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总量观澜
【策略-林荣雄】驳：2000年、2008年与2022年
【固收-左大勇】如何理解外汇存款准备金率调升？
【固收-左大勇】10Y国债再破1.6%，这次不一样？
【固收-左大勇】情绪修复，转债机会在结构
深度洞察
【电新-张天然】横店东磁：多元布局穿越周期，AI打开成长空间
【非银-张经纬】保险3季报综述：权益波动拖累短期业绩，行业转型深化长期价值
【化工-王华炳】成本修复与需求释放，复合肥有望率先补库
即时点评
【电新-张天然】天赐材料：Q3盈利韧性凸显，现金流改善与全球化共振
【电新-张天然】尚太科技：2026年三季报点评，盈利改善趋势显现，降本增效有望持续兑现
【化工-王华炳】磷化铟更新：两份海外长协落地，磷化铟景气再验证
【环保公用-汪磊】华能国际：煤价上涨业绩承压，看好电价上升预期
【非银-张经纬】研究值回落未触阈值，产品端定价短期持稳
【食品饮料-蔡琪】安井食品：核心品类稳定，收入利润双位数增长
【农业-熊承慧】旺季猪价二次探底，周期底部信号明朗
【医药-冯俊曦】九芝堂：2026Q1-3业绩高增，并购贡献增量、管线积蓄动能
周度观察
【化工-王华炳】化工补库周期谁先启，关注复合肥制冷剂
PART 1
总量观澜
林荣雄
策略研究首席分析师
执业证号S1450520010001
驳：2000年、2008年与2022年
报告发布日期：2026-11-8
上周A股上证指数涨1.39%、沪深300涨1.73%、创业板指涨2.14%，中小盘明显强于大盘,全A日均成交额18738亿元，较上周回升17.2%，呈现放量状态。上周海外波动明显增大，11月初美国中期选举落地后，民主党围绕AI建设的政见并不友好引发美股科技大跌，但我们并不认为中期选举结果眼下就会逆转AI发展大趋势，产业自有其内在的发展规律，美国国内AI建设受阻反而加快海外的建设布局。国内层面，自上周开始，监管层全力维护资本市场平稳运行，11月第一周权益类ETF再度净流入接近2000亿元，当前维稳力量展示出的意志和决心正在极力避免市场进一步陷入到流动性危机当中，风遇山止，船终会靠岸，“政策底”正在逐渐形成。
对于近期美股科技大跌，10月至今纳斯达克指数已从高点回撤10%以上，忧虑者再次持以2000年科网泡沫破灭的悲观论调，导火索就在于对民主党AI产业政策约束叠加流动性偏紧的局面，这与2000年美联储连续加息至6.5%，叠加司法部对微软发起反垄断诉讼，直接打破“互联网无限增长”的市场共识颇为相似。本质区别于2000年的互联网处于0到1的商业幻想期，在AI资金循环与商业闭环已经形成的当下，AI产业处于1到N的盈利验证期，这意味着2000年市场在赌“互联网行不行”，现在市场在纠偏“AI涨得快不快”，前者是生死问题，后者是快慢问题。我们倾向于认为美国AI科技产业的长期趋势难以逆转，现在深刻改变的是产业扩张的节奏与利益分配方式，从原先的“资本独享”转向“资本+劳工+政府共享”。站在宏观视角看，AI产业国家战略地位没有改变，全球科技竞争大格局没有改变，资本市场核心主线依然会围绕技术创新与产业升级展开。
1、需承认民主党中期选举大胜，形成1994年以来最悬殊的两院力量对比，是美国政治与经济政策的关键转折点。事实上，民主党此次胜选的核心选民授权是“解决生活成本危机”，而非全面的意识形态革新。基于维护美国经济的共同利益以及两党在维持美国AI全球领先的共识，民主党很难形成对AI产业的实质性打压，其政策推进我们认为将遵循民生优先》财政制衡》地缘缓和》产业规范的优先次序，同时每一层都与特朗普行政否决权形成动态博弈。值得注意的是：1、推动取消部分对华消费品关税，直接降低终端物价将成为重要线索，特朗普否决成本极高，对中低端制造业出口形成利好；2、民主党将利用拨款权限制特朗普的战争权力，推动美伊冲突降级、降低霍尔木兹海峡的能源供应风险，从根源上缓解输入型通胀压力。
2、复盘2008年和2022年两轮纳指大跌来看，与当前在风险本质、驱动逻辑、传导路径不能混为一谈。似是而非的观点认为目前美股产业情况像2000年，通胀情况像2022年，信用情况像2008年。相较于2008年，需承认本轮AI领域确实出现债务扩张、表外杠杆、资产证券化的特征，与次贷危机初期有表面相似性，但AI杠杆≠次贷杠杆，系统性风险存在本质差异：2008年次贷危机底层资产是“无收入、无工作、无资产”的次级住房贷款，借款人从一开始就没有还款能力，现金流天然为负，本质是劣质信用的批量证券化；当前AI债务的底层是算力基础设施与头部科技企业信用，拥有稳定的垄断现金流与盈利能力；数据中心作为重资产具备长期使用价值，即便需求不及预期，也可转为通用算力承载，不会像次贷房产一样沦为负资产。相较于2022年，需承认本轮下跌同样叠加了地缘冲突推升通胀、货币政策收紧预期的逻辑，与2022年俄乌冲突引发的熊市表面相似，2022年是美联储加息周期的起点，全年累计加息425bp，从0利率快速攀升至4.25%，贴现率急剧抬升是股市下跌的核心驱动，对成长股估值的杀伤是毁灭性的；当前市场此前甚至预期2026年底降息，即便油价反弹引发12月加息一次，边际加息空间也仅有25bp，利率进一步上行的空间极其有限，估值压缩的动能远弱于2022年。
对于A股科技，需要正视的是创业板指自6月26日4380.41点见顶以来累计回撤已超过44%，明显深于2021年“茅指数”与2022年“宁组合”的最大回撤，已经打破我们M顶策略认知范畴。在此前《见底信号》周报中，我们提出：基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹，此后反弹的幅度均超过20%。据此看，从时间和空间的角度看眼下创业板指已处于极限超跌状态。需重点说明的是：真正的大反弹往往需要宏观约束缓解和产业催化的加持，否则更有可能是持续反复磨底震荡，例如“茅指数”大反弹是因为21年5月美债利率下行+外资回流；“宁组合”大反弹是因为22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码。需要强调的是：若后续大反弹兑现，那么重点是在AI硬件里头找盈利高位后置的品种（例如：国产算力与PCB上游）与非硬件领域里头找软件、应用和端侧有新进展的这些筹码较轻的新方向。（例如：物理AI和网剧等）。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
