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长期以来，基础设施建设投资是改善居民生活物质条件、降低市场主体运营成本、扩大有效需求的重要途径。目前，社会各界也对基建进一步发挥稳增长效能寄予较高期望。但一个值得关注的现实是：财政资金对基建领域的支持力度持续提高，而从微观经济表现来看，民间投资、居民收入和消费并未出现与财政投入相匹配的改善。那么，如何认识基建投资的经济带动作用？关键在于观测财政资金投入基建领域所形成的乘数效应，本文基于两种方法观察，有以下初步结论：
第一，投入产出模型和关键指标比对法下，财政资金投入新旧基建领域的乘数效应均显著减弱。投入产出模型的测算显示：2010-2023年，传统基建领域财政支出的乘数效应从2左右降至1.2，新基建领域从2左右降至1.5。关键指标的直观比对显示：2020年以来，财政预算内基建资金与民间基建投资、农村居民消费倾向的相关性明显减弱，财政投入向私人部门需求的传导效果有所下降。
第二，财政预算内基建资金的乘数效应减弱，主要因为面临“三难”：一是财政基建资金在传统基建领域“找配套主体难”；二是新基建对旧基建的就业吸纳能力的“替代难”；三是企业投资回报和居民收入预期偏弱，财政资金“撬动社会需求难”。
第三，相关宏观政策可考虑：一是保持必要的基建投资，但不宜过度依赖基建扩张稳增长。二是分类整合优质城投资源，培育新的专业化基础设施投资运营主体。三是政策应更加关注微观主体预期的构建，通过改善居民收入预期和企业投资成本收益比、增强经济活力：一方面，要更加重视社会保障体系对居民消费预期的支撑作用，可较快落地的包括加大生育养育支持、提高城乡居民基础养老金水平；另一方面，要重视利率政策的预期管理作用。
风险提示：
1.投入产出测算误差及模型假设不合理的风险；2.对基建投资及相关政策理解不到位的风险；3.经济形势不及预期的风险。
正文
一、财政基建支出的乘数效应：两种方法观测下均显著走弱
长期以来，基础设施建设投资是改善居民生活物质条件、降低市场主体运营成本、扩大有效需求的重要途径。目前，社会各界在对发挥基建稳增长效能寄予较高期望的同时，也对基建投资的乘数效应多有关注。如何认识基建投资的乘数效应？关键在于观测财政资金投入基建领域所形成的综合带动作用：一是财政资金是政府可以主动调节的政策变量；二是在政策资源有限的背景下，更需要关注财政资金投入基建领域的边际经济回报，评估有限的财政资源能否撬动更多社会投资、形成更大的综合经济效益。我们用两种方法观测了财政基建支出的乘数效应：一是基于投入产出表，模拟财政资金通过基建投资、上下游产业关联以及收入和消费反馈形成的综合增加值；二是从更直观的关键指标出发，比较财政预算内基建资金与民间基建投资、居民收入和消费等关键指标的关系。两种方法的测算逻辑和观察侧重点不同，但均显示：2020年以来，预算内财政基建资金的乘数效应均显著下降。
（一）基于投入产出表测算：传统基建领域财政支出的乘数效应从2降至1.2，新基建领域从2降至1.5
投入产出表能够反映各行业之间的投入产出关系，可以据此测算基建投资通过上下游产业关联及收入消费反馈形成的综合经济带动作用。我国的投入产出表每隔3-5年更新一次，目前最新的全国投入产出表为2023年表。本文结合2010年、2015年、2020年和2023年的投入产出表，测算财政对基建领域的投入通过产业关联和收入消费反馈形成的累计增加值。具体而言，测算关注两个环节：
一是测算财政资金投入基建领域形成新增需求并通过产业链形成的直接和间接产出。根据投入产出表反映的行业间投入关系，计算基建新增需求对上下游行业的直接和间接生产带动，并进一步计算这些生产活动形成的增加值和劳动报酬。
二是测算新增劳动报酬通过居民消费形成的后续带动。基建新增需求带动相关行业生产，进而形成劳动报酬收入。新增收入中的一部分将转化为居民消费，消费需求又会带动食品、日用品、交通运输、生活服务等行业生产，产生新的增加值和劳动报酬。
在行业范围上，本文分别选取传统基建三大行业门类和数字基础设施相关行业作为观察对象。
