易点天下：头部+中长尾媒体量价齐升，深度布局AI价值链条【中泰传媒互联网】

• 公司概况：双主业重回高增长轨道，抢先迈向AI营销新阶段。公司以Google等头部媒体广告代理及基于中长尾流量的第三方程序化广告为主业，并将服务延伸至创意、数据分析、云服务、支付、建站和监测等出海增长环节，截至2025年已触达230多个国家和地区，累计服务超过1万家企业。2025年，公司整合营销服务、广告平台业务收入分别为19.5/18.4亿元，均同比增长约49%，带动营业收入同比增长50.4%至38.3亿元，剔除汇兑损益和股份支付的归母净利润同增19.0%。2026Q1-3，公司业务规模保持增长，收入结构向平台化、高价值客户和多元行业延伸，剔除汇兑损益和股份支付的扣非归母净利润实现27.7%的同比增长。

• 行业分析：IAA稳健扩容，渠道出清与AI消费重塑产业竞争。全球IAA市场由2017年的768.9亿美元增至2024年的3527.4亿美元，预计2028年达到4982.0亿美元；海外主要大媒体广告收入2025年合计4136.7亿美元，同比增长17.7%，流量和预算继续向头部平台集中。与此同时，Google、Meta在中国大陆的核心代理数量明显收缩，行业由资质、返点竞争转向多平台运营、创意生产、数据归因和风控能力竞争；2025年海外7家主要独立程序化广告平台收入合计约97.9亿美元，同比增长46.7%，开放网络仍具较大扩张空间。AI进一步推动消费入口由搜索、信息流向智能交互界面迁移，Agentic Commerce正在重构商品发现、决策与交易链路；中国品牌出海也从流量获客走向品牌建设、本地化经营与跨渠道协同，为具备全链路能力的头部服务商打开增量。

• 经营分析：AI消费先行者，传统头部+中长尾流量覆盖上实现量价齐升。媒体端，公司以Cyberklick承接Google、Meta、TikTok等头部媒体预算，以Yeahmobi和zMaticoo连接中长尾应用流量，并形成DSP-ADX-SSP全链路能力；2025年整合营销服务和广告平台业务同步快速增长，广告平台业务毛利率为20.3%，高于整合营销服务的8.9%。客户端，2025年直接/代理客户分别为950/512家，单客收入分别同比增长38.2%/46.6%至282/217万元，头部预算与长尾扩张相互补充。AI端，公司以GEO与ChatGPT Ads卡位Agentic Commerce入口，并通过AI Drive 2.0统筹FunsData、KreadoAI、CyberGrow、AdsGo.ai等产品，形成洞察-创意-投放-归因闭环；推出TokenLX，积极拓展企业级算力优化能力；近百个Agent已进入真实工作流，长期投放数据与AI原生组织有望提升模型迭代效率、服务半径和经营杠杆。

• 盈利预测、估值及投资评级：考虑到头部媒体格局出清和公司程序化广告加速增长，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为49.9/61.8/74.1亿元，同比增长30.3%/23.8%/19.9%；预计归母净利润分别为1.7/2.3/3.1亿元，同比增长9.0%/32.8%/36.7%，对应PE为100.5/75.7/55.4倍。我们选取蓝色光标、汇量科技、AppLovin、Unity为可比公司，其2026年动态PE均值为71.1倍（因Unity 2026E PE为负值，计算均值时予以剔除）。考虑公司积极布局AI营销，且在传统头部与中长尾流量覆盖上实现量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级。

• 风险提示：宏观经济、国际贸易环境及广告主预算波动的风险；头部媒体代理资质、平台政策及流量成本变化的风险；程序化广告业务拓展及流量资源接入不及预期的风险；AI营销技术迭代及商业化不及预期的风险；海外隐私监管及数据合规风险；第三方数据失真或更新不及时的风险。

双主业重回高增长轨道，抢先迈向AI营销新阶段

营销出海头部服务商

• 公司为专注于助力中国企业出海的头部数字营销服务商之一。公司业务以Google等大媒体广告代理及基于中长尾流量媒体的第三方程序化广告为核心，涵盖创意设计、全案咨询、生态搭建、数据分析等出海增长全流程。公司构建起以媒体资源为核心，辐射云服务、支付、建站、监测等全场景的合作伙伴生态。至2025年，公司已触达230多个国家和地区，陪伴1万多家企业取得全球商业成功。