如何理解外汇存款准备金率调升？
报告发布日期：2026-11-6
外汇存款准备金率主要通过收紧境内外汇流动性、引导市场预期两条渠道影响人民币汇率，信号意义大于实质。本次外汇存款准备金率提升边际收紧银行外汇流动性，但幅度较温和。需要缴存的外汇存款准备金占外币存贷款比例较小，并且国内外币贷存比较低，说明目前国内外汇流动性较充裕，缴存外汇存款准备金对外汇流动性影响较小。调升外汇存款准备金率对人民币汇率的影响主要在预期层面，并且信号意义大于实质。市场依据政策信号下修了对央行所能容忍的升值速度的估计，集中结汇与顺周期交易或小幅收敛。
从历史经验看，调升外汇存款准备金率有助于延缓人民币升值节奏，但不改变人民币中长期趋势。2021年两次上调外汇存款准备金率后，人民币均在1-2个月内出现回调，随后重回升值通道。本轮人民币升值由出口高增带来的净结汇支撑，单边升值预期尚未消散。短期看，未来一到两个月人民币或以震荡回调为主，但中期方向仍取决于结售汇与出口景气等因素。
本次调升外汇存款准备金率对人民币流动性影响偏中性。外汇存款准备金以外币缴存，人民币基础货币不变，对超储和利率无直接影响。结售汇—外汇占款渠道只有在银行向央行卖出外汇，央行净购入外汇时，才会形成外汇占款。2017年以来央行已基本退出常态化干预，该渠道显著弱化。2021年两次调升外汇存款准备金率期间，外汇占款变动较小，结汇率基本稳定。目前外币贷存比偏低，银行可通过压缩境外同业存放等完成外汇存款准备金缴存，本次央行调升外汇存款准备金率整体对外汇和人民币流动性影响较小。
未来央行或更多使用宏观审慎工具管理人民币汇率风险，整体对债市影响有限。11月资金面大概率延续宽松，隔夜逆回购常态化与“换锚”后利率走廊下移形成温和宽松，资金利率波动有望收敛。后续需重点关注央行公开市场操作、“换锚”交易进展、信用风险事件处置与政府债供给等因素。基准情景下，人民币升值延续但斜率放缓，央行或适当启用跨境资本流动宏观审慎工具箱小幅调升外汇存款准备金率，对国内债市基本无影响。
风险提示：人民币汇率预期逆转风险，外汇占款与流动性超预期变化风险，货币政策与监管取向超预期风险。
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
10Y国债再破1.6%，这次不一样？
报告发布日期：2026-11-8
上周10Y国债活跃券再次向下突破1.6%，11月6日260016.IB收益率一度降至1.5650%，刷新历史低点。后续行情还能走多远，债市调整风险有多大？是近期市场较为关注的问题。
同样跌破1.6%，两轮行情有何不同？对比24年底-25年初行情，本轮行情在下行节奏、基本面、资金面等多个维度存在更强支撑，行情透支现象并不明显，短期即使调整，空间预计相对有限。但是，在缺乏配置和交易共振支撑的情况下，利率下行空间可能存在明显制约。
行情还能走多远？“换锚”交易在中短端定价较为充分，长债仍有空间。DR001中枢降至1.25%后，按利差均值推算，1年、3年、5年、10年、30年国债的收益率测算结果为1.19%、1.23%、1.35%、1.53%、1.89%，按照11月6日的收益率计算，10年和30年国债理论上分别有约6BP和约14BP的下行空间。
短期风险有哪些？1）最大风险可能还是在于央行对长债风险的关注。需要密切观察央行流动性投放的总量、期限结构，大行融出情况和资金面变化。2）“股债跷跷板”可能带来债市调整压力。3）当前债市收益率处于低位，上周利率债基久期中位数虽然小幅回落，但仍处于历史高位。年内若配置盘接力不足，交易盘降久期、兑现浮盈的需求可能随时释放，导致市场出现较大波动。
摒弃单边博弈思维，关注超长债交易机会。随着“换锚”落地带来资金价格中枢确定性下移，在基本面复苏动能偏弱、稳增长发力预期不强的背景下，债市“资产荒”的格局可能延续，意味着年内利率品有望维持偏强走势。风险方面则重点关注央行态度变化对于资金面的影响。如果DR001中枢能够稳定在1.25%附近，10Y国债收益率债略低于1.6%的定价已经较为合理，在配置盘参与度不高的情况下，进一步下行的空间相对有限，继续追涨的性价比较低。相比之下，超长品种利差压缩空间可能更大，一旦回调往往意味着更好的买点。建议投资者摒弃单边博弈思维，择机介入超长债交易机会。
风险提示：权益市场波动风险，资金面波动风险，财政政策超预期风险，海外市场波动风险。
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
情绪修复，转债机会在结构
报告发布日期：2026-11-8
转债价格中位数回升至130元附近，位置不低，大幅上行不易；百元溢价率36.90%，处2018年以来95%分位，估值继续抬升的空间有限，整体贝塔有限，机会在结构。期限上，余额呈U型，剩余2年以内占52.3%，2—5年仅占30.2%，同平价下次新、中段、半年内的价格分别约143元、126—130元、115元，两端定价各有约束。价格上，150元以上的高价段相对同平价老券的溢价中位约16.6%，次新定价转弱、临期溢价随到期收敛；115—130元定价合理，剩余2—5年的可选券仅20只，去年同期46只；115元以下由兑付线托底。选券上，中价段剩余1.5—5年的正常券是相对价值的主要来源，承诺期内的高价正常券跟随正股，次新以交易性机会为主，低价段与大盘底仓用于控制回撤。
美股中期选举后出现AI抛售，集体减仓引发踩踏并触发追加保证金，费城半导体全周下跌12.2%，周五反弹4.2%，但还不能判断问题已经解决，A股AI相关方向仍需小心；国内宽基ETF全周净申购约2034亿元，外盘大跌时上证只下跌1.10%，情绪阶段性缓和，除AI相关板块外，美股调整对A股的直接压力大概率可控。
