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资讯 26Q3 回款端改善，渠道库存持续去化
投资要点
[事件：公司发布 2026] 年三季报，前三季度实现营业收入 19.5亿元，同比-16.7%；归母净利润 2.1亿元，同比-34.3%；扣非归母净利润 2.3亿元，同比-14.8%。其中26Q3实现营业收入8.7亿元，同比+2.7%；归母净利润2.2亿元，同比-0.1%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+6.4%。
批发代理回升推动酒类收入增速转正，量增价跌与渠道分化仍较明显。1、量价方面，前三季度酒类主营收入19.2亿元，同比-13.1%，成品酒销量6219.5吨，同比-4.3%；拆分Q3，酒类收入8.7亿元，同比+6.8%；其中销量2864吨，同比+29.0%，Q3酒类业务吨价为30.5万元/吨。2、分产品看，前三季度高档/中档酒收入 18.4/0.8 亿元，同比-11.2%/-42.6%；其中 Q3 高档/中档收入 8.5/0.3亿元，同比+9.4%/-39.0%，高档产品有所恢复，中档仍在调整。3、分渠道看，前三季度批发代理/新渠道收入 17.2/2.0亿元，同比+4.6%/-64.8%；Q3分别为8.6/0.2亿元，同比+18.3%/-81.8%，批发代理渠道 Q3表现亮眼。整体看，Q3酒类收入增速实现转正，预计主要系公司前期渠道库存去化已有部分收效所致。
盈利能力虽仍下滑，但销售费用收缩及回款端改善支撑 Q3表现。1、毛利率方面，前三季度公司毛利率 78.1%，同比-2.1pp；26Q3 毛利率约 80.5%，同比-1.3pp，毛利率下行预计主要系产品结构承压所致。2、费用方面，Q3 销售费用率同比-10.1pp至 12.1%，主要受当季销售费用绝对额明显减少影响，费用收缩对利润形成较强支撑；管理费用率同比+3.5pp至 14.2%，管理费用额上升与组织调整支出叠加，对冲部分销售端降费效果。3、利润率方面，Q3 公司净利率为 25.2%，同比-0.7pp。4、现金流方面，Q3销售商品收到的现金约10.3亿元，同比+76.1%；经营活动现金流量净额约 6.6亿元，上年同期约-3.6亿元；期末合同负债8.5亿元，环比增加2.1亿元，回款端较上半年已有所改善。
公司主动降速出清，期待后续需求边际改善。1、公司继续坚持高端化品牌战略，并根据消费者需求变化动态调整产品策略；围绕“一城一策”强化核心市场深耕，支持重点经销商提升市场运营与终端服务能力，资源投放更聚焦核心市场、终端运营及消费者培育。2、展望未来，针对次高端价格带，公司持续聚焦核心节庆点，深度绑定美事消费场景，并持续拓展商务宴请、礼赠收藏等细分场景。渠道端公司深化核心大店建设，加强与重点客户合作力度，并持续发力宴席生态，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。
<sup></sup> 盈利预测：预计 2026-2028年 EPS 分别为 0.61元、0.79元、0.96元，对应动态 分别为 倍、 倍、 倍。
风险提示：经济复苏或不及预期、市场竞争加剧等风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 3037.76 | 2692.83 | 2970.95 | 3410.35 |
| 增长率 | -41.77% | -11.35% | 10.33% | 14.79% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 405.89 | 297.67 | 385.98 | 465.92 |
| 增长率 | -69.73% | -26.66% | 29.67% | 20.71% |
| 每股收益EPS(元) | 0.83 | 0.61 | 0.79 | 0.96 |
| 净资产收益率ROE | 7.94% | 5.85% | 7.37% | 8.64% |
| PE | 31 | 42 | 32 | 27 |
| PB | 2.44 | 2.45 | 2.38 | 2.31 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
邮箱：ssl@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 4.87 |
| 流通A股(亿股) | 4.87 |
| 52周内股价区间(元) | 24.76-44.78 |
| 总市值(亿元) | 124.57 |
| 总资产(亿元) | 82.79 |
| 每股净资产(元) | 10.68 |
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盈利预测
关键假设：