• 媒体、服务生态与客户矩阵持续扩容，构筑一站式出海营销能力。媒体资源端，公司已与Google、Meta、TikTok for Business、AppLovin、Amazon Ads、Apple Ads、The Trade Desk等全球主要流量平台建立合作；同时向云服务、支付/金融、建站及监测分析环节延伸，合作伙伴覆盖AWS、阿里云、PayPal、Shopify、AppsFlyer等。依托多元媒体资源和配套工具，公司服务客户横跨多品类，既包括华为、吉利、绿联等品牌客户，也覆盖阿里巴巴、SHEIN、TEMU、Shopee等电商平台，以及腾讯、网易、米哈游、百度、快手等互联网与游戏厂商。

• 整合营销与广告平台双轮驱动，电商收入显著修复。2026H1公司整合营销服务、广告平台业务收入分别为11.97/9.84亿元，同比增长48.86%/6.54%，收入占比分别为53.6%/44.1%。分行业看，应用、娱乐、代理及其他业务延续稳健增长，2026H1收入达15.12亿元，同增27.76%，占营收比重67.8%；电商类收入在2023年降至4.9亿元后逐步恢复，2026H1收入6.69亿元，同增22.93%，占比29.98%。主业同步放量叠加电商需求恢复，共同推动公司收入规模明显扩张。

抢先迈向AI营销新阶段

• AI时代，营销出海龙头持续发力。公司发展主要分为以下阶段：

  ? 阶段一（2011-2017）：早期业务加速成长。公司在2011年创业之初便乘国内互联网开始出海之风开展出海营销业务，并在该阶段实现面向移动端营销的转型。2013年，猎豹移动开始出海，与公司深入合作，并与后来的Red Better Limited、坚果资本共同成为公司A轮投资人，其中坚果资本于2014年完成1500万美元注资。至2015年，公司已成为Google等海外头部媒体的核心代理商。同年，公司引入股东小米科技，完成数千万B轮融资。完成借壳登陆新三板后，公司于2016年向雷军系的金山安全、小米全资子公司进行定增，并累计在挂牌期间完成四次定增，融资总额近10亿元。2015-2017年公司营收为1.3/16.1/18.0亿元，同增626%/1164%/12%，至此公司实现了早期业务的加速成长。

  ? 阶段二（2018-2022）：向自动化营销发展。2018年，公司启动程序化广告业务，加快业务能力向自动化营销发展。同年，公司成为西安首家独角兽，公司终止了与创业板公司吉宏股份的重组交易，开始筹备IPO。2021年，公司加入国内营销生态，与巨量引擎、巨量千川、快手等国内头部媒体达成深度合作。2022年，公司Cyberklick品牌升级亮相。同年，公司登陆深交所，在创业板上市，募集资金净额12亿元。

  ? 阶段三（2023至今）：迈向AI营销。2023年，公司发布AIGC平台KreadoAI，为客户实现广告素材的智能生成。2025年，公司发布全球跨渠道全托管AI营销系统AdsGo.ai，将专家级营销工作流通过Multi-Agent和AI Workflow来实现自动化、智能化。同年，程序化广告持续发力，公司成为AppLovin一级代理商，接入The Trade Desk，上线自主化平台CyberGrow。2026年，公司在GEO能力基础上，开拓大模型广告变现业务场景，成为ChatGPT Ads合作伙伴；推出模型调度平台TokenLX。

• 创始人为第一大股东，股权结构相对分散。创始人邹小武直接持有公司25.35%的股份；员工持股平台宁波众点易持股4.61%，邹小武持有该平台9.27%的合伙份额；公司其他现任高管中无持股。

业务重回高增长轨道，盈利能力阶段性承压

• 业务重回高增长轨道，双主业同步放量。2018—2021年公司营业收入由19.8亿元增长至34.2亿元，CAGR为20.1%；2022—2023年收入连续调整至23.1/21.4亿元。2024年公司收入恢复增长，同增18.8%至25.5亿元；2025年进一步同增50.4%至38.3亿元，创历史新高，其中整合营销服务和广告平台业务均同增约49%，共同驱动收入加速。2026年前三季度，公司实现营业收入34.07亿元，同增25.38%，延续增长趋势。

• 头部媒体流量成本走高，盈利能力阶段性承压。2018—2022年公司归母净利润由1.9亿元增长至2.6亿元。2023年以来，公司持续恢复受影响的业务规模，抢占出海广告份额，扩张流量采购成本；同时，头部媒体流量成本持续提升，使公司扩张中的边际流量成本抬升。2023—2024年公司归母净利润分别为2.2/2.3亿元；叠加研发支出增加因素，2025年归母净利润降至1.6亿元，同减31.8%，归母扣非净利润为0.8亿元，同减64.0%。同期公司综合毛利率、归母净利率分别由2024年的18.6%/9.1%降至2025年14.3%/4.1%；分业务看，整合营销服务、广告平台业务毛利率分别由11.2%/26.5%降至8.9%/20.3%。2026年前三季度公司归母净利润为1.42亿元，综合毛利率和归母净利率分别为14.6%/4.2%，盈利能力有所修复。