转债跟随权益反弹，估值处于高位，收益更多来自正股带动和结构选择；方向上顺着权益修复的主线，关注传媒（AI应用）、电力设备（光伏、储能）、半导体设备与材料中平价适中、处于中段的品种，底仓关键在能否越过兑付线。
风险提示：正股基本面、转债市场流动性、监管政策及条款和发行安排均可能出现超预期变化。
PART 2
深度洞察
张天然
电力设备与新能源行业负责人
执业证号S1450524120002
横店东磁：多元布局穿越周期，AI打开成长空间
报告发布日期：2026-11-6
公司为磁材+新能源多元布局的制造企业。公司以铁氧体磁性材料起家，历经2010年跨界光伏、2016年布局锂电、2018年延伸器件三轮产业扩张，形成”磁材+器件、光伏+锂电”的产业群格局。业务结构上，公司形成以磁材业务作为盈利压舱石，光伏板块规模后来居上，锂电处于份额扩张与毛利修复的成长期的业务格局，三大板块周期错位构成公司持续成长的核心动力。
锂电盈利V型修复，全极耳与BBU提供中期期权。锂电毛利率由2023年6.93%的低点修复至2026H1的20.09%，驱动力为稼动率提升与产品结构升级；公司布局全极耳新型高效锂电池项目，并正与BBU客户积极接洽，新产品、新市场有望为公司锂电业务打开成长天花板。
AI供电变革卡位明确，器件业务加速成长。公司沿“材料—磁芯—器件”链条延伸，芯片电感已量产，TLVR磁芯向头部客户批量供应，成长加速开始在报表端兑现，板块正从吨位经济切换至价值量经济。
光伏差异化与海外布局支撑盈利优势。公司避开国内地面电站价格战，聚焦欧洲分布式市场，以全黑、防眩光、温室等特殊应用组件获取差异化溢价，进入2026年以来，板块看点切换至效率+成本，公司依托差异化优势，盈利韧性仍将保持优于同业。
风险提示：宏观经济波动；海外政策风险；市场竞争加剧；原材料价格波动；下游需求不及预期；盈利预测及假设不及预期的风险。
张经纬
非银行业首席分析师
执业证号S1450518060002
保险3季报综述：权益波动拖累短期业绩，行业转型深化长期价值
报告发布日期：2026-11-8
总体表现：权益市场波动拖累短期利润，部分险企营运利润表现仍具韧性。2026年前3季度，5家A股上市险企归母净利润及扣非归母净利润均同比下降。归母净利润同比降幅由低到高分别为：中国太保/中国平安/中国人保/新华保险/中国人寿，分别同比下降20.3%/27.3%/32.0%/32.2%/46.7%。从单季度表现来看，2026Q3多数上市险企利润明显承压，中国人寿单季度归母净利润及扣非归母净利润均亏损约450亿元，新华保险出现小幅亏损，中国人保亏损约50亿元，中国平安和中国太保虽仍保持盈利，但盈利规模同比明显收缩。我们认为，利润下滑主要受权益市场表现走弱、投资收益承压影响。值得注意的是，中国平安、中国太保前三季度分别实现归母营运利润1259.1亿元、300.8亿元，同比分别增长8.3%、5.6%；中国人寿剔除公开市场权益短期波动影响后的净利润同比增长15.8%，反映部分险企基础经营表现与当期会计利润存在一定差异。此外，5家上市险企归母净资产均较年初增长，但受利润下滑及净资产规模扩张影响，加权平均ROE均同比下降。
业务表现：寿险新单整体承压，NBV表现分化，财险COR同比改善。1)寿险方面，2026年前3季度，已披露总保费数据的4家上市险企均实现同比正增长，中国人寿/中国太保/新华保险/中国人保寿险总保费分别同比+1.0%/+1.4%/+3.5%/+4.2%，主要受续期业务增长支撑，呈现总保费增长与新单保费下降并存的特征。同期上市险企新单保费均同比下降，降幅由低到高分别为中国人寿/中国太保/中国平安/新华保险/中国人保，分别为-0.4%/-1.3%/-9.1%/-14.8%/-14.9%。从渠道结构看，已披露渠道数据的险企普遍呈现个险增长、银保收缩的特征，个险渠道表现相对稳健，银保渠道受“报行合一”、高基数及产品结构调整等因素影响，成为新单增长的主要拖累。新业务价值方面，各公司表现有所分化，中国人寿、新华保险实现正增长，中国太保、中国平安分别同比下降6.5%、13.3%。其中，中国太保代理人渠道核心人力产能持续提升，核心人力月人均首年规模保费同比增长27.3%；新华保险持续优化业务期限结构，十年期及以上期交保费同比增长75.2%。2)财险方面，非车险成为行业保费增长的主要驱动力，2026年前3季度行业非车险保费同比增长4.0%，是拉动总保费增长的主要驱动因素。平安/人保/太保财险保费分别同比+3.5%/+1.7%/+1.9%，综合成本率分别为95.6%/95.8%/96.2%，同比分别优化1.4/0.3/1.4个百分点，保费增长与承保质量改善并行。
投资及偿付能力：投资资产规模持续扩张，投资收益同比承压，偿付能力整体充足。2026年前3季度，上市险企投资资产规模较年初均实现增长，增幅约为5%-8%，但投资收益率同比普遍下降，权益市场波动对险企当期利润及投资表现形成较大影响。偿付能力方面，截至2026Q3末，上市险企主要保险主体核心及综合偿付能力充足率均高于监管最低要求，但多数主体较年初有所回落，主要受资本需求增加及市场环境变化等因素影响，整体资本缓冲仍较为充足。
风险提示：权益市场大幅波动、利率持续下滑、监管政策不确定性、负债端不及预期等。
王华炳
化工行业首席分析师
执业证号S1450525110002
成本修复与需求释放，复合肥有望率先补库
报告发布日期：2026-11-6
以史为鉴，复合肥的四种盈利形态。复合肥是三大单质肥的下游，为农业生产核心农资，不可替代性突出，承担库存调节、资源分配与营养适配三大核心功能，其供给与需求均以国内市场为主。从供给侧看，行业集中度相对较低，龙头企业通过产能扩张与产业链延伸对冲周期波动，中小厂商则受原材料成本波动、渠道覆盖不足等因素制约而逐步出清，近年来行业集中度持续提升；从需求侧看，由于农业刚性属性，农产品价格上涨往往会提振农户施肥意愿，带动复合肥的采购量。通过历史复盘，复合肥龙头企业的吨盈利处于300-600元/吨的盈利区间波动，并且在单质肥涨跌趋势中呈现不同的特点：①单质肥温和上行时，经销商担心旺季前再度涨价，倾向于提前打款锁价，呈现典型的“买涨不买跌”心态，往往伴随吨盈利扩大、销量放大的特征；②单质肥急涨阶段，渠道集中抢购，但复合肥提价滞后于成本、累库后采购骤减，肥企间利润方差较大，来自于企业的采购结构；③单质肥缓跌阶段，成本缓步下移、售价同步跟降，但受限于渠道观望态度，往往呈“利稳量弱”特征；④原料暴跌阶段，渠道观望、需求释放延后，后续氮磷钾肥价格企稳后，往往伴随着新一轮的补库，毛利率与盈利同步温和修复。因此，对复合肥长期有利的原料环境不在于涨幅极大，而在于涨势稳定。
