食品饮料行业研究

买入（维持评级）

行业周报

证券研究报告

食品饮料组

分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ）

分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ）

liuchenqian ＠gjzq.com.cn

yetao ＠gjzq.com.cn

分析师：陈宇君（执业 S1130524070005 ）

chenyujun ＠gjzq.com.cn

持续推荐板块防御配置，股息+持仓结构具备比较优势

投资逻辑

白酒：10月以来白酒板块相对收益持续占优，近期交易热度进一步回暖。我们认为白酒板块近期行情主要源于市场风偏波动阶段时，板块防御属性得到进一步凸显：26Q3板块营收、净利润环比跌幅收窄，营收转正酒企数量增多，龙头茅台营收及利润增速转正，强化市场对行业处于出清后期、报表逐步企稳的判断，但板块盈利仍受毛销差承压拖累，系酒企加大费用投放消化历史冗余库存所致，展望 2027 年，随着行业去库步入尾声，费用压力边际缓和、报表营收向真实动销回归，行业盈利修复预期抬升，板块红利属性得到强化。

机构配置层面，26Q3主动权益基金对白酒板块配置环比修复但仍处低配，整体仓位位于历史低位，筹码结构占优，叠加宽基产品扩容，板块存在资金持续流入预期。我们认为当前具备α属性的酒企拥有较好交易容错率，同时享有顺周期β带来的估值修复机会，建议以EPS×PE的框架中长期布局，看好拥有差异化竞争优势的禀赋型酒企实现规模突破。啤酒：旺季由于多雨天气扰动叠加餐饮消费相对疲软，整体景气度兑现度相对较低，从 26Q3 板块业绩中可见一斑，酒企销量、盈利能力普遍受到一定影响。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，市场亦对酒企后续成本端/利润端担忧已有定价。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，仍建议持续关注。

黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，头部品牌全国化进度逐步加速，借力渠道杠杆进行区域与品类外拓；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。

调味品：餐饮需求仍疲软，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。本周调味品龙头呈现较强的抗跌防御属性，主要系板块筹码出清相对干净、刚需高频属性较为稀缺、股东回报及分红率相对可观。展望后续，我们仍看好龙头企业份额提升机会，及行业复合化、功能化、健康化发展趋势带来的结构性机会；同时原材料成本压力或可通过提价、结构升级等手段对冲，中长期看出海、收并购为存量竞争环境下效果显著的驱动因素。当前持续推荐竞争格局清晰、具备价格传导能力的海天味业，以及出海扩张&酵母蛋白驱动成长的安琪酵母，建议关注高股息天味食品、颐海国际。休闲零食：渠道端零食量贩、会员店红利减弱，传统渠道大盘受挤压持续收缩；品类端魔芋增长放缓，传统品类价格竞争激烈，板块整体持续承压。渠道方面，零食量贩两强10月开店仍维持高位，目前签约数均超 3万家，但Q4 受制于气温、客流影响，开店速度预计较 Q3 旺季有所放缓；同店方面关注门店调改&精细化运营&新店爬坡后的改善。品类方面，Q3魔芋增速放缓主要系传统渠道调改&高势能渠道铺货饱和度较高，后续需关注形态&口味创新。当前行业成本压力仍较大，叠加渠道向高效方向演进、产业链利润结构持续调整，预计生产型企业利润率持续承压。当前我们建议关注鸣鸣很忙、万辰集团超跌机会；同时关注积极拥抱各类新渠道，并加快健康化新品开发的盐津铺子、卫龙美味。软饮料：旺季收尾动销放缓，PET成本处于高位，行业整体持续承压。进入淡季叠加新财年开启，板块库存持续去化，出货端增长慢于动销端。从品类来看，除无糖茶仍维持韧性增长，其他景气品类受制于行业促销竞争加剧、新兴渠道自有品牌分流等影响，价的维度持续承压。量的维度有待春节备货、旺季铺货时点改善。成本端，低价 PET库存逐步消化完毕，后续有望通过收窄促销、结构升级、规模效应等方式对冲压力。当前核心推荐具备供应链、产品矩阵及渠道优势的农夫山泉，关注东鹏饮料高分红价值及百润股份低度酒新叙事机会。

风险提示

宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。

内容目录

一、周专题：持续推荐板块防御配置，股息+持仓结构具备比较优势.... 3

二、行情回顾.... 4

三、食品饮料行业数据更新.... 6

四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总.... 7

风险提示.... 8

图表目录

图表1：周度行情 4 图表2：周度申万一级行业涨跌幅 4 图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅 5 图表4：申万食品饮料指数行情 5 图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10 5 图表6：非标茅台批价走势（元/瓶） 5 图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%） 6 图表8：高端酒批价走势（元/瓶） 6 图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 6 图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%） 6 图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%） 7 图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升） 7 图表13：近期上市公司重要事项 7