• AI infra全面升级，研发投入明显加大。2025年公司不含研发的期间费用为2.3亿元，同增117.5%，期间费用率由2024年的4.2%升至6.0%。其中，销售费用率基本稳定在1.7%，管理费用率由4.7%小幅升至4.9%，财务费用率由-2.3%升至-0.6%；2026年前三季度期间费用率进一步升至6.6%。与此同时，公司持续加大研发投入。2025年，公司完成DeepSeek-R1的私有化部署，推动zMaticoo完成了SDK和DSP 2.0的双端全面升级，同年研发费用化支出为1.6亿元，同增74.3%，占营收比重由3.6%提升至4.2%；2026年前三季度研发费用化支出为1.3亿元，占营收比重回落至4.0%。

IAA稳健扩容，渠道出清与AI消费重塑产业竞争

大媒体代理格局出清，第三方程序化广告市场加速发展

• 疫后全球IAA市场恢复稳健发展。全球IAA市场规模由2017年的768.9亿美元增至2024年的3527.4亿美元，七年CAGR为24.3%，其中2021年受线上娱乐、电商与游戏需求共振影响，同比增速达到38.7%的阶段高点。进入后疫情时期，行业由新增用户和使用时长驱动逐步转向单用户价值、广告位效率与精细化运营驱动，2022—2024年增速分别回落至12.8%/15.4%/12.1%；预计市场规模将于2028年达到4982.0亿美元。增速中枢趋缓并不意味着需求见顶，反而意味着预算更重视可量化转化、素材迭代和跨平台投放效率，大媒体代理与中长尾程序化广告因此分别承接规模化流量和精细化匹配两类需求，共同构成移动应用营销的主要基础设施。

• 大媒体凭借海量用户、封闭数据与完整商业场景，持续吸纳全球数字广告预算。Google、Meta、Amazon等平台拥有搜索、社交、内容、交易或支付场景，能够在自身“围墙花园”内完成用户识别、兴趣推断、广告触达和转化回传，广告主因而可以用较低的接入成本覆盖全球主流市场。9家海外主要大媒体广告收入合计由2016年的617.6亿美元增至2025年的4136.7亿美元，九年CAGR达23.5%；2022年在高基数、宏观需求放缓等因素下增速降至8.7%，随后于2023—2025年连续回升至11.9%/17.3%/17.7%，体现短视频、零售媒体以及AI驱动的投放与创意工具重新释放增长动能。格局上，2025年Meta Family、Google广告收入分别为1914.8/1673.5亿美元，占总体的46.3%/40.5%，叠加Amazon后前三大平台占比达到93.8%，流量和预算高度集中。

• 大媒体代理加速出清，行业由“牌照与返点竞争”转向综合服务能力竞争。Google中国Premier合作伙伴由2023年底61家降至2026年7月的28家，降幅54%；Meta中国大陆一级代理商至2026年7月仅11家。两大平台同步收紧核心渠道，反映代理商考核已从消耗规模转向客户质量、增量贡献和合规风控。数字营销核心竞争力正由媒体资源撮合升级为数据、技术、内容及全链路经营能力。头部媒体直客化、自助投放工具普及和AI自动优化，持续削弱低附加值代理商依靠信息差与人力执行获利的空间；账期垫资、汇率波动及客户流失又放大中小代理商风险。预计低价返点、单一平台依赖且技术沉淀不足的代理商将进一步加速退出，预算与客户向具备多平台开户、跨区域运营、创意生产、数据归因和风控能力的头部服务商集中，行业竞争将由“代理资质数量”转向“单位客户价值与投放效果”，集中度与优质代理商议价能力有望同步提升。

• 海外移动端第三方程序化广告独立平台规模加速增长。与大媒体依靠自有流量和封闭数据不同，第三方程序化平台通过DSP、广告交易平台和SSP/SDK连接广告主与大量中小应用，在毫秒级广告请求中完成流量筛选、受众匹配、出价、展示和效果回传，其商业价值来自对海量低密度流量的聚合以及算法对转化概率和用户长期价值的预测。第三方程序化广告规模与大媒体广告同步增长，并于2021年疫情期间显著加速。2021年Apple的ATT政策严重影响了程序化广告算法效果，这一效应在2022年更多体现出来。Google Network收入在2022年达到327.8亿美元后连续回落，2025年为297.9亿美元；同期，独立平台增长显著，7家主要独立平台2025收入合计约97.9亿美元，同比增长46.7%，其在“Google Network+主要独立平台”中的占比约24.7%，相较行业早期已显著提升。