类比第四情形，静待原料风险释放完的补库行情。尿素保供稳价，钾肥窄幅波动，磷肥是唯一主要下跌变量。以45%氯基复合肥为例，2026年10月磷肥、氮肥、钾肥在成本中的占比分别为52.5%、17.5%、30.0%，磷肥已是成本的第一变量。分品种看，三者的信号并不一致：尿素处于保供稳价框架内，有顶亦有底、波动收敛；钾肥至2028年前供给侧无大规模冲击、需求稳步增长，中长期格局向好，价格有望延续平稳态势；磷肥则是唯一仍在下跌的品种，当前价格已至年内最低，但2017年以来仍处87.3%分位，是本轮成本端的决定性因素。磷肥止跌的关键在硫磺。2026年1-9月，磷肥成本中硫酸占比已达62%（合成氨15%、磷矿石23%），构成成本弹性的主要来源。年初中东冲突后，价格沿“硫磺涨价-硫酸涨价-磷铵成本上升-磷铵被动涨价”链条传导，当前正反向演绎。截至10月30日，硫磺达4750元/吨，已从万元大关回落至3月冲突初期水平，原料端的风险正在逐步得到释放，静待后续冬储、春耕阶段需求释放；节奏上，重点跟踪11月磷复肥会议、2027年中国标准氯化钾长协谈判：二者将分别从磷、钾两个维度，为后续成本中枢预判提供关键锚点。
需求复苏：原材料暴跌结束的补库区间叠加厄尔尼诺催化。国内需求端核心观察渠道补库窗口落地。站在当前26Q4的时点，历史上存在两段可比区间：①2022Q3-2023Q1，原料高位急跌收尾（尿素单季最大跌幅18.7%、氯化钾21.3%），吨毛利自627元/吨跌至454元/吨，但企业盈利实现修复；②2020Q4-2021Q1，原料由跌转涨，吨毛利自361元升至430元/吨、毛利率突破20%、企业季度盈利同步扩张。26Q4兼具两者特征，有望复刻“成本拐点-需求复苏-冬储打款”传导：硫磺自高点回落带动磷铵急跌、氯化钾窄幅波动、尿素保供稳价，故我们认为本轮不仅是吨毛利修复的起点，更是需求修复的起点，若原料企稳带动磷铵报价止跌、成本预期收敛，渠道确认底部后冬储打款与发货有望启动，补库强度可向20Q4、22Q4靠拢。外生气候催化同步出现。本次强厄尔尼诺预计持续至2027年夏季，直接冲击印度、东南亚与澳洲的播种与收获窗口。10月泰国大米FOB均价约480美元/吨、较2026年上半年均价上涨约64美元/吨，马来西亚棕榈油FOB均价约1146美元/吨、上涨约6美元/吨；据最新WASDE预测，2026/27年度全球大米产量5.37亿吨、同比下降900万吨，期末库存1.93亿吨、较上年减少600万吨。作物价格上行修复种植收益与种植意愿，同时气候风险带来的减产预期驱动农户增加投入、以肥保产，从而拉动用肥需求；全球单质肥需求回暖亦从成本端二次传导，其中钾肥因高度依赖进口而最为敏感。原料跌势收敛与厄尔尼诺带来的气候预期将在26Q4-27Q2的冬储、春耕窗口叠加，构成本轮补库的基本面支撑。
复合肥企业：优质的长周期红利标的。复合肥已呈现成熟期行业的分红特征：分红连续、支付能力充足、当前回报仍具性价比。持续性上，2012-2025年分红公司占已上市公司的比例维持在70%-100%，11家样本平均有90%的年份实施分红，7家无间断、6家连续分红超10年，分红已内化为行业惯例。能力上，资本支出/折旧摊销由2012年的6.2倍降至2025年的1.2倍、接近维持性支出水平，产能扩张周期基本结束；资产负债率46.3%，低于煤炭（54.7%）、电力（58.0%）与银行（92.0%），杠杆可控；经营现金流/净利润由0.95倍升至1.72倍，高于煤炭（1.33倍），仅次于电力（2.31倍）。回报上，截至11月15日，复合肥TTM股息率中位数约1.98%、化工子行业中位列第4；与高分红行业的股息率差距由2022年的3.09个百分点收窄至最新TTM股息率的0.96个百分点。更关键的是分红与估值的错位：2018-2025年，煤炭分红率提升25.5个百分点，股息率反由3.0%降至2.5%，分红率与股息率的背离往往体现为估值抬升；同期复合肥分红率提升6.1pct至34%，股息率仍由约1.3%升至2.1%，四板块中仅复合肥与电力实现双升且复合肥分红比例抬升幅度更大，估值层面对比仍有一定性价比。
风险提示：冬储启动不及预期、硫磺价格大幅波动、单质肥出口政策调整、下游需求恢复不及预期等。
PART 3
即时点评
张天然
电力设备与新能源行业负责人
执业证号S1450524120002
天赐材料
Q3盈利韧性凸显，现金流改善与全球化共振
2026年前三季度收入及盈利同比大幅增长：2026年前三季度，公司营业收入235.42亿元，同比+117.12%；归母净利润39.02亿元，同比+827.68%；扣非净利润38.41亿元，同比+929.17%。2026年Q3公司营业收入88.32亿元，同比+131.58%；归母净利润10.41亿元，同/环比+581.69%/-13.72%；扣非净利润10.33亿元，同/环比+645.56%/-17.17%。
主业基本盘稳固，需求结构持续优化，全球化产能落地提速：锂电材料仍是核心增长引擎，Q3动力电池电解液占比约82%、储能电解液占比约14%，储能赛道仍是增长亮点。海外从订单放量转向产能落地，印尼2万吨项目已进入投产前准备、预计12月试产，模式由国内出口转为就近配套。日化与特化业务保持稳健增长，PACK胶等高附加值品类延续放量，形成锂电主业之外的稳定缓冲板块。
经营现金流大幅转好，研发持续加码、费用结构优化：前三季度经营活动现金流净额23.05亿元，同比+472%；其中Q3单季净流入19.08亿元，去年同期为净流出0.06亿元。前三季度财务费用0.46亿元，同比-70.4%，财务费用率降至0.20%。前三季度研发费用9.79亿元，同比+58.9%，在传统电解液配方迭代之外，重点投向钠电池、固态电解质、新型锂盐（LiFSI等）等下一代电化学体系，完善专利壁垒，适配下游电池技术路线变革。管理费用7.90亿元，同比+55.2%，增速较上半年放缓，规模效应逐步显现；销售、管理、研发、财务四项合计占营收7.99%，同比-4.3pct。
