【策略-林荣雄】驳：2000年、2008年与2022年

林荣雄

策略研究首席分析师

执业证号S1450520010001

驳：2000年、2008年与2022年

报告发布日期：2026-11-8

上周A股上证指数涨1.39%、沪深300涨1.73%、创业板指涨2.14%，中小盘明显强于大盘,全A日均成交额18738亿元，较上周回升17.2%，呈现放量状态。上周海外波动明显增大，11月初美国中期选举落地后，民主党围绕AI建设的政见并不友好引发美股科技大跌，但我们并不认为中期选举结果眼下就会逆转AI发展大趋势，产业自有其内在的发展规律，美国国内AI建设受阻反而加快海外的建设布局。国内层面，自上周开始，监管层全力维护资本市场平稳运行，11月第一周权益类ETF再度净流入接近2000亿元，当前维稳力量展示出的意志和决心正在极力避免市场进一步陷入到流动性危机当中，风遇山止，船终会靠岸，“政策底”正在逐渐形成。

对于近期美股科技大跌，10月至今纳斯达克指数已从高点回撤10%以上，忧虑者再次持以2000年科网泡沫破灭的悲观论调，导火索就在于对民主党AI产业政策约束叠加流动性偏紧的局面，这与2000年美联储连续加息至6.5%，叠加司法部对微软发起反垄断诉讼，直接打破“互联网无限增长”的市场共识颇为相似。本质区别于2000年的互联网处于0到1的商业幻想期，在AI资金循环与商业闭环已经形成的当下，AI产业处于1到N的盈利验证期，这意味着2000年市场在赌“互联网行不行”，现在市场在纠偏“AI涨得快不快”，前者是生死问题，后者是快慢问题。我们倾向于认为美国AI科技产业的长期趋势难以逆转，现在深刻改变的是产业扩张的节奏与利益分配方式，从原先的“资本独享”转向“资本+劳工+政府共享”。站在宏观视角看，AI产业国家战略地位没有改变，全球科技竞争大格局没有改变，资本市场核心主线依然会围绕技术创新与产业升级展开。
1、需承认民主党中期选举大胜，形成1994年以来最悬殊的两院力量对比，是美国政治与经济政策的关键转折点。事实上，民主党此次胜选的核心选民授权是“解决生活成本危机”，而非全面的意识形态革新。基于维护美国经济的共同利益以及两党在维持美国AI全球领先的共识，民主党很难形成对AI产业的实质性打压，其政策推进我们认为将遵循民生优先》财政制衡》地缘缓和》产业规范的优先次序，同时每一层都与特朗普行政否决权形成动态博弈。值得注意的是：1、推动取消部分对华消费品关税，直接降低终端物价将成为重要线索，特朗普否决成本极高，对中低端制造业出口形成利好；2、民主党将利用拨款权限制特朗普的战争权力，推动美伊冲突降级、降低霍尔木兹海峡的能源供应风险，从根源上缓解输入型通胀压力。
2、复盘2008年和2022年两轮纳指大跌来看，与当前在风险本质、驱动逻辑、传导路径不能混为一谈。似是而非的观点认为目前美股产业情况像2000年，通胀情况像2022年，信用情况像2008年。相较于2008年，需承认本轮AI领域确实出现债务扩张、表外杠杆、资产证券化的特征，与次贷危机初期有表面相似性，但AI杠杆≠次贷杠杆，系统性风险存在本质差异：2008年次贷危机底层资产是“无收入、无工作、无资产”的次级住房贷款，借款人从一开始就没有还款能力，现金流天然为负，本质是劣质信用的批量证券化；当前AI债务的底层是算力基础设施与头部科技企业信用，拥有稳定的垄断现金流与盈利能力；数据中心作为重资产具备长期使用价值，即便需求不及预期，也可转为通用算力承载，不会像次贷房产一样沦为负资产。相较于2022年，需承认本轮下跌同样叠加了地缘冲突推升通胀、货币政策收紧预期的逻辑，与2022年俄乌冲突引发的熊市表面相似，2022年是美联储加息周期的起点，全年累计加息425bp，从0利率快速攀升至4.25%，贴现率急剧抬升是股市下跌的核心驱动，对成长股估值的杀伤是毁灭性的；当前市场此前甚至预期2026年底降息，即便油价反弹引发12月加息一次，边际加息空间也仅有25bp，利率进一步上行的空间极其有限，估值压缩的动能远弱于2022年。
对于A股科技，需要正视的是创业板指自6月26日4380.41点见顶以来累计回撤已超过44%，明显深于2021年“茅指数”与2022年“宁组合”的最大回撤，已经打破我们M顶策略认知范畴。在此前《见底信号》周报中，我们提出：基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹，此后反弹的幅度均超过20%。据此看，从时间和空间的角度看眼下创业板指已处于极限超跌状态。需重点说明的是：真正的大反弹往往需要宏观约束缓解和产业催化的加持，否则更有可能是持续反复磨底震荡，例如“茅指数”大反弹是因为21年5月美债利率下行+外资回流；“宁组合”大反弹是因为22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码。需要强调的是：若后续大反弹兑现，那么重点是在AI硬件里头找盈利高位后置的品种（例如：国产算力与PCB上游）与非硬件领域里头找软件、应用和端侧有新进展的这些筹码较轻的新方向。（例如：物理AI和网剧等）。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。

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