• 出价算法、增量归因模型的持续优化，带动行业渐进式增长。行业投放逻辑正在从单纯采购曝光量，转向采购真实用户价值，而智能出价能力是决定第三方程序化广告平台盈利水平的关键。平台综合用户画像、投放场景、广告位品质、历史转化数据、广告主投放目标与预算限制，预判单次曝光的点击、转化、付费及长期用户收益，把预算倾斜给到转化效果、投放回报更好的流量，同步提升广告主获客效率与媒体变现收益。科技巨头背景的平台早期凭借海量用户数据与品牌力占据优势；而AppLovin这类独立程序化平台则依靠持续迭代出价、归因模型，不断优化投放ROAS实现业务增长，这也是其与Google Network增势出现此消彼长局面的重要原因。此外，新一代AI infra正逐渐放大优质的独立平台的算法迭代速率，第三方程序化广告有望在优势头部企业的推动下增强发展动能。

AI时代迎来营销重构，营销商面临业务+组织的全面转型

• AI时代，营销对象从人延伸至用户授权的AI Agent。AI消费场景以自然语言和多模态交互承接需求，用户只需表达目标、预算和约束，Agent即可拆解任务、检索信息、筛选商品、比较方案并在授权后执行购买。短期内，AI入口不会消灭广告，而会重定价广告价值——低意图曝光的相对价值下降，高意图推荐、权威品牌信号和结构化商品数据的重要性提高；营销预算也将分化为面向人的需求创造和品牌心智投入，以及面向Agent的商品供给、数据连接与转化优化。对出海营销服务商而言，能否同时理解媒体投放、商品数据、模型检索和交易接口，将决定其能否从流量代理升级为AI消费基础设施服务商。

• AI消费正由对话式导购迈入“发现—比较—下单”的协议化闭环。

  ? ChatGPT：2025年9月，OpenAI与Stripe推出Agentic Commerce Protocol（ACP）及Instant Checkout，推动ChatGPT从商品发现走向支付；2026年3月，ACP进一步扩展商品发现，商家可通过目录和促销信息提高供给完整性与实时性；2026年5月，ChatGPT广告进行了一轮关键升级，包括推出Beta版自助Ads Manager，从原有CPM扩展到CPC竞价，推出Pixel和Conversions API，可衡量购买、注册、线索等点击后行为等。这意味着ChatGPT已经不再只是引用来自网络的商品页面，而是在建立一个需要商家准入、数据授权和商品审核的平台。

  ? Google：2025年9月，Google推出了AP2（Agent Payment Protocol），为Agent环境内支付提供技术基础，并于2026年1月推出UCP（Universal Commerce Protocol），把商品发现、商家连接、身份、支付和履约等环节标准化，并在AI Mode与Gemini中推进直接结算。2026年4月，Google发布AI Max for Shopping；5月，发布 Universal Cart、扩展UCP，并公布AP2支付框架。

  ? Perplexity：2024年11月，Perplexity推出AI购物助手，基于对商家API的接入，其实现了用户在对话内完成消费研究到下单支付的闭环；2025年7月推出了comet浏览器，购物体验进一步升级。

• GEO经历了从理论到实践、从内容导向到技术导向的方法论变迁。GEO的任务是让AI能够理解关于商品/服务的信息内容：“能够理解”是链接AI与商品/服务的技术维度；“信息内容”是AI生成的来源——语料。而在业界的快速探索中，GEO策略总体上被分成了技术和内容两个维度。

  ? 从技术来看，GEO需要围绕大语言模型原理，从训练数据、RAG检索、数据流摄取等不同层面寻找技术路径；

  ? 从内容来看，GEO首篇论文对9种内容优化策略进行了实验，结果显示增加引用来源、统计数据和引语对GEO效果提升程度最高。

  虽然二者不同，但都需要在GEO三个关键节点信息检索、内容过滤、上下文增强进行入手，即解决三个问题：被找到、被认可、被采纳。

• 流程与组织再造是AI时代营销重构的另一面向。一方面，程序化广告业务的驱动力是算法的迭代优化，而AI infra的重构和组织流程的再造得以让企业加快模型升级速率；另一方面，从创意生成、素材制作，到圈选匹配、渠道分发，再到数据回传、转化优化的传统营销链路有望升级为以Agent员工为基础的工作流闭环，人的职责转向目标设定、策略判断、品牌把关与合规治理，企业进一步打开在整条链路中的盈利空间。