H股发行进入冲刺阶段，固态电解质中试线投产打开新曲线：公司于10月5日通过港交所上市聆讯，拟发行不超过4.13亿H股。技术端，九江百吨级硫化物固态电解质中试线已于Q3试产（50吨硫化锂+100吨电解质），采用自研液相法工艺，10月起向下游客户送样。产能端，宜昌一期15万吨项目环评已公示，国内增量同步推进。
风险提示：新能源车销量不及预期，储能行业订单不及预期，六氟磷酸锂、电解液扩产超预期导致价格下跌，行业测算偏差。
张天然
电力设备与新能源行业负责人
执业证号S1450524120002
尚太科技
2026年三季报点评，盈利改善趋势显现，降本增效有望持续兑现
Q3盈利回升，业绩修复趋势显现：2026年前三季度公司实现营业收入71.01亿元，同比+28.98%；归母净利润7.50亿元，同比+5.42%。其中，2026Q3实现营业收入25.92亿元，同比+22.37%、环比+11.97%；归母净利润3.50亿元，同比+50.92%、环比+59.90%，单季度盈利改善明显。
负极材料外协成本承压，融资结构持续优化：2026Q3公司毛利率15.36%，同/环比-1.97/-2.01pct，主要系负极材料需求增长、自有产能不足，石墨化外协占比提升及加工成本上涨。资产负债表方面，9月末公司资产负债率57.80%，同比+19.16pct，主要受可转债发行及在建项目资金储备阶段性影响。此外，10月公司发行6亿元超短期融资券，票面利率1.80%，用于偿还有息负债及补充流动资金，有助于优化债务结构。
一体化产能加速落地，外协替代与产品顺价有望推动盈利修复：公司山西四期20万吨一体化项目已进入设备安装阶段，预计11月下旬首条产线通电试产、12月起批量供货；山西五期20万吨及马来西亚5万吨项目同步推进，2027年自有产能有望突破70万吨/年。随着一体化产能逐步释放、石墨化自供比例提升，叠加产品价格传导逐步兑现，成本压力有望缓解，单位盈利逐步修复。
股权激励正式授予，强化核心团队凝聚力：公司于2026年10月22日向76名管理及业务技术骨干授予115万股限制性股票，授予价格28.04元/股。激励计划有助于稳定核心人才，强化团队与公司长期利益绑定，为产能扩张及业务发展提供保障。
风险提示：新能源汽车及储能需求不及预期、行业竞争加剧导致产品价格下行、原材料价格大幅波动、新增产能投产及爬坡不及预期、海外项目建设及客户导入不及预期、单一大客户风险、盈利预测及假设不及预期风险、应收账款较高风险。
王华炳
化工行业首席分析师
执业证号S1450525110002
磷化铟更新：两份海外长协落地，磷化铟景气再验证
事件：①11月4日，云南锗业宣布其控股子公司云南鑫耀与AOI签订《长期供货协议》，AOI预计于2027-2031年期间向云南鑫耀每年采购18万片、合计90万片4英寸N型磷化铟衬底，首份年度合同约定2027年AOI采购数量为18万片，对应金额1.94亿美元；②11月6日，光智科技宣布其控股子公司先锐科技与Coherent签署长期供货意向协议，先锐科技将在2027–2029年期间为Coherent位于瑞士和瑞典的工厂提供6英寸磷化铟衬底，预计交易金额不低于6.01亿美元。
长协前置锁定磷化铟景气，供需缺口确定性持续提升。我们认为，两份长协的核心在于约定期限、锁量比例与价格条款，三者均证明下游为2027年及以后的衬底产能提前付费的意愿正在增强，彰显当前磷化铟行业景气程度。①锁定期限在拉长：云南锗业对AOI的协议覆盖2027—2031年（五年）、光智科技对Coherent的协议覆盖2027—2029年（后可额外延期一年），采购承诺延伸至三到五年，或反映下游客户对磷化铟衬底供给紧张的判断已不局限于当期；②锁量比例在上升：云南锗业锁定18万片/年订单约占其扩产达产后45万片产能的40%，或意味着新增产能尚未投产即被优先预订；光智科技6.01亿美元6英寸磷化铟衬底订单规模，约合2亿美元/年，参考当前6英寸衬底价格5000美元/片，对应约4万片/年，锁量规模或已为其三季度末6英寸在手订单的近四倍；③价格反映供需紧俏：云南锗业2027年合同折单片约1080美元（约7236元/片），高于11月初国内4英寸现货均价7100元/片，或反映订单并非低价走量的框架协议，而是紧贴现货行情的长约锁量，后续行业可流通现货或被进一步抽离，供需缺口有望延续放大。
供需与尺寸升级双驱动，衬底价格进入上行通道。今年以来，整个磷化铟衬底产业链的价格重心正在系统性上移，据SMM和HiPi联盟微信公众号，3英寸磷化铟衬底均价年内涨幅达97%；4英寸涨幅为65%；6英寸高端衬底涨幅超250%。我们认为，本轮衬底涨价并非单一周期现象，而是供需缺口定价与大尺寸升级的叠加：前者决定斜率，后者决定中枢。①供需缺口角度，英伟达此前预测，2026-2030年全球磷化铟晶圆整体需求将激增20倍左右，并已要求供应商在5年内将产能扩充至相应规模。但与之对应的是，据Omdia、Yole等机构数据，2026年全球磷化铟衬底需求飙升至260-300万片，有效产能仅提升至75万片左右，缺口仍在70%以上，形成今年以来陡峭的涨价斜率；②尺寸升级角度，在晶圆加工逻辑中，6英寸磷化铟晶圆相较于3英寸产线，单片晶圆可切割出的芯片数量增加近4倍，综合制造成本降幅可达50%。此外3.2T光模块及CPO技术需集成激光器阵列与探测器阵列，为适配高速芯片面积尺寸增大与成本控制需求，对衬底的尺寸要求显著提升，被动提升更高价值量的6英寸衬底占比。因此大尺寸需求结构的迁移本身亦可抬升行业整体价格中枢。
