在选举前共和党曾以微弱优势在两院均占据多数席位。而根据此次中选投票情况来看，参议院席位上，民主党以54:44领先，众议院席位上则同样以254:162领先，已重新夺回参众两院的控制权。民主党赢得两院，相应提升了其在国会的话语权，虽然国会不能直接更改立法法案（总统拥有否决权），但可以在预算拨款、立法授权等时间节点上阻碍立法的顺利推进，增加了该党与总统权力相互制约的能力，意味着特朗普政府后续可能面临更强的国内制度约束，后续美国政策不确定性风险相应也在抬升，尤其是财政支出、税收减免以及AI制度等方面，市场也在同步调整相关领域政策走向的预期。根据盖勒普在投票前针对中期选举进行的民意调查结果，选民最感兴趣的议题前三名分别为经济、医疗医保和伊朗局势（图2），这些议题也正是两党此前主要分歧所在。在中期选举前，国会已通过了特朗普政府核心财政基础《大而美法案》，除此之外，特朗普还实施了涉及关税、国防、AI监管等领域的多项总统行政令，部分政策引发了民主党和民众的不满与反对[1]，随着民主党话语权的抬升，市场开始普遍担忧后续这些政策能否继续顺利推进。本期周报我们将主要聚焦两党在地缘政治冲突、AI政策以及财政政策等领域的主要分歧，分析民主党获得国会多数席位后对未来相关政策路径的潜在影响，最终落脚于对美债利率走势的判断。

图2：选民最感兴趣的议题前三名分别为经济、医疗医保和伊朗局势

资料来源：Gullup，中金公司研究部

注：调查时间为2026年10月1日-19日

一、美债利率前期的上行走高主要源于四座“大山”的施压，但中期选举后，部分压力或趋于转弱

从对年内市场走势回顾来看，我们认为此前美债利率不断抬升、创下多年高位的推手主要源于四座“大山”的压力：（1）地缘冲突导致油价走高，以及相应扩散的通胀和美联储加息风险；（2）美国AI叙事下，企业过于旺盛的融资需求以及对融资利率的低敏感性加剧了债市供需的不平衡；（3）美国财政赤字持续扩张后，利息负担与整体债务风险上升，财政纪律和效率担忧强化下，投资者寻求更高的主权信用风险溢价；（4）美股之前持续强势，风险偏好相对不利于美债，叠加主权信用风险担忧也在同步削弱海外官方机构对美债的持有意愿，美债需求侧的根基并不牢靠。具体而言：

• 美伊冲突持续且反复拉扯的耗时明显长于市场预期，海峡通航受阻下供应链扰动风险迟迟未能得到缓解，原油、天然气等通胀风险仍处高位，且随着库存的不断消耗，市场对风险进一步走高的担忧也在强化。地缘冲突蔓延带来的油价上涨和通胀向核心CPI扩散的压力也在同步强化市场对美联储的加息预期，美债利率应声走高。

• AI投资使企业融资需求在高利率下仍然旺盛，债券供给增多一定程度上推升了融资利率和信用利差。此前，五大云厂商资本开支预期年内资本开支预期多次上修（图3）。云厂商的债券发行相较年初高峰有所回落，但仍相对密集（图4）。公司债与国债共同争取配置资金，增加整体债券市场的供给压力。另一方面，融资扩张与现金流压力也推高企业信用利差（图5），部分弱资质的云厂商从市场获得融资的压力加大。

• 伴随美债利率的持续抬升以及高位震荡，财政赤字和利息负担的相互强化，市场对债务螺旋负反馈的担忧走高，并开始寻求更高的主权信用风险溢价。持续偏高的赤字需要新增融资，存量低息债务到期后又以更高成本滚续，推动利息负担逐步上升（图6）。在财政调整不足的情况下，债务规模与利息支出的相互推升会削弱市场对财政可持续性的信心，进而会对持有其长期债务寻求更高的信用风险溢价补偿，包括近期法德国债利差的走扩其实也体现了类似的财政风险定价逻辑。