品牌出海向广度、深度拓展，组合投放与本土化能力稀缺性凸显

• 中国品牌出海持续向广度、深度拓展,出海需求由规模扩张转向品牌、产品与本地经营能力的综合竞争。2025年，我国跨境电商进出口额2.84万亿元，比2020年增长69.7%，2021—2025年年均增长11.2%，增速高于整体进出口4.1个百分点。截至2024年6月，我国建设海外仓超2500个，面积超3000万平方米。截至2024年底，全国累计培育各类跨境电商经营主体超12万家，打造海外品牌超3万个。随着全球化竞争已进入品牌认知、渠道运营、合规和供应链能力的综合较量阶段，中国品牌出海正从产品出口和低价竞争，加速转向品牌建设、技术输出与海外本地化经营，市场也由欧美向东南亚、拉美、中东等区域多元拓展。新阶段，关税、物流、平台规则和消费偏好的地区差异抬高复制国内打法的成本，高附加值品类又要求品牌认知和售后服务。营销目标由短期GMV与下载量延伸至市场份额、复购率和用户终身价值，服务商也需升级为覆盖洞察、本地化、转化和复盘的经营伙伴。

• 渠道呈现“大平台集中、增量场景分散”的双重特征，组合投放能力的重要性上升。大媒体依靠第一方数据和全球覆盖，仍是品牌获取规模流量的核心入口；同时，开放网络、短视频、CTV、零售媒体和创作者内容持续创造增量。IAB预计2026年美国社交媒体、CTV和商业媒体广告支出分别增长14.6%/13.8%/12.1%，创作者广告支出则由2024年的295亿美元增至2026年的预计440亿美元。单一平台便于起量，却放大政策、账户和涨价风险；更优策略是以大媒体建立覆盖，以程序化平台承接中长尾，叠加创作者与零售媒体完成信任和转化。服务商价值由资源数量转向跨渠道管理与增量评估。

• 生成式AI把创意生产工业化，本地文化与品牌一致性成为新的稀缺能力。多模态模型可同步完成文案、图片、短视频、配音和数字人生产，使产品围绕国家、语言和场景形成大量变体，并通过投放反馈筛选有效元素。IAB调查显示，四分之三的品牌已使用或计划使用AI处理创作者营销任务，AI正进入规模化工作流。但供给过剩也会放大机械翻译、文化误读、版权与肖像风险。把当地语境、审美、禁忌和渠道玩法编码进素材，并由人工把控品牌与合规边界的有效本地化，成为服务商的稀缺能力。

AI消费先行者，传统头部+中长尾流量覆盖上实现量价齐升

公司走在全球Agentic Commerce探索前沿

• 公司以Agentic AI承接营销入口迁移，通过GEO与ChatGPT Ads共同卡位AI消费前沿。公司在2026年进一步向AI这一流量新入口延伸：一方面，以技术策略为重心布局GEO，围绕模型可抓取、可理解、可采纳和效果可验证等关键环节，利用其多模型接入、数据治理、RAG、结构化知识和营销归因能力，帮助品牌在生成式答案中形成稳定、准确的语义呈现；另一方面，公司成为ChatGPT Ads合作伙伴，并已面向品牌客户开放Beta测试招募，首批20家品牌客户的测试名额在较短时间内完成锁定。公司在大模型广告变现的早期参与，不仅为大媒体代理打开新的增长空间，更实现了提前积累对话语境、创意形态、出价机制和转化归因的实操数据，为后续Agentic Commerce场景中的业务升级建立先发认知。

• 从单点工具走向统一调度，公司已形成覆盖洞察、创意、投放和归因的Agentic AI产品体系。公司的AI布局具有较强的连续性：早期通过广告投放平台、数据中台和算法模型沉淀工程能力，2023年推出KreadoAI，将数字人、视频、语音及本地化素材生产产品化；2024年推出数据分析与增长模型平台数眼智能（FunsData），将数据模型、自助分析、AI预估和预算分配能力用于电商、游戏、工具等行业；2025年发布AI Drive 2.0，以自研EC MCP Server作为统一决策和调度中枢，打通FunsData、KreadoAI、CyberGrow、AdsGo.ai及Cycor等产品，并组织创意生成、智能投放和洞察分析三类Toolbox，形成“智能洞察—创意生成—自动投放—数据归因—再优化”的闭环，营销任务可被拆解、分派给不同Agent，再将执行结果回流至同一数据系统。AI Drive 2.0智能投放Toolbox在相关实践中平均可使CPC降低40%，KreadoAI则已储备1000余个数字人形象、140余种语言和1600余种人物音色，产品能力已经由内部提效延伸至可对外输出的标准化解决方案。

