【中国银河宏观】就业底部恢复趋势明显，但AI尚未创造岗位 ——美国10月劳动数据

新增非农就业岗位增加16.5万个，显著高于6.5万个的预期，失业率升至4.141%，时薪同比降至3.121%：单位调查（establishment survey）方面，10月新增岗位增加16.5万个（专业和商业服务、教育和保健服务、运输仓储和耐用品制造较好），大幅高于6.5万个左右的市场预期；9月新增就业从2.9万个上修至6.0万个，8月新增就业从13.3万个上修至18.6万个，累计上修8.4万个（上个月累计下修6.0万个），三个月均值从前值7.9万个大幅升至13.7万个，年内均值8.6万个。非农时薪环比增速升至0.370%，前值上修至0.265%，同比增速降至3.121%，但由于前值上修而稍强于预期。家庭调查（household survey）方面，失业率为4.141%（前值4.175%），稍低于4.2%的预期，劳动力人口略有反弹；劳动参与率略保持61.8%，但仍处于低位。2026年10月家庭全职就业总数环比增加71.4万人，兼职就业总数减少24.2万人，但全职就业26年内仍累计减少12.5万人。作为非农的对照，ADP不含政府部门的新增就业约为8.6万个，三个月均值为6.9万个。相比之下，非农就业的跨月波动更加明显，但依然难掩就业从底部小幅回升的趋势。

总体上，非农数据显示劳动市场自年中以来整体呈现从底部恢复的趋势，但是单月的超预期因为BLS统计持续的跨月波动问题，也不宜过度解读。从就业结构来看，尽管AI仍是26年实际GDP的增长核心，但就业的核心始终是与AI关联度较低的服务业；我们倾向于就业小幅改善的趋势持续，不过认为这并不来源于AI相关的拉动，也不会形成明显的“就业-薪资”正向循环。从美联储的角度来看，就业市场在失业率稳定的情况下，完全不成为阻碍加息的理由；四季度高油价和去年同期的低基数意味着CPI大概率位于4%上方，美联储短期有充足理由加息。12月加息25bp悬念不大，同时27年一季度仍可能有一次加息。

（1）非农数据的跨月波动持续，基本呈现一个月高于预期则下个月低于预期的情况；当然，这难以掩盖劳动市场从底部小幅回升的趋势。目前看，就业远称不上火热，并没有显著的需求侧驱动，也不是美联储加息的理由，但亦不阻碍美联储紧缩以控通胀。12月加息依然是大概率事件。从就业情况来看，薪资增速放持续缓和偏低的劳动参与率继续限制总消费，而就业在服务业驱动下已经开始从底部小幅改善。美联储的框架仍主要关注失业率，劳动供给的持续偏弱和需求稳定导致失业率难以增加，因此12月应继续加息控通胀。

从结构来看，10月服务业仍是主要岗位的源头，制造业改善有限，政府就业影响不大：商品生产新增岗位整体回落至1.5万个，建筑业为-0.3万个，制造业中的耐用品制造增加2.5万个，主要是计算机和电子产品0.7万、机械制造0.4万和初级金属制造0.4万。服务业新增岗位14.4万个，其中表现最突出的是专业与商业服务的7.0万个，这显著高于该门类的近期表现；其中，专业科学和技术服务增3.3万、行政支持及废物管理及补救服务增2.8万、临时帮工服务增1.9万。此外，教育和保健服务因医疗岗位增5.3万，运输仓储业因快递和信使增加2.5万。信息业和金融活动业表现仍然疲软。政府岗位增0.6万个，影响有限。

（2）AI虽然提振投资和GDP增速，但对就业影响依然非常有限，并未形成制造业显著增加带动薪资和消费上行的正向循环。如果将制造业和建筑业视为受到AI拉动的行业，而将信息业、金融活动业和专业与商业服务业视为受到AI冲击的行业，不难看出AI对于非农岗位的净贡献仍然十分有限。10月AI拉动行业增长1.6万个岗位，受冲击行业增加7.6万个岗位，但这主要是由于专业和商业服务单月超预期大增，且增加岗位集中于行政、临时帮工等AI无关行业，剔除后实际增加2.9万个，依然较弱。如果剔除10月的行政、临时帮工等岗位，则26年以来，建筑和制造业岗位累计仅增19.6万个，AI冲击岗位反而减少2.4万个。这表明AI投资并未像传统科技革命周期一样显著拉动就业，进而提升薪资增速和消费。BLS在10月分析中强调了制造业因AI边际改善，但其10月也仅增1.9万个岗位，26年以来月均仅1万个，并不能得出AI导致就业明显改善的结论。从美联储的角度看，虽然AI对于经济整体有积极影响，但就业方面AI并不能导致劳动需求出现显著加速。因此，对于美联储来说，劳动市场从底部的温和改善并单独成为加息的动机，但高通胀导致的紧缩压力仍在；某种程度上，就业相对温和也可理解为高利率在预防需求侧导致通胀恶化。