• AI叙事既支撑企业投资，也支撑股票估值，投资者在美股仍有赚钱效应时，增加债券配置的动力相对有限。美股此前维持强势的背景下，美国本土和海外金融机构在面对美股和美债时，更倾向于选择投资股票，因为AI的宏大叙事带来的相关企业的业绩弹性高于美债利率，导致资金更多流向了股票市场而非债券市场。此外，基于长期财政纪律担忧以及“去美元化”推进，海外主权类机构年内也表现为净减持美债，同样削弱了美债的稳定配置需求。

图3：五大云厂商资本开支预期仍强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据截至2026年11月6日

图4：五大云厂商仍在密集债券融资

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据截至2026年11月6日

图5：融资扩张与现金流压力推高云厂商信用利差 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据截至2026年11月6日

图6：美国高利率下的债务滚续推动利息负担上升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

注：数据截至2026年11月6日

不过随着中期选举落地，我们认为部分压力有望得到一定的缓解，尤其是AI融资的潜在放缓，以及科技叙事动摇引发的风险偏好调整，正为美债利率转向拐点回落注入新的转机。

二、数据中心建设进程或放缓，AI叙事承压利于改善美债供需关系

数据中心建设在生活成本和就业等方面带来的负面影响是投票者的重要关切。面对选民的相关担忧，共和党候选人主要还是倾向于有限监管，而民主党候选人则更主张对数据中心施加更为严格的环保、民生等限制，甚至暂停某些建设项目，例如此前纽约州州长凯茜·霍楚尔（民主党人）于今年7月签署了针对规模超50兆瓦数据中心的建设禁令，该州也成为全美首个暂停新建大型数据中心的州。随后宾夕法尼亚州州长乔什·夏皮罗（民主党人）于8月签署行政令以收紧数据中心的新建审批，要求企业承担数据中心设施的全部电力成本，并且较大比例的电力需来自清洁能源。

我们认为民主党胜选虽然难以在全国层面和战略层面影响AI发展的大方向，但在地方层面的影响足以给数据中心的建设带来明显的实质性改变。两党均将发展AI视为国家战略的重要方向，例如两党于今年年初共同提出了旨在确保美国引领全球AI创新的法案，表明民主党人并非反对AI本身，而仅仅是反对数据中心短期内对选民带来的负面影响。本次民主党在美国数据中心建设规模最大的7个州收获颇丰，除了斩获全部7个州长职位外，还在弗吉尼亚州、宾夕法尼亚州和伊利诺伊州获得“三连胜”、并在建设规模排名前二的德克萨斯州和佐治亚州打破了共和党的“三连胜”状态，同时控制了州长职位和该州众议院（图7和图8）。相关州的新任（或连任）州长普遍主张对数据中心施加更为严格的限制，其中待建数据中心规模较大的重镇德克萨斯州的当选州长称将暂停数据中心建设并取消相关税收优惠（图8），引发市场广泛关注。

图7：美国主要数据中心重镇建设情况

资料来源：Bloomberg BNEF，中金公司研究部

注：数据截至2026年11月4日，首次指承建数据中心的厂商首次涉足数据中心建设领域

图8：数据中心重镇选情及州长主张

资料来源：Ballotpedia、各州官网等，中金公司研究部

注：数据截至2026年11月6日，箭头左右表示中期选举前后情况，D代表民主党，R代表共和党

可以看到，民主党胜选强化了市场对数据中心建设受到约束的预期，虽然民主党并不反对AI，但主张对AI模型能力加强监管，也强制各州的数据中心建设满足更加严格的要求才能审批[2]，我们认为，这种政策主张的切换或将同时作用于AI融资前景和美股估值。一方面，如果数据中心审批和资源约束加强，我们预计云厂商或将难以继续按照此前的速度投入，新增融资需求也可能随之降温；若AI融资需求出现明显下滑，则可能有利于债券利率和信用利差的回落。另一方面，AI投资和融资的潜在放缓，也可能会反映到AI企业的回报率承压，进而可能引发美股的调整，尤其是AI相关股票的下跌可能会削弱美股的吸引力，风险偏好的转变则可能推动部分资金回流到美债市场进行避险。事实上，中期选举结果出来后，美股已经因为这个政策变化的逻辑而出现了不低幅度的调整（图9），11月5日，AI相关股票领跌美股，费城半导体指数下跌12.2%，纳斯达克100指数下跌6.4%，深于标普500指数的跌幅4.4%，而当日10年期美债收益率快速下行6bp至4.84%，我们认为一定程度上反映了需求端的变化正在显现。