传统基建方面，主要包括电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业。
新型基建方面，鉴于目前尚无统一、明确的统计定义，本文选取信息传输业、软件和信息技术服务业作为代表性行业进行考察。其中，信息传输业包括电信、广播电视和卫星传输服务，以及互联网和相关服务，主要提供通信网络、互联网接入、数据传输等基础服务，是数字基础设施的重要组成部分，且纳入国家统计局月度公布的基础设施投资统计口径。软件和信息技术服务业则主要提供软件开发、信息系统集成、数据处理和信息技术咨询等服务，为数字基础设施建设及智能化应用提供技术支撑，但不在国家统计局月度公布的基础设施投资统计口径之内。
测算结果显示：
一是从整体趋势看，两类财政基建投入的乘数效应均大幅度下降。2010-2023年，传统基建领域财政支出的乘数效应从2以上降至约1.2，新型基建也从2以上降至约1.5。这意味着，在相同财政投入下，经过基建投资、产业链关联和收入消费反馈形成的累计增加值有所减少。换言之，财政资金通过基建渠道形成经济增量的综合效率有所下降。
二是从不同类型基建看，传统基建财政资金的乘数效应下降更为明显。2010年，两类基建领域的财政资金的乘数效应基本相当；到2023年，财政投入新型基建的乘数效应已高于传统基建。反映出不同产业结构下，基建投资的上下游关联和收入消费反馈存在差异。新型基建对设备制造和生产性服务的采购占比较高，其产业关联结构相对不同，因而乘数效应下降相对缓和。
（二）关键指标的直观比对：2020年以来，财政预算内基建资金与民间投资、居民消费的相关性显著弱化
投入产出表测算涉及模型构建和参数假设，其结果可能不够直观。我们继续选取财政预算内基建资金、民间基建投资和农村居民消费倾向等关键指标进行比对，以直观展示财政基建投入的带动作用。从实际数据来看，近年来出现了一个值得关注的反差：财政对基建的支持力度明显提高，但民间基建投资和居民消费并未表现出与之相匹配的改善。
一方面，财政预算内资金对基建投资的直接支持力度明显提高。尽管基建投资有波动，但财政预算对基建投资的直接投入强度整体提高，尤其是2020年以后，财政预算对基建投资的直接投入强度（投入基建领域的预算内资金/广义财政支出）几乎是2008年之前的两倍。我们通过公开数据估算，2008年之前，直接投入基建领域的预算内资金年均不足5000亿，占广义财政支出的比重在6%左右；2008年后这一比例明显上升，多数年份保持在相对较高水平；2020年以后，财政对基建的支持力度进一步增强，尤其2022年以来，直接投入基建的预算内资金占广义财政支出的比重升至10%以上，2024年达到13.3%；2025年有所回落，但仍高于2020年之前的水平。从基建资金来源看，预算内资金占基建投资的比重也呈上升趋势：2006-2019年，这一比例大体在10%—15%之间；2020年升至约17.5%，2022年以来进一步提高至20%左右。
另一方面，2020年以来，预算内基建资金对民间投资和居民部门的传导似乎出现一定阻滞。这主要体现在两个相关性的变化上：
一是预算内基建资金与民间基建投资的相关性减弱（图3）。2012—2019年，随着预算内基建资金增加，民间基建投资总体呈同步增长态势，两者表现出较强的正相关关系：财政基建支出每提高1亿，民间基建投资会提高约1.7亿。2020—2025年，两者仍保持正相关，但带动力度和相关性明显下滑。
二是预算内基建资金与农村居民消费倾向的相关性明显下降，基建投资向居民收入和消费的传导效果可能有所弱化（图4）。这里选取农村居民平均消费倾向作为观察指标，主要是考虑到基础设施建设建筑施工及上下游相关行业吸纳了大量农业转移劳动力，基建投资对农村劳动力就业和收入的带动，是其向居民消费传导的重要渠道之一。从数据看，2010-2019年，财政预算内基建资金与农村居民平均消费倾向呈现较强的正相关关系，预算内基建资金每增加1万亿元，农村居民平均消费倾向平均提高约2个百分点。2020-2025年，两者之间的相关关系明显减弱，回归斜率也由2降至0.6。与此同时，2020年以来农民工月均工资收入也处于较低水平，2025年已降至2.3%，较2010-2019年的增速均值（11%）下降了约9个百分点。这在一定程度上反映出，近年来基建投资通过带动农业转移劳动力就业增收，进而向居民消费传导的效果可能有所减弱。