有效产能约束在于上游，议价权正向材料端集中。根据财联社，10月初受美国联邦通信委员会（FCC）可能限制中国光模块产品的消息影响，光通信板块集体调整，但此后FCC公布10月29日公开委员会会议的初步议程，共涉及七项议题，其中并没有针对中国光模块产品的禁令，短期极端封锁已证伪。从长远角度进行推演，即使FCC正式考虑对中国光模块产品进行制裁，我们认为尽管中游供给格局难以避免迎来重构，但上游高纯红磷、高纯铟资源的稀缺性使议价权反而向更向国内集中：高纯红磷层面，全球高纯红磷市场长期被海外企业垄断，日本NCI（长濑化学）、日本RASA工业两家公司合计占据全球80%以上市场份额。面对高企的技术、设备、审批、客户认证壁垒，产能扩张难度较大，我国以威顿晶磷、兴发集团、拓材科技、先导科技等为代表的企业正加速实现国产化突破；铟的层面,自然界中铟以伴生金属形式分散在其他元素的矿物中，95%以上的铟是锌矿冶炼过程中的副产品，截至2025年，中国精铟全球产量占比已超70%。显著的上游资源优势使我国光模块产业面对制裁具备较强的反制能力。综上，即使FCC未来考虑制裁，我国具备原料保障能力的一体化企业的稀缺性反而提升，估值中枢有望重塑。
风险提示：意向协议落地存在不确定性、出口许可审批的不确定性、下游需求不及预期、产能大幅扩张。
汪磊
环保/公用行业首席分析师
执业证号S1450525050002
华能国际
煤价上涨业绩承压，看好电价上升预期
事件：公司发布2026年前三季度报告，前三季度实现营业收入1658.49亿元，同比-4.12%；利润总额141.65亿元，同比-38.84%；归属于上市公司股东的净利润78.22亿元，同比-47.29%；扣非归母净利润68.54亿元，同比-51.19%。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入589.40亿元，同比-3.29%；实现归母净利润12.36亿元，同比-77.84%；扣非归母净利润8.16亿元，同比-84.41%。
电量&电价承压叠加煤价扰动，燃煤板块利润同比收缩。公司2026Q3完成上网电量1133.21亿千瓦时，同比下降9.90%，2026Q1-Q3合计完成上网电量3129.00亿千瓦时，同比下降5.60%。其中煤机/燃机前三季度上网电量分别下降7.17%/10.27%，电量下滑主要受到新能源和水电挤压，以及Q3全国范围内台风天气较多导致用电量需求下滑所致。前三季度燃煤板块实现利润总额68.56亿元，yoy-48%，主要受到上网结算电价同比下滑以及燃料成本上升影响，前三季度公司平均上网结算电价为467.63元/兆瓦时，同比下降2.32%。
燃机与水电稳健放量发挥调节韧性，新能源板块阶段性承压。2026年前三季度，公司境内燃机发电板块实现利润总额12.10亿元，同比稳健增长37%，凸显出气电机组在电网调峰调频需求提升下的顶峰价值；水电板块实现利润总额1.14亿元，同比+27%，主要由于来水改善带动水电效益温和修复；生物质板块亏损亦大幅收窄84%至-0.03亿元。在新能源领域，受到局部区域电力消纳受限、新能源市场化入市结算电价普遍下行等行业性因素影响，风电板块前三季度实现利润总额41.87亿元，同比下滑9.57%；光伏板块实现利润总额23.58亿元，同比下滑28.69%。
2027年长协电价上涨预期强化，火电有望迎来利润修复。10月广东/江苏月度电价分别达0.457/0.395元/千瓦时，超均超长协电价，煤炭供需仍处于紧平衡状态，价格或将高位震荡，叠加售电侧年内受到现货及长协价格倒挂导致亏损，年底长协电价签署意愿将提升，发电侧议价能力有望增强。
张经纬
非银行业首席分析师
执业证号S1450518060002
研究值回落未触阈值，产品端定价短期持稳
事件：2026年11月4日，中国保险行业协会披露，协会于10月30日召开人身保险业利率研究专家咨询委员会2026年三季度例会，提出当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%。
点评：1）研究值环比回落4bp，但未触发产品预定利率下调条件。本期研究值结束了连续2期的回升趋势（2026Q2研究值1.94%，2026Q1研究值1.93%），较上期的下降4bp。按照动态调整机制，保险公司在售普通型人身险产品预定利率最高值需连续两个季度比研究值高25bp及以上，才触发下调要求。以当前普通型产品2.0%的预定利率最高值计算，本期和上期差值分别为10bp和6bp，均未达到阈值，预计预定利率切换最早也于27年6月前后，因此短期产品预定利率有望保持稳定。
2）产品定价稳定有利于销售组织，但短期缺少“炒停售”对保费的刺激。在不发生产品集中切换的情况下，保险公司可以保持相对连续的产品规划和渠道销售节奏，但短期也缺少“预定利率即将下调”预期下的停售营销，保费难以获得“炒停售”带来的脉冲式冲量，2027年开门红表现将更多依赖渠道基础、产品竞争力和客户真实需求。同时，普通型新单保证负债成本不会进一步下台阶，新单价值率也缺少预定利率下调带来的新增弹性。因此，本次事件更多体现为销售环境的平稳，而非短期保费或利润的直接催化。
3）低利率约束仍然存续，分红险转型与资产负债联动仍是行业主线。本期研究值结束此前两个季度的连续回升，反映长期利率和资产收益对人身险定价的约束仍未根本缓解。存量负债成本仍需通过新业务逐步摊薄，仅依赖普通型产品预定利率下调难以快速解决利差压力。保险公司仍需发展分红险等浮动收益型产品、降低刚性负债成本，并提升资产配置和分红账户管理能力。本次研究值回落并不削弱分红险转型逻辑。
风险提示：权益市场大幅波动、利率持续下滑、监管政策不确定性、负债端不及预期等。
蔡琪
食品饮料行业首席分析师
执业证号S1450525060001
安井食品
核心品类稳定，收入利润双位数增长
事件：公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入134.61亿元，同比增长18.38%；实现归母净利润11.42亿元，同比增长20.27%；实现扣非归母净利润10.50亿元，同比增长21.07%。其中，26Q3单季实现营业总收入41.95亿元，同比增长11.37%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长16.93%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长12.52%。