图9：中期选举后美国股债走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：数据截至2026年11月6日

此外，从对美国经济本身影响来看，AI相关行业已成为拉动美国经济增长的重要引擎，去年四季度其对美国实际GDP增速的拉动力首次超过非AI，2026年三季度，美国实际GDP同比增长2.1%，其中约1.3%为AI拉动，非AI拉动力仅在0.8%左右（图10）。而数据中心对于相关硬件设备的采购又是AI增长的重要一环，我们认为，数据中心建设放缓带来的AI叙事承压，可能通过经济降温等渠道对通胀和利率水平形成压制。。

图10：美国实际GDP增速结构

资料来源：美联储，中金公司研究部

注：数据截至2026年三季度

三、通胀问题短期难解，中期改善概率提升

不过，AI融资与股债配置两端开始转向，并不意味着此前推高利率的压力已经全面消退，地缘冲突带来的通胀和货币政策紧缩风险仍然存在。油价上涨不仅直接推升能源通胀（图11），也会通过运输、生产成本向其他商品和服务价格传导。如果能源供给迟迟不能恢复，通胀回落就会更慢，美联储也需要更长时间维持较高利率。美国就业市场的强劲也间接推升了通胀在美联储反应函数中的重要性。10月非农新增就业16.5万人，远超市场预期的7万人，失业率亦从4.2%下降至4.1%。美联储主席沃什此前在10月28日的FOMC议息记者会上同样表示美国就业形势良好，美联储的讨论主要集中在物价稳定上，我们认为或意味着通胀依然是短期制约美债利率下行的重要原因。

图11：美国能源CPI与高频数据

资料来源：CEIC, 中金公司研究部

注：数据截至2026年11月6日

不过，民主党的部分政策主张可能利于中期美国通胀的回落。在本次中期选举中，经济问题尤其是油价问题是影响选举结果的重要方面。皮尤研究中心（Pew Research Center）于10月初进行的一项调查显示，认为经济问题对于投票至关重要的受访者占比高达84%，明显高于其他议题。具体而言，在历次调查中，今年以来对能源价格表示非常关切的选民占比从去年的45%显著上行至今年10月的74%，一跃成为最受关注的经济事务（图12）。我们认为，美伊冲突导致的油价大涨与通胀攀升是助推民主党在多个领域战胜共和党的关键因素，而民主党扭转选情也为降低通胀带来一定希望：1）民主党主张结束美伊冲突，例如明年1月将接任众议院议长的民主党领袖杰弗里斯表示将推动结束这场冲突，并指出冲突推高了汽油、柴油和化肥价格。2）民主党反对特朗普实施的关税政策，杰弗里斯表示民主党将推动取消特朗普政府加征的关税，并称关税使普通美国人每年额外承担上千美元开支；即将出任众议院筹款委员会主席的尼尔、参议院金融委员会主席怀登亦表示将推动撤销不合理关税。有利于缓解高关税带来的成本转嫁问题。3）与偏好化石能源的共和党相比，民主党更倾向于发展低价的清洁能源，从而有利于降低对石油的依赖。4）民主党致力于对AI数据中心施加更为严厉的限制，以避免进一步抬升电价、水价和消费电子等成本。