二、财政基建支出的乘数效应受到三方面约束
在城镇化和房地产扩张阶段，基建投资形成了较为完整的经济循环：地方政府组织基础设施建设和土地开发，城投平台承担融资与建设任务，基础设施改善又带动土地价值提升和产业集聚，进而支撑地方财政收入、企业投资和居民就业。由此，公共投入形成的初始需求能够通过土地开发、产业投资和就业增收等渠道不断延续，形成较强的经济带动效应。
当前，基建投资所依赖的外部条件已经改变，财政基建支出的乘数效应受到三方面约束：
第一，财政基建资金在传统基建领域“找配套主体难”。虽然财政预算对基建的支持力度不断提高，但长期以来，基建投资并非完全依靠财政预算内资金，还需要项目实施主体筹集配套资金。财政预算内资金在基建投资整体资金来源中占比不足20%，较大部分的基建资金需要由地方城投平台和中央企业等主体承担，但不同主体所承担的投资领域存在明显差异。
地方层面，城投平台承担传统基建投资的能力受到土地财政和债务约束。一方面，土地出让收入下降，削弱了地方政府的财力和部分项目的资金平衡能力；另一方面，在防范化解地方债务风险的过程中，城投平台融资和继续承担新增建设任务受到更多约束。地方并非没有基建需求，但有需求的项目未必有稳定收益，有建设任务的主体也未必具备足够的融资和偿债能力。这使得财政资金增加，不一定能像过去一样形成相应规模的新增投资。
中央层面，央企能够提供重要支撑，但难以直接替代地方主体承担传统基建项目。央企在能源、电网、铁路等领域具有较强的投资和组织能力，能够在相关领域发挥支撑作用；但大量地方道路、市政设施和公共服务项目，其职责归属、收益模式和实施条件与之不同，难以完全依靠中央企业承接。尤其是公益性较强、经营收入不足的项目，即使具有社会价值，也难以单纯依靠要求稳定现金流的融资工具推进。因此，当前传统基建面临的一个突出约束是，财政预算内资金虽然有所增加，但地方主体配套融资能力减弱，其他投资主体又难以全面接续，财政投入向实际新增投资转化的能力受到制约。
第二，新基建对旧基建的就业吸纳能力的“替代难”。基建资金能够投向哪些领域，同样会影响其宏观带动效果。传统基建中的交通、市政等建设活动，通常涉及较多土建施工，并带动建材、运输和劳务等需求；能源、数字基础设施等领域的投资，则可能更多形成设备采购和专业技术服务需求。不同类型的投资都会带来生产和收入，但订单流向的企业、创造的岗位以及受益的居民群体并不相同。
从就业密度看，2023年建筑业、传统基建相关三领域、信息软件服务业，每亿元行业增加值对应的就业人数分别约为701.6人、401.1人和290.8人。建筑业具有较高的平均就业密度，与施工和劳务用工联系较紧密；信息软件服务业的岗位结构则有所不同。传统建设活动与部分农村转移劳动力及地方施工、配套企业联系较为紧密。当相关建设放缓时，这些群体的订单、就业和收入可能受到影响。新基建能够创造设备制造、技术研发和专业服务需求，也有助于提高长期生产效率，但新岗位在技能要求、地域分布等方面与原有岗位未必匹配，劳动者和企业完成转换需要时间。即使新的投资领域保持较快增长，其形成的收入也未必能够立即覆盖原有需求承压的群体。
第三，企业投资回报和居民收入预期偏弱，财政资金“撬动社会需求难”。基建投资能够直接带来建设、采购和用工需求，但其带动作用能否进一步扩散，还取决于企业和居民是否愿意增加支出。过去，市场需求较快扩张，企业更愿意扩大产能，居民收入改善也更容易转化为消费；当前，私人部门对未来需求和收入的预期偏弱，这一传导过程面临更多约束。
对企业而言，基建项目能够带来订单，但如果利润空间有限、垫资较多或回款偏慢，订单未必能及时转化为经营现金流。在后续需求不明朗的情况下，企业也可能优先补充流动资金或偿还债务，而非扩大投资和招聘。