一、周专题：持续推荐板块防御配置，股息+持仓结构具备比较优势

⚫ 酒类板块

10 月以来白酒板块相对收益持续占优，近期交易热度进一步回暖。我们认为白酒板块近期行情主要源于市场风偏波动阶段时，板块防御属性得到进一步凸显，具体而言：

1）26Q3 白酒板块实现营收 692 亿元，同比-10%、环比跌幅收窄；剔除 Top2 酒企后实现营收245 亿元，同比-20%、好于预期。26Q3营收同比转正的酒企数量进一步增加，行业龙头贵州茅台营收&利润增速转正，进一步强化白酒行业处于出清后期、后续报表逐步企稳的市场认知。

2）26Q3 板块实现归母净利 243 亿元，同比-13%、环比跌幅收窄；剔除 Top2 酒企后实现归母净利 34 亿元，同比-51%。26Q3 白酒板块盈利能力环比 26Q2 仍有所走弱，除了部分公司有一次性损益影响外，拖累多数酒企盈利能力的仍是毛销差有所承压。26Q3 板块整体毛销差为 68.9%，同比-1.3pct，部分源于酒企需额外施以费投去化冗余历史社会库存。

展望 27 年，我们预计白酒板块毛销差有望得以改善，主要考虑当前行业去库进程已步入尾声，边际费投压力趋缓、酒企表观营收将向真实动销进一步收敛。在此背景下，市场对27 年行业盈利修复的预期抬升，在板块 EPS 普遍修复的预期下，白酒的红利属性进一步强化。

3）截至 26Q3末，基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 1.34%，环比+0.28pct。其中，26Q3 末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 0.82%，环比+0.24pct；26Q3末主动权益基金对板块配置虽环比有所改善但仍是低配、低配比例约 0.87%，整体配置比例仍处于历史低位，筹码结构具备比较优势，且沪深 300等宽基份额提升、白酒作为权重板块资金持续流入预期夯实。

从基本面动销维度而言，目前市场对 27年动销修复的预期仍然较低，主要系企业端&居民端消费情绪目前尚未呈现明显改善迹象，因此我们亦维持行业景气度“下行趋缓”阶段判断，但预计 27 年春节旺季在内行业动销跌幅将进一步趋缓、下滑幅度预计在低个位数。与之对应的是，26年至今行业持续录得稳健表现、基本实现筑底，对应流通渠道库存压力极深阶段已经过去、渠道价格预期明显修复。

我们认为具备α禀赋的白酒酒企在当前具备不错的交易容错率，叠加顺周期β下估值修复期权；建议从中长期视角来进行酒企 EPS×PE定价，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。具体配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（如贵州茅台、五粮液），受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头（如今世缘、迎驾贡酒、金徽酒）。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企。

此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机：

1）我们维持啤酒行业景气度“底部企稳”的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势。今年旺季由于多雨天气扰动叠加餐饮消费相对疲软，整体景气度兑现度相对较低，从 26Q3 板块业绩中可见一斑，酒企销量、盈利能力普遍受到一定影响。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，市场亦对酒企后续成本端/利润端担忧已有定价。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平、成本端压力或有改善预期，仍建议持续关注。

2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，头部品牌全国化进度逐步加速，借力渠道杠杆进行区域与品类外拓；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。

⚫ 大众品

调味品：餐饮需求仍疲软，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。本周调味品龙头呈现较强的抗跌防御属性，主要系板块筹码出清相对干净、刚需高频属性较为稀缺、股东回报及分红率相对可观。展望后续，我们仍看好龙头企业份额提升机会，及行业复合化、功能化、健康化发展趋势带来的结构性机会；同时原材料成本压力或可通过提价、结构升级等手段对冲，中长期看出海、收并购为存量竞争环境下效果显著的驱动因素。当前持续推荐竞争格局清晰、具备价格传导能力的海天味业，以及出海扩张&酵母蛋白驱动成长的安琪酵母，建议关注高股息天味食品、颐海国际。

休闲零食：渠道端，零食量贩、会员店红利减弱，传统渠道大盘受挤压持续收缩；品类端，魔芋增长放缓，传统品类价格竞争激烈，板块整体持续承压。渠道方面，零食量贩两强 10月开店仍维持高位，目前签约数均超 3 万家，但 Q4 受制于气温、客流影响，开店速度预计较 Q3 旺季有所放缓；同店方面关注门店调改&精细化运营&新店爬坡后的改善。品类方面，Q3魔芋增速放缓主要系传统渠道调改&高势能渠道铺货饱和度较高，后续需关注形态&口味创新。当前行业成本压力仍较大，叠加渠道向高效方向演进、产业链利润结构持续调整，预计生产型企业利润率持续承压。当前我们建议关注鸣鸣很忙、万辰集团超跌机会；同时关注积极拥抱各类新渠道，并加快健康化新品开发的盐津铺子、卫龙美味。