图12：美国选民对各议题重视度的调查

资料来源：Pew Research Center，中金公司研究部

注：最近调查期为2026年9月28日至10月4日

不过民主党这些政策主张的推进也未必会“一帆风顺”，因此其实际对未来中期通胀压降的程度还仍有待观察。虽然本次民主党横扫参众两院，但离绝对控制国会仍有差距。当前民主党在参议院的席位接近60席，只需得到少数对方议员支持即可绕过冗长辩论并通过议案、呈交总统，不过该席位数距离三分之二比例（67席）差距仍较大，因此对抗总统否决权的难度依然较高，意味着民主党在全国层面取消特朗普关税政策并终结美伊冲突的努力在至少未来两年内仍面临一定困难。此外民主党在全国层面大力发展清洁能源的努力也面临较大阻碍，包括当前太阳能设备关税仍在高位，以及此前特朗普通过“国家紧急状态”来禁止使用海外制造的电网设备也将持续抑制清洁能源的投资。因此我们认为民主党缓解通胀的进展更有可能集中于地方层面，随着民主党在亚利桑那等州实现“三连胜”（trifecta，指同时赢得州长职位并控制该州的参众两院）以及在某些州终结共和党的“三连胜”局面，该党在相关区域限制数据中心建设、引入更多清洁能源的阻力或将明显降低。综合来看，虽然目前天平正向美伊局势缓和、油价回落的方向略有倾斜，但短期幅度或相对有限，民主党希望缓解冲突和生活成本压力，但国会格局变化并不意味着冲突立即结束，油价仍有反复风险，相应也会制约美债利率下行的速度和路径。

四、两党压降财政空间的意愿均不高，财政风险未消

对于财政这座“大山”而言，两党均没有主动压降财政空间的动力，意味着即便是民主党掌控权回升，财政也未必会转向紧缩，更多只是财政支出方向的调整。特朗普执政以来的财政政策以2025年正式立法通过的《大而美法案》为核心，法案主要内容包括永久化2017年《减税就业法案》（21%的企业税率永久化、新增或延续其他减税政策）、削减医疗补助和IRA绿色补贴等以福利支出和绿色能源为主的财政支出、增加国防支出和边境安全等财政支出、提高债务上限等）。该项法案在去年共和党席位没有明显优势的情况下“惊险”通关，先后在参众两院进行3次投票，并启用预算和解（reconciliation）程序绕过冗长辩论等方式才得以通过法案，这反应出两党对于财政预算削减特别是医疗保健等民生福利项、减税政策永久化等提案产生了较大分歧。今年共和党财政预算提议进一步向国防支出倾斜，4月美国白宫提交的2027财年总统预算提议大幅抬升国防部预算至1.5万亿美元，这笔资金远高于其为后续年度申请的资金数额（图13）。根据CBO估算，总统预算提议下2027财年非利息支出或达到6.79万亿美元，较之前支出预测增加了1170亿美元，其中国防支出占约980亿美元（图14）。相比于国防支出而言，民主党更加倾向增加针对医疗保健、社会福利等民生领域的财政支出，包括在税收减免层面，其也更倾向于减免医疗保险和儿童相关税收，而非让利于高收入群体和企业。Tax Foundation总结了民主党针对税收方面的主要主张，包括并不限于：增加企业和高收入群体的税收收入列为高度优先事项，将目前21%的企业税率进一步提高；对数据中心用电征收消费税；对收入超过100万美元的纳税人征收最高税率为12%的附加税；重新恢复增强医保税收减免政策，延长儿童税收抵免和扩大针对无子女成年劳动者的劳动所得税抵免，CBO预计这三项政策在未来十年预计分别带来3500亿美、5600至6200亿美元的财政收入减量。而针对关税政策，民主党主要反对无差别地大范围加征关税，部分民主党议员支持通过定向关税服务本土产业政策[3]。两党在财政支出上的分歧边际上也正在提升政府停摆风险。虽然民主党凭借多数席位掌控国会后，其在推进立法的流程、总统提名人选任命上掌握更多话语权和影响力，也可以通过拖延法案流程等方式制衡共和党法案的推进，但同时总统也拥有一票否决权，这种相互制衡可能也意味着后续国会在涉及到政府拨款、债务上限谈判等关键分歧问题上的推进可能会被拖延，甚至可能再次导致美国政府支出受限以及政府停摆情况的出现，进而会推高美债的信用风险和主权信用溢价。