• 十余年全球投放与变现数据沉淀，是公司AI应用由“通用能力”走向“营销智能”的核心壁垒。连续、真实、可反馈的业务数据是AI营销时代服务商竞争的核心壁垒。公司累计服务超过1万家企业，覆盖230多个国家和地区，累计实现超过13亿次商业效果转化，并连接全球超过60万媒体资源；其数据中台持续汇聚广告请求、用户行为、媒体回传及转化结果，形成媒体、行业、地域、素材、人群与出价之间的多维关联。上述数据并非简单的数据量优势：

  1）跨电商、游戏、应用、汽车及消费品等行业的历史样本可用于识别不同生命周期和商业模式下的增长规律；

  2）DSP-ADX-SSP及大媒体投放形成从预算分配到转化反馈的闭环，可持续校正点击率、转化率、LTV和竞价模型；

  3）公司已建立ISO 27001、ISO 27701等信息安全和隐私管理体系，使数据利用更接近可审计、可治理的企业级应用。

  由此，外部大模型提供通用推理能力，公司沉淀的数据资产、行业标签和策略方法论负责把推理结果转化为可执行的营销决策，二者结合构成更难被短期复制的数据飞轮。

• AI已进入核心工作流，公司正向“AI原生组织”迁移。公司近百个AI Agent及工作流已联动运行，覆盖创意生成、素材和预算优化、数据归因、智能客服、代码生成及技术运维等真实生产环节，整体运营成本降低30%，核心工作效率提升超50%。26Q1，公司日均token消耗超过40亿；26Q2，日均token消耗量环比翻三倍。组织层面，公司将AI映射为承担明确任务与KPI的“数字同事”：Hubert沉淀组织共享知识，Dexter将持续盯数转化为结论和决策提示，AdClawHub则管理Agent的身份、权限、协作边界与绩效；研发端已实现全员AI Coding协同，代码采纳率超过60%，部分轻量级产品场景达到90%。公司的组织改造并非在旧流程中增加AI按钮，而是在权限、数据、工作流和考核机制上重新划分人机边界。短期内，研发和基础设施投入仍会压制利润释放；中长期看，随着单位业务量对应的人力和运营成本下降，AI原生组织有望提高服务半径，并把头部客户项目中沉淀的能力以标准化产品向更多中小客户复制。

• 推出TokenLX，积极探索算力优化业务。公司面向出海企业及开发者推出的AI模型与算力智能调度平台TokenLX，支持以两行代码统一调用全球190余个主流大模型，并通过智能路由和弹性算力调度，按任务复杂度匹配不同模型，在保障服务稳定性的同时优化推理成本，兼顾数据本地化、隐私及合规要求。TokenLX有望进一步降低企业自建多模型体系的门槛，并增强公司在出海AI生态中的客户黏性和平台价值。

头部+中长尾全覆盖，流量规模有望大幅提升

• 头部+中长尾全覆盖，形成跨媒体预算分配和效果评估能力。公司以Cyberklick承接Google、Meta、TikTok、Microsoft Advertising、Apple Ads、巨量引擎、Kwai等头部媒体投放与整合营销，守牢出海客户进行大规模获客与品牌触达的主阵地；同时以Yeahmobi和zMaticoo连接中长尾流量，并通过Amazon DSP、AppLovin和The Trade Desk等合作向应用内广告、零售媒体、CTV扩展，覆盖全球中小移动应用场景。两类资源并非简单并列，而是形成跨媒体预算分配和统一效果评估能力。

• 大媒体侧的长期资质与客户运营能力，是代理行业出清阶段更稀缺的准入资产。公司多年保持Google、Meta等一众中外头部媒体一级代理商等资质。资质本身解决开户、政策、返点和平台接口等准入问题，但在Google、Meta中国区代理数量持续收缩的背景下，公司将市场洞察、品牌策略、本地化创意、独立站、数据分析和合规管理嵌入服务，能够将同一客户预算在搜索、社媒、短视频、应用内广告等渠道间动态配置。2025年头部收入19.5亿元，同比增长49.4%，毛利率8.9%；在代理业务毛利率受媒体成本抬升影响的情况下，较快的收入增长反映公司仍在扩大预算承接规模。

• 程序化业务完成DSP—ADX—SSP全链路布局，供需两端协同放大数据与算法价值。公司2018年开始程序化广告业务，2022年上市后重启程序化广告，并在2026年恢复披露2024年以来的程序化广告收入。如今，公司旗下Yeahmobi主要面向广告主聚合全球中长尾媒体并提供增长服务，zMaticoo则同时覆盖广告需求平台DSP、广告交易平台ADX和媒体供给平台SSP，并通过自建SDK、RTB、Header Bidding及聚合平台合作连接开发者流量。对广告主而言，平台以DMP标签、转化预测和动态出价筛选高价值展示机会；对开发者而言，平台将流量分层匹配不同预算，提升填充率与eCPM；交易数据再反哺人群、素材和竞价模型，形成双边网络效应。2025年广告平台业务收入18.4亿元，同比增长48.9%，毛利率20.3%，明显高于整合营销服务，具备更强的平台化变现属性。随着客户从单一买量转向“增长+变现”一体化，公司可在同一生态内同时服务广告预算和媒体库存，提高客户生命周期价值。