软饮料：旺季收尾动销放缓，PET成本处于高位，行业整体持续承压。进入淡季叠加新财年开启，板块库存持续去化，出货端增长慢于动销端。从品类来看，除无糖茶（龙头已具备较强规模效应及产业链优势）仍维持韧性增长，其他景气品类（功能饮料、含糖茶、养生水、椰子水等）受制于行业促销竞争加剧、新兴渠道自有品牌分流等影响，价的维度持续承压。量的维度有待春节备货、旺季铺货时点改善。成本端，低价 PET库存逐步消化完毕，后续有望通过收窄促销、结构升级、规模效应等方式对冲压力。当前核心推荐具备供应链、产品矩阵及渠道优势的农夫山泉，关注东鹏饮料高分红价值及百润股份低度酒新叙事机会。

二、行情回顾

本周（11.2\~11.6）食品饮料（申万）指数收于 14899 点（+3.89%），沪深 300 指数收于4054 点（+1.73%），上证综指收于 3649 点（+1.39%），深证综指收于 2135 点（+3.77%），创业板指收于 2465 点（+2.14%）。

图表1：周度行情

来源：Ifind，国金证券研究所

从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三为传媒（+13.41%）、电力设备（+9.33%）、农林牧渔（+7.09%）。

从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为啤酒（+5.85%）、烘焙食品（+5.73%）、预加工食品（+4.79%）。

从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：南侨食品（+16.52%）、皇台酒业（+15.87%）、华统股份（+14.61%）等。涨跌幅靠后的为：阳光乳业（-8.52%）、元祖股份（-5.57%）、泉阳泉（-5.43%）等。

图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10

来源：Ifind，国金证券研究所（注：周涨跌幅不考虑新股上市首日涨跌幅）

三、食品饮料行业数据更新

◼ 白酒板块

2026年 9月，规模以上白酒产量为 28万千升，同比-4.8%。

2026年 11月7日，飞天茅台（2025，原箱）批价1810 元（环周持平），普五批价750 元（环周持平），高度国窖1573批价 825 元（环周-5元）。

2026年 10月30日，我国生鲜乳主产区平均价为3.10 元/公斤，同比+2.3%，环比+0.0%。2026年 1\~9月，我国累计进口奶粉64万吨，累计同比-4.5%；累计进口金额为 52.7亿美元，累计同比-3.7%。其中，单 9 月进口奶粉 5 万吨，同比+19.7%；进口金额5.4 亿元，同比+6.1%。

◼ 啤酒板块

2026 年 1\~9 月，我国累计啤酒产量为 2894.7 万千升，同比-6.0%。其中，单 9 月啤酒产量为 278.8 万千升，同比-7.8%。

2026年 1\~9月，我国累计进口啤酒数量为32.0万千升，同比+15.5%；进口金额4.7亿美元，同比+24.1%。其中，单 9 月进口数量 4.7 万千升，同比+69.8%；进口金额 0.7 亿美元，同比+70.8%。

四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总

11月2日，以“携手星程·共享美好”为主题的世纪金徽2026年度客户答谢会举办，金徽酒省内销售公司临夏大区经理王众介绍，星级系列自上市以来，销售额从数千万元增长突破至数十亿元，累计销量达数亿瓶。下一步，金徽酒将持续落地签收、开瓶、宴席、陈列等激励政策，保障合作伙伴合理利润；同时严格管控价格、重拳整治窜货乱价，维护稳定有序的市场环境，守住厂商共同的收益根基。据悉，本年度客户答谢会将在全省范围内陆续举办 63场次，预计13000名客商参与。（微酒）

11 月 3 日，青岛啤酒集团总法律顾问、董事会秘书、合规与审计总部部长孙丽红率队到访泸州老窖集团，双方围绕合规管理体系构建、内部审计体制机制、全面风险防控、内控体系建设、审计数字化转型等方面深入交流，并就制度建设、监督闭环、成果运用等分享实践经验、交流思考认识。（微酒）

11 月 4 日，仁怀市第八届人民代表大会第一次会议开幕，市长陈清松作政府工作报告。报告提出，支持茅台集团打造世界500强企业，力争培育百亿级酒企 1家、五十亿级2家、十亿级 5家；到2031年，规模以上白酒企业稳定在100 家以上，亿元产值以上酒企 40 家以上，白酒总产值达 1500亿元。原料保障方面，常年种植高粱 30万亩以上，发展“高粱+蔬菜”10万亩以上。酒文旅方面，推进茅台镇创建国家5A 级旅游景区，到 2031年力争游客接待量及旅游综合收入增速均达 6%。绿色发展方面，守好赤水河生态底线，引导酒企实施节能技改，支持仁怀经开区创建省级零碳园区。改革创新方面，深化白酒产业供给侧结构性改革，支持茅台集团生物制造实验室争创国家级重点实验室，培育技术创新中心、制造业创新中心等平台 3 个以上，新增高新技术企业、专精特新企业 5 家以上。开放方面，到2031年，外贸进出口资质企业达 260家以上，实绩出口企业60 家以上，地方白酒年出口额突破 5000万元。（微酒）

图表13：近期上市公司重要事项

来源：Ifind，国金证券研究所

风险提示

⚫ 宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏；

⚫ 区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策；

⚫ 食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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