图13：2020年以来以及总统预算草案中的国防预算授权额度

资料来源：CBO，中金公司研究部

注：表中为2027总统预算提案中的计划数据

图14：总统预算中支出提案影响的评估

资料来源：CBO，中金公司研究部

注：是CBO的定量预测，是针对2026年4月总统预算提案进行的预测，报告发布日期是2026年6月

事实上，从2026财年财政收入和支出情况来看，美国财政收入增速放缓，而财政刚性支出难以压降，无论是民主党还是共和党的财政主张都难以有效压降财政赤字。2026财年美国财政赤字继续扩张达到1.99万亿美元，创2022年以来新高（图15），其中财政收入增速下滑3个百分点至3%，财政支出增速抬升2个百分点至6%。财政收入主要受到企业所得税和关税收入增速下滑影响（图16），在《大而美法案》生效和特朗普依据IEEPA实施的关税被判无效后，美国财政收入增速整体放缓。财政支出增幅较大的领域主要集中在社会保障、国债利息、医疗保险、医疗保健和国防领域（图17），社会保障、医疗保险保障支出增多的主要原因在于参保基数的抬升以及社会平均保障福利水平上调，国债利息受到美国债务总额和利率抬升影响，而国防支出则与相关政策变化有关，这几部分的财政支出都及较为刚性，意味着后续整体财政压缩空间也较为有限。

图15：美国各财年财政赤字累计规模

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图16：美国2026财年财政收入细分项增幅与增速

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图17：美国2026财年财政支出细分项增幅与增速

资料来源：CEIC，中金公司研究部

综合来看，前文提到的推高美债利率的“四座大山”，即地缘政治冲突导致的通胀风险以及加息风险、AI叙事下旺盛的融资需求、财政赤字扩张增加主权信用风险以及权益市场表现强势对美债需求的压制，在民主党重新掌握国会话语权后可能会迎来一定变化，我们认为这些变化总体缓解了部分推动美债利率上升的压力，强化了美债利率趋势下行拐点的形成，但仍有部分压力未看到有效的压降，所以美债利率目前更多处于一个寻顶的过程。一方面，AI融资需求和美债配置需求可能会发生较为明确的变化。由于民主党对AI监管的倾向性相对更高，可能会使AI融资需求与美债配置需求这两座“大山”出现边际上的方向性变化。在民主党以降低生活成本为主要政策目标的背景下，AI行业可能迎来更严格的监管，以AI为主要驱动的融资需求可能同步收缩，以AI盈利兑现驱动的美股市场也可能会迎来一定规模调整，在融资需求边际调整以及潜在避险资金支撑下，美债供需格局或得以改善，利好美债利率回落。但另一方面，通胀短期难消，财政空间压降有限，又会通过通胀和主权信用风险溢价制约美债利率下行的速度与路径。美伊局势仍处于较为紧张的状态，冲突升级的风险仍在，意味着短期商品通胀的传导风险仍偏高，两党相互制衡虽然可能提高新增财政扩张的门槛，但国防、医疗及其他刚性支出仍构成约束，即有赤字和发债压力难以迅速下降，博弈拉扯也在同步加大政府潜在停摆风险，不利于主权风险溢价的回落。鉴于AI融资和美股这两座大山开始转向，美债利率再次大幅回升的难度增加，我们认为此前美国10年期国债在5.3%-5.4%位置形成的高点，不容易再度突破，不过受到能源通胀与财政供给制约，短期内美债利率可能也不会很快下行，到2027年下半年，如果看到美国经济和AI融资放缓比较明显，10年期美债利率届时有望会回落到4.0%-4.5%区间，甚至极端情况可能低于4.0%，我们建议投资者可以从现在到明年上半年逐步增配美债。

[1]例如《大而美法案》在多数民调中遭到过半数受访者反对，数据中心扩张亦在数十个州引发居民与环保组织抗议，参见https://i.ifeng.com/c/8xrAl4PqTOO

[2]民主党关于前沿模型安全标准与发布前独立审计的政策主张，参见美国参议院商业、科学和交通委员会；各州收紧数据中心审批的具体措施，参见纽约州2026年7月14日第62号行政令、宾夕法尼亚州2026年8月18日行政令及德克萨斯州2026年8月3日公用事业委员会指令

[3]资料来源：https://www.cztv.com/newsDetail/914449

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本文摘自：2026年11月8日已经发布的《美国中期选举后，美债利率逐步见顶回落》

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