• 流量覆盖有望大幅增加，电商赛道上的转化率提升有望带来更有竞争力的算法效果。公司程序化广告流量覆盖范围不断扩大，zMaticoo凭借37%的开放式程序化广告销售份额获得Pixalate 2024Q3全球移动应用广告亚太地区销售第一。2025年以来，公司与AppLovin合作进展顺利。我们预计，假如公司未来顺利接入AppLovin MAX，则公司的流量覆盖有望实现大幅增加。同时，公司在算法侧不断实现能力升级，zMaticoo将10万余个广告主标签转化为动态语义网络，并通过深度强化学习优化竞得率模型，使eCPM提升37%。上市重启程序化广告业务后，公司更聚焦原有的电商赛道，而电商客户转化率提高的难度要远大于轻度游戏，其算法的优化为面向中重度游戏及更多赛道客户的付费和其他事件型转化效率提高提供了更大驱动力。

客户资源兼顾头部预算与长尾扩张，在向高价值赛道延伸中实现量价齐升

• 客户覆盖向品牌化、高价值赛道延伸，行业分散度持续提升。公司早期客户主要来自跨境电商、游戏和移动应用，目前已扩展至从汽车、家电，到快消、文娱，再到金融、出行等十几个行业。不同赛道的预算目标差异明显：电商重视ROAS与复购，游戏和应用关注获客成本、留存及LTV，汽车和消费品牌更强调本地化内容、社媒资产与销售线索。跨行业覆盖让公司能够强化技术复用，沉淀差异化的行业模型，降低对单一景气赛道的依赖。

• 客户规模与结构兼顾头部预算和长尾扩张，实现量价齐升。2022-2025年，公司直接客户由902家增至950家，整体较为稳定；代理客户由300家增至512家，累计增长70.7%，长尾客户覆盖能力持续增强。2025年，直接及代理客户数量分别同比增长2.0%和18.8%，对应单客收入分别同比增长38.2%和46.6%至282万元和217万元，呈现明显的量价齐升。2025年前五大客户合计收入11.45亿元，占营业收入29.88%，最大客户占比12.45%，表明头部客户贡献了规模预算，但公司并未形成对单一客户的绝对依赖。头部客户的多市场、多产品、多渠道需求为公司带来长期复购、方法论验证和媒体议价基础；成长型客户则通过AdsGo.ai、程序化平台和标准化工具降低服务门槛。

• 标杆案例横跨效果投放、品牌建设、用户增长与商业化变现，验证全链路交付能力。在电商领域，公司作为AliExpress早期全球营销服务商，通过多渠道效果广告使转化率提升231%、App再营销ROI提升1.5倍；服务Lazada东南亚“双十一”期间，浏览量超过1100万、交易总额同比增长380%。在内容与应用领域，公司自2019年协助WeTV进入泰国、印尼、越南和印度等市场，实现全平台广告展示超过70亿次、下载量增长4倍、日活增长5倍，月均新增用户峰值接近200万，并由zMaticoo参与后续商业化变现。在品牌出海领域，realme墨西哥项目围绕“AI Party Phone”开展本地化整合营销，推动realme 14系列销量较上一代增长7倍、品牌知名度提升至64.3%；捷途汽车项目实现全球曝光超过16亿次、互动量超过442万次。上述案例分别对应“获客—留存—品牌—变现”的不同环节，印证公司能够围绕客户生命周期持续延伸服务。

盈利预测及估值

盈利预测

• 整合营销服务：2025年头部媒体代理格局加速出清，考虑到市场竞争将趋于稳定，预计增速将回落至近年头部媒体广告市场规模整体增速水平，预计整体营销服务2026-2028年收入为23.4/26.2/28.6亿元，YOY分别为19.7%/11.8%/9.5%。

• 广告平台业务：考虑到公司程序化广告正处于加速增长阶段，并有望接入AppLovin MAX，收入有望大幅提升，我们预计公司广告平台业务2026-2028年收入为26.0/35.0/44.7亿元，YOY分别为41.6%/34.5%/27.6%。