调制食品增速较快，新零售及电商渠道表现亮眼。1）分产品，26Q1-3公司速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/烘焙食品分别实现营收70.24/42.29/16.68/1.46亿元，同比分别+23.97%/+16.06%/-3.33%/+355.32%。公司传统优势板块速冻调制食品保持较快增长，速冻面米制品同比降幅有所收窄，烘焙食品增速较快主要系控股子公司鼎味泰于2025年7月纳入公司合并报表范围。2）分渠道，26Q1-3公司经销商/新零售及电商/特通直营/商超分别实现营收104.48/12.46/10.79/6.74亿元，同比分别增长16.04%/46.11%/23.74%/4.80%。经销商渠道作为公司基本盘，凭借成熟渠道网络及持续优化的产品策略保持稳增；新零售及电商渠道与传统经销商体系在产品及价格带上进行区分，针对不同平台实施差异化运营，抖音、快手等电商平台及盒马等新零售渠道均发展良好。3）分地区，26Q1-3公司华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外分别实现营收57.3/18.7/17.1/13.3/10.7/8.4/7.5/1.5亿元，同比分别增长22.1%/8.4%/19.2%/23.3%/9.7%/23.6%/11.6%/29.3%，公司持续推进境外市场开拓。截至Q3末，公司经销商数量为2371家，三季度净增加81家。
费投效率提升，盈利能力持续改善。26Q3公司毛利率为18.90%，同比-1.09pct，主要系原材料价格上涨。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为5.65%/2.57%/0.57%/0.05%，同比分别-0.44/-0.44/-0.09/-0.02pct，公司费投效率持续提升，规模效应显现。综合影响下，26Q3公司净利率为7.71%，同比+0.40pct。
风险提示：经济复苏不及预期、新品推广不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨。
熊承慧
农林牧渔行业首席分析师
执业证号S1450526040001
旺季猪价二次探底，周期底部信号明朗
旺季猪价二次探底，跌至历史新低。历史经验来看，下半年通常是猪肉消费的旺季，11月猪价涨多跌少。但是，据博亚和讯数据，11月5日全国生猪均价跌至8.71元/公斤、跌破今年4月时的低点，且短期未有止跌迹象。非瘟初期猪价也未曾跌破9元/公斤，上一次猪价破9还是2007年，而当前的生猪饲料价格明显更高。不仅如此，仔猪价格也跌至历史低点(母猪场亏本出货)。
养殖亏损时长已达极值，存栏跌幅接近极值。从2024H2以来，生猪养殖端已有2波亏损期，累计亏损时长超过一年，其中今年3月以来行业一直处于现金流亏损状态、没有盈利回血期。本轮现金亏损时长（8个月）已超过以往完全成本亏损时长（6-7个月）。亏损幅度上，外购育肥模式早已亏完了2024/25年的前期盈利，自繁自养模式也接近亏完。产能方面，以往周期中，如无重大疫病，能繁母猪存栏的降幅约8%~26%（偏差受行业规模化变化/数据可得性等因素影响）。而本轮周期如果从2021年开始统计，则能繁母猪存栏降幅（21%）已接近2013/16年水平，只是降速偏慢、被效率提升抵消更多，所以今年尚未触发周期反转。从2024Q4开始统计的话，能繁母猪存栏的降幅也已达12%，且有望继续去化。
短期猪价反弹乏力，或加码母猪超淘。我们预计未来6-8个月的猪价或反弹乏力，养殖端亏损或延续，其中年前猪价或受制于供给，年后常为淡季。具体来说，25Q4-26Q1能繁母猪降幅偏小（1-2pct）、或未能抵消效率增幅，对应26Q4-27Q1供给压力偏大甚至边际增强；同时目前冻肉库存未能以消化、出库压力偏高，商品猪的出栏体重也仍然偏高（约129公斤/头）。供过于求背景下，冻肉成本、外购仔猪育肥成本等或形成猪价反弹压力线。
谁在去产能？一线被动，二三线主动。我们认为，当前生猪养殖行业产能去化已进入深水区，其中：1）二三线产能或受制于亏损下的现金流压力而持续主动去化；25Q3起上市猪企负债率持续上升；截至26Q3，除了2-3家一线龙头猪企及个别刚完成重组的猪企，其他上市猪企资产负债率多已升至历史新高；2）一线产能虽然资金压力相对较轻，但受政策引导的影响仍然扩张受阻、或继续被动去化。按照农业农村部2026年规划，能繁母猪存栏的正常保有量为3750万头、红线约3300万头；结合产业调研，考虑到当前猪价低迷背景，预计27Q2前政策导向仍为去产能，不会轻易转向保供。
猪周期底部信号愈加明朗，建议重视养殖股。继续积极看好2027年猪周期反转（盈利口径）。股价目前主要交易产能去化；在成本线以下、低猪价对股价形成正向催化（加强周期确定性及弹性）。规模化程度提升背景下，相比以往周期，股价收益空间或有所压缩（赚不到成长的钱），但仍有望受益于猪价反转带动的盈利弹性。
风险提示：农产品价格表现不及预期，重大疫病或自然灾害，企业经营数据不及预期。
冯俊曦
医药行业首席分析师
执业证号S1450520010002
九芝堂
2026Q1-3业绩高增，并购贡献增量、管线积蓄动能
事件：公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入21.86亿元，同比增长34.34%；实现归母净利润3.04亿元，同比增长100.33%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长110.63%。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入5.54亿元，同比增长52.65%；实现归母净利润0.53亿元，同比增长588.01%；实现扣非归母净利润0.44亿元，去年同期为-502.81万元，同比扭亏。2026年前三季度，公司经营活动现金流量净额为5.77亿元，同比增长85.66%，主要系营业收入增长及回款力度加大所致。2026年前三季度公司业绩大幅增长的主要原因为：1）吉象隆于2025年11月初纳入公司合并报表范围，报告期内生产经营情况良好带动净利润增长；2）公司原有主业的架构优化调整与营销体系变革逐步显现成效，大部分产品销量提升，同时通过深化精益管理及加强成本管控等举措实现了运营效率与管理水平的提高。