对居民而言，基建投资带来的就业和收入改善，也不必然转化为消费同步增长。 居民消费决策不仅取决于当期收入，还取决于对未来就业和收入持续性的判断。当家庭对未来收入增长、就业稳定性以及教育、医疗、养老等必要支出仍有顾虑时，即使获得阶段性收入改善，也可能倾向于增加储蓄，而非扩大消费。财政资金通过就业和劳动报酬向居民消费传导的效果因此受到制约。
因此，在土地财政模式难以为继、私人部门信心偏弱的背景下，基建仍能发挥一定托底作用。但仅靠增加财政投入，难以完全复制过去城镇化和房地产扩张阶段基建投资带动经济循环的效果，不宜将其视为推动经济全面回升的单一依靠。
三、结论与启示
第一，保持必要的基建投资，但应避免依赖大规模基建扩张来承担全部稳增长任务。交通、水利、市政等领域仍有补短板和更新改造需求，但不同项目的公共属性、经营收益和资金回收周期并不相同。对公共收益较高、缺乏稳定经营收入的项目，应明确政府财政责任，统筹建设和运营资金，不能简单依靠项目融资解决公益性建设需求；对具备经营条件的项目，应以真实需求和合理回报为基础安排融资，避免为了扩大投资规模而增加难以持续的债务负担。同时，重视项目储备、资金拨付和实施进度的衔接，及时支付工程款，使财政投入更顺畅地转化为实际工作量和企业收入。
第二，借鉴金融领域不良资产集中处置和专业化管理的经验，探索建立新的专业化基础设施投资主体，推动优质城投资源整合和转型。过去，城投平台是地方基础设施建设的重要组织者和投资主体，但在土地财政模式转变和地方债务约束加强的背景下，传统城投模式难以持续承担大规模新增建设任务。未来需要逐步形成与新发展阶段相适应的基础设施投资组织体系。可以借鉴金融领域不良资产集中处置和专业化管理的经验，对地方城投平台进行分类整合、资产重组和债务重组，将有资产、有专业能力、有项目运营经验的优质平台加以整合，推动其从融资平台向专业化基础设施建设运营主体转型。对于跨区域、具有全国性战略意义的基础设施项目，可探索由中央层面统筹整合相关优质国有资产和专业力量，建立更加稳定的投资建设主体，减少对地方土地财政和单一地方融资能力的依赖。
第三，政策应更加关注微观主体预期的构建，通过改善居民收入预期和企业投资成本收益比、增强经济活力。
一方面，要更加重视社会保障体系对居民消费预期的支撑作用。社会保障体系完善虽然属于长期结构性改革，但部分政策可以较快落地，直接改善居民特别是中低收入群体的收入保障：一是加大生育养育支持，适度将社保资源向生命周期前端倾斜，扩大生育补贴和育儿支持，降低家庭生育、养育成本，增强年轻家庭对未来支出的保障预期。二是提高城乡居民基础养老金水平，考虑逐步提高基础养老金水平，参考低保保障水平完善基本养老保障。通过提高居民部门特别是农村居民的基础收入保障，降低预防性储蓄动机，增强消费能力和消费意愿。
另一方面，要重视利率政策的预期管理作用。企业投资决策不仅取决于融资成本，也取决于未来投资回报与资金成本之间的关系；居民消费决策同样受到存量债务负担、资产收益和未来收入预期影响。在当前私人部门投资回报偏弱的背景下，应继续推动实际融资成本合理下降，使企业预期投资回报与融资成本之间形成更加有利的关系，改善企业扩大投资的意愿。同时，通过稳定、透明的利率政策沟通，增强市场对未来融资环境的可预期性，避免政策利率调整被简单理解为经济基本面恶化的信号。利率政策不仅要降低当期融资成本，也要发挥稳定企业和居民中长期预期的作用。
四、风险提示
1.投入产出测算误差及模型假设不合理的风险；
2.对基建投资及相关政策理解不到位的风险；
3.经济形势不及预期的风险。
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本文摘自：中国银河证券2026年11月7日发布的研究报告《【CGS-NDI周论】客观认识基建投资对经济的传导拉动作用（2026年第3期）》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：赵红蕾 S0130524060005
研究助理：盛中明
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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