• 成本与毛利率：我们认为，头部媒体格局加速出清阶段，公司倾向于增加成本以加速吸纳市场份额，随着格局趋于稳定，整合营销服务毛利水平将恢复此前水平。我们预计，随着公司程序化广告业务规模快速增加，其毛利率将保持逐渐减缓的回落趋势。

• 费用：我们预计随着头部媒体竞争格局回稳，销售费用率将在高基数上有所下降，2026-2028年销售费用率为1.8%/1.7%/1.5%；考虑到公司2025-2026年股权激励等产生的管理费用升高，我们预计公司2026-2028年管理费用率为4.9%/4.7%/4.6%；公司2026年加大AI业务投入研发，我们预计2026年研发费用较往年相比有较大幅度增加，2026-2028年研发费用率为3.9%/4.3%/4.0%。

• 综上，我们预计公司2026-2028年营业收入为49.9/61.8/74.1亿元，YOY为30.3%/23.8%/19.9%；归母净利润为1.7/2.3/3.1亿元，YOY为9.0%/32.8%/36.7%。

估值

• 我们选取同样有较大影响力的广告出海公司或程序化广告商蓝色光标、汇量科技、AppLovin、Unity的估值，这些可比公司2026年的动态PE均值为71.1。公司积极布局AI营销，在传统头部+中长尾流量覆盖上实现量价齐升，有望进一步打开估值弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 宏观经济、国际贸易环境及广告主预算波动的风险。公司收入主要来自中国企业的海外营销需求，广告消耗与全球宏观经济、消费景气度、跨境电商及应用行业增速、广告主ROI预期密切相关。若海外主要市场经济增长放缓，关税及贸易政策变化抑制中国企业出海需求，或电商、游戏、应用、汽车等重点行业压缩营销预算，可能影响公司客户拓展、广告消耗规模和收入增速。

• 头部媒体代理资质、平台政策及流量成本变化的风险。公司整合营销服务依赖Google、Meta、TikTok for Business等头部媒体资源。若相关平台调整中国区代理体系、考核规则、返点政策、账户管理及结算安排，公司代理资质或业务权限发生变化，或平台流量采购价格继续上升而成本未能及时向客户传导，可能导致整合营销服务收入、毛利率及现金流承压。

• 程序化广告业务拓展及流量资源接入不及预期的风险。公司广告平台业务需要持续拓展优质中长尾媒体流量，并依靠算法提升交易效率。若SDK及第三方聚合平台接入进度慢于预期，AppLovin MAX等重要流量资源合作未能落地或贡献低于预期，或行业竞争推高流量采购成本，可能影响广告平台业务收入增速、规模效应和盈利能力。

• AI营销技术迭代及商业化不及预期的风险。公司正加大对AI应用、AI营销及AI原生组织建设投入。若大模型广告商业化节奏、Agentic Commerce渗透速度低于预期，公司在模型调度、数据治理、归因优化和自动化工作流方面的研发进展或客户验证不及预期，新增业务收入可能较慢释放；同时，较高的研发及算力投入可能阶段性压制利润修复和估值表现。

• 海外隐私监管及数据合规风险。公司业务覆盖多个国家和地区，涉及广告请求、设备标识、用户行为、转化归因及跨境数据处理。若苹果、Google等平台进一步收紧广告标识符、Cookie、归因接口及应用商店规则，或主要经营地区强化数据跨境、隐私保护、生成式AI、广告内容和消费者权益监管，可能导致公司投放效率下降、合规成本上升，甚至面临业务限制或处罚。

• 第三方数据失真或更新不及时的风险。报告部分使用可获得的第三方数据进行分析研究，若参考的第三方数据失真、统计口径存在差异或更新不及时，则存在影响报告分析准确性的风险。

作者：

康雅雯 | SAC编号：S0740515080001 | 邮箱：kangyw@zts.com.cn

联系人：

田明昊 | 邮箱：tianmh01@zts.com.cn

本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队11月07日外发的《头部+中长尾媒体量价齐升，深度布局AI价值链条》，内容以正式报告为准。

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康雅雯：英国约克大学硕士，2013年加入中泰证券，从事传媒互联网行业研究13年，紧密跟踪文化产业发展趋势，洞察行业投资机会，注重基本面研究，在AI产业链及应用、图书出版、影视内容、广告营销、娱乐消费等领域具有独到见解。荣获金牛奖最佳行业分析师（2018年、2025年）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023-2025年）。

陈志祥：莫纳什大学金融与会计学士、悉尼大学金融硕士，2025年加入中泰证券传媒互联网团队，研究跟踪AI大模型及应用方向。

田明昊：北京大学硕士，多年文化传媒产业从业经历，2026年1月加入中泰证券，主要覆盖AI应用、AI内容、广告营销、影视娱乐等板块。

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