（3）非农数据继续因为统计问题出现明显的跨月波动，9月低于预期后，10月的超预期并不意外，也并不能判定劳动市场已经火热。不过，在近两个季度的观察后，我们修改关于劳动市场稳定的判断，转而认为其已经出现底部温和回升的状态，需要关注其在利率升高后的持续性。在年初BLS调整模型后，非农数据的月度波动非常剧烈，后续修正幅度也较大。6、7月份低于预期后，8月超预期，9月低于预期，10月又超预期，已经形成某种规律。10月由于统计周期更长，较9月容易出现更明显的环比增幅。相邻两个调查月会出现4周或者5周的情况，BLS的季调期望修正这种不可比性，但近年来数据的波动和统计方式调整让26年的非农就业剧烈震荡，因此我们依然认为以非农三月均值佐以ADP数据理解就业的整体趋势更为合理。目前来看，ADP就业、ISM的PMI就业分项和高频需求指标来看，就业需求（主要是服务业）出现了底部改善的趋势。26年以来的月均新增非农就业可能从5-6万个岗位/月的水平逐渐向8-9万个岗位/月开始靠拢。此外，9月开始的加息尚未在劳动数据中体现，但仍可能压制劳动需求，需要观察利率走高后服务就业底部回升的势头是否能持续。

（4）从失业率来看，10月失业率小幅回落，不能阻碍美联储12月进一步加息。10月失业率从前值4.175%小幅回落至4.141%，小幅低于预期，也难以阻碍美联储在通胀风险（原油+粮食）持续的情况下在年内再加息一次。本月失业率的降低伴随着劳动人数的增加，但增加的人数中失业人口的比例略降低，拉动失业率小幅回落。目前看，失业率在劳动人口供给（主要是移民）的低迷之下，上升风险有限，但利率升高后需求也难有大幅改善，预计短期仍保持4.1%-4.3%的区间震荡。从结构拆分来看，10月失业率回落的主要原因是暂时性失业减少，以及供给侧进入劳动市场的失业人口（新进入劳动力者）降低。劳动市场整体呈现底部恢复的状态，失业稳定，这符合沃什和美联储的叙事。目前的美联储反应函数下，只要失业率不大幅提高并稳定在4.5%上方，就不构成暂缓加息的理由。

（5）最后，薪资继续处于持续放缓的轨道上，继续印证通胀并不来源于需求侧，AI对进口的依赖也意味着制造业就业和薪资难以大幅增长。美联储前官员克拉里达曾指出，核心通胀在中长期会向劳动成本靠拢，而当前的劳动成本增速（例如ECI）大致与2.0%-2.5%的通胀相匹配。虽然10月薪资环比回升、9月上修，导致其同比仍在3%上方，但薪酬放缓的趋势并未发生改变，名义薪资增速也低于通胀，在长期不利于价格回升。从新增就业的结构来看，AI并未全面大幅提振制造业；美国AI投资依赖从韩国、日本、中国等供应链的进口，所以也没有出现制造业就业大增带动薪资上涨的情况，制造业非农薪资同比仍低于4%，在历史上并不算强。在联邦基金利率进一步升高后，薪资增速预计易下难上，通胀在27年仍会出现放缓，美联储27年的加息幅度也预计有限。

综合来看，我们认为10月整体超预期的非农数据基本确认12月将出现加息，同时劳动市场从底部温和回升的趋势已经确立，但需要观察利率进一步升高后该趋势的持续性。12月加息后，27年一季度再加息1次是我们的基准预测。

我们对于AI对生产力和自然利率拉动的估算显示，2-3次左右的加息已经足够使名义利率进入限制水平：考虑到2024年Fernald估计的TFP的5年均值增速大约不到0.8%，即使2025至2027年TFP增速显著回升至2%以上，对应的5年均值增速应略高于1.2%，这大致对应HLW双侧估计的自然利率均值。对AI假设非常乐观的情况下，27年联邦基金利率的中性水平大约在3.75%-4.0%左右；如果进一步考虑到通胀中枢短期高于预期，则27年联邦基金利率的中性水平大约在4.25%-4.5%左右，对应大约自26年9月以来2-3次的加息。

超预期劳动数据的冲击有限，市场仍在尝试从AI股的大跌中恢复：10月劳动数据公布后，市场增加了对12月加息的押注，27年预期出现1次加息。由于通胀持续高于目标，伊朗战争短期难以解决，12月出现加息悬念不大。本周中选共和党惨败后，关于对数据中心建设的限制和美国对伊朗战争的潜在缓和都降低了27年大幅加息的概率，但同时AI科技股遭到抛售。在周四美国三大股指显著下跌后，周五出现小幅反弹，纳指涨1.09%、标普涨0.31%、道指跌0.46%，上不能确认抛售压力完全出清。由于避险情绪较高，长端美债收益率也并未出现显著上行，10Y升2.48bp至4.857%，2Y升4.92bp至4.507%，大致定价未来2次25bp的加息。美元指数则大幅走强至102.2864；伦敦黄金小幅跌至4069.63美元/盎司。

风险提示

(1) 移民政策收紧导致劳动供给进一步下滑的风险

(2) 美国通胀在地缘政治问题重燃下回升的风险

(3) 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2026年11月7日发布的研究报告《就业底部恢复趋势明显，但AI尚未创造岗位——美国10月劳动数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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