控股吉象隆切入多肽赛道，并表后业绩贡献显著。公司于2025年以2.10亿元受让吉象隆原股东合计35%的股权（对应交易完成后比例）、并以1.00亿元认购其新增注册资本（对应16.67%股权），合计取得吉象隆51.67%的股权，自2025年11月初起将其纳入合并报表范围。吉象隆主营多肽原料药及客户定制肽、美容肽、多肽制剂等原料药及化工品产品，为国家级专精特新“小巨人”；2025年9月美国FDA宣布建立进口“绿色清单”制度，吉象隆为入选的中国企业之一（中国约16家），在原料药出口方面具备资质壁垒。2026年上半年，吉象隆持续优化营销模式，借助AI拓客平台及线上渠道拓展客户、推进渠道扁平化布局，并通过展会与线上媒介开展推广、提升客户粘性，生产端车间满产运行并推进产线改造扩产，采购端实施集中采购与战略合作以提高议价能力，实现营业收入3.55亿元、净利润1.47亿元，已超过2025年全年水平（2025年营业收入2.94亿元、净利润9666万元），后续随着吉象隆产能的逐步释放与客户拓展，有望为公司贡献业绩增量。
研发管线稳步推进，疏血通循证成果国际期刊发表。公司通过控股子公司北京美科布局干细胞领域，截至2026年中报，人骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成Ⅱa期全部受试者随访，正在进行数据清理；治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成Ⅱa期临床研究，正在准备下一阶段工作；治疗孤独症的临床试验已完成青少年低剂量组入组6例、中剂量组入组6例。此外，截至2026年中报，公司研发中心YB209项目顺利通过黑龙江省“揭榜挂帅”项目结题验收工作，YB211项目Ⅱ期临床研究进展顺利，上半年入组71例、累计入组174例；持续开展甲芪肝纤颗粒、逍遥丸等已上市品种的二次开发；疏血通注射液治疗缺血性卒中静脉溶栓患者的研究正式在国际核心期刊《植物医学》全网发布，明确了疏血通在急性缺血性卒中静脉溶栓后的确切疗效与良好安全性。公司在研管线和上市品种二次开发与再评价研究的持续推进有望为公司中长期发展提供新的增长支撑。
风险提示：行业政策变化风险；原材料价格波动风险；研发进展不及预期风险。
PART 4
周度观察
11月2日-11月6日
王华炳
化工行业首席分析师
执业证号S1450525110002
事件：①据百川盈孚，截至11月6日，45%硫基、45%氯基复合肥价差分别为297、553元/吨，较月初+2元/吨（+0.7%）、-5元/吨（-0.9%）。②截至11月6日，上周R32、R134a、R125库存分别为2938、2580、2409吨，2021年以来分位分别为8.8%、8.5%、22.2%。
复合肥：成本修复在途、需求复苏共振，急跌收尾后有望补库。复合肥吨盈利区间稳定，弹性源于原料节奏。复合肥是三大单质肥下游，成本加成定价，龙头企业吨盈利长期稳定在300-600元/吨，在《成本修复与需求释放，复合肥有望率先补库》报告中，我们指出肥企盈利情况主要取决于上游不同涨跌情况下的需求节奏：①温和上行时渠道提前打款锁价，肥企量利齐升；②急涨时集中抢购，累库后采购骤减，肥企间因采购结构不同、利润方差拉大；③缓跌时售价随成本同步下调，渠道转为观望、肥企利稳量弱；④急跌后需求释放延后，待氮磷钾价格企稳，往往伴随集中补库、盈利温和修复。站26Q4时点上，我们看好复合肥率先补库。成本端，尿素保供稳价，钾肥窄幅波动，磷肥是唯一主要下跌变量。磷肥成本中硫酸占比已过半；当前，年初中东冲突推升的“硫磺-硫酸-磷铵”链条正在反向演绎，硫磺已由万元回落至4750元/吨的冲突初期水平，成本端风险逐步释放。需求端，26Q4可参考历史上22Q4急跌收尾与20Q4由跌转涨时期，若磷铵报价止跌、渠道确认底部，冬储打款与发货有望启动；叠加强厄尔尼诺预计持续至2027年夏，作物涨价与减产预期带动施肥意愿修复，与补库共振。节奏上重点关注11月磷复肥会议与2027年钾肥大合同谈判。
制冷剂：配额约束支撑价格中枢高位，盈利弹性取决于外需节奏。配额约束叠加厂商控产，制冷剂价格持续稳定高位。制冷剂供给端对价格的支撑明确。政策端，据生态环境部《关于印发2027年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，2027年HFCs生产配额总量延续基线值18.53亿tCO?，与2026年持平；厂商端，截至11月6日，上周R32、R134a、R125库存分别为2938，2580，2409吨，2021年以来分位分别为8.8%、8.5%、22.2%，开工率分别为44.5%、40.4%、26.5%，开工水平均处于约50%及以下低分位，控产挺价。价格方面，据氟务在线，四季度空调企业长协价格继续上调500元/吨，受配额约束，企业稳价意愿较强。基线期最后一年，外需补库弹性尚未充分兑现。本年1-9月R22、R32出口量分别为5.09、2.16万吨，同比+12.7%、-53.1%，9月单月出口同比+37.1%、-34.3%，环比+14.8%、+70.1%；出口下降主要受中东航线受阻影响，9月起R22已率先体现需求修复、R32环比改善明显。本年为印度等A5第二组国家基线期末年，年内剩余时间是其提升基数的最后阶段，存在集中采购的可能；此外，据财联社，随着11月初美国中期选举结果落地，美伊冲突升级的可能性或将下降、地缘风险有望缓和，若运费随之下行，出口节奏或可进一步改善。
风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。
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