1）公司名酒基因深厚，积极布局宴席和团购市场，26 年受行业整体大环境影响量价仍相对承压，随着 27 年起行业库存出清叠加消费需求持续修复，量价表现有望持续回暖。预计 2026-2028 年高档酒（井台、八号）销量增速分别为-5.2%、7%、10%，吨单价分别变动-5%、3.5%、5%；
2）中档酒主要为天号陈，天号陈性价比高，正积极布局宴席市场，预计 2026-2028年中档酒销量增速分别为-36.0%、10.0%、12.0%，吨单价分别变动-5.0%、1.0%、2.0%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 分业务情况 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 合计收入 | 收入(百万元) | 3037.8 | 2692.8 | 2970.9 | 3410.4 |
| YOY | -41.8% | -11.4% | 10.3% | 14.8% | |
| 成本(百万元) | 612.2 | 587.8 | 635.4 | 702.9 | |
| 毛利率 | 79.8% | 78.2% | 78.6% | 79.4% | |
| 酒类业务合计 | 收入(百万元) | 2860.7 | 2542.3 | 2815.9 | 3250.7 |
| YOY | -43.1% | -11.1% | 10.8% | 15.4% | |
| 成本(百万元) | 528.1 | 482.4 | 526.9 | 591.1 | |
| 毛利率 | 81.5% | 81.0% | 81.3% | 81.8% | |
| 其他业务 | 收入(百万元) | 177.1 | 150.5 | 155.0 | 159.7 |
| YOY | -6.1% | -15.0% | 3.0% | 3.0% | |
| 成本(百万元) | 84.1 | 105.4 | 108.5 | 111.8 | |
| 毛利率 | 52.5% | 30.0% | 30.0% | 30.0% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 3037.76 | 2692.83 | 2970.95 | 3410.35 |
| 营业成本 | 612.24 | 587.79 | 635.45 | 702.88 |
| 营业税金及附加 | 505.93 | 435.92 | 485.56 | 555.61 |
| 销售费用 | 853.19 | 753.99 | 802.16 | 920.79 |
| 管理费用 | 480.60 | 484.71 | 505.06 | 579.76 |
| 财务费用 | 1.66 | 18.11 | 6.63 | 6.27 |
| 资产减值损失 | -17.86 | -17.00 | -16.00 | -15.00 |
| 投资收益 | -3.70 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 581.81 | 429.31 | 552.10 | 660.04 |
| 其他非经营损益 | -23.92 | -23.61 | -24.56 | -23.84 |
| 利润总额 | 557.89 | 405.70 | 527.54 | 636.20 |
| 所得税 | 152.00 | 108.03 | 141.56 | 170.28 |
| 净利润 | 405.89 | 297.67 | 385.98 | 465.92 |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 405.89 | 297.67 | 385.98 | 465.92 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 671.90 | 2552.99 | 2507.78 | 2625.58 |
| 应收和预付款项 | 58.89 | 65.88 | 67.64 | 79.14 |
| 存货 | 3910.88 | 1308.69 | 1417.46 | 1572.14 |
| 其他流动资产 | 183.65 | 162.80 | 179.61 | 206.18 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 8.08 | 8.08 | 8.08 | 8.08 |
| 固定资产和在建工程 | 3009.39 | 3162.27 | 3300.47 | 3426.61 |
| 无形资产和开发支出 | 145.98 | 125.98 | 103.22 | 83.32 |
| 其他非流动资产 | 445.06 | 475.27 | 483.00 | 489.94 |
| 资产总计 | 8433.82 | 7861.96 | 8067.25 | 8491.00 |
| 短期借款 | 1031.55 | 900.00 | 900.00 | 900.00 |
| 应付和预收款项 | 951.72 | 1201.08 | 1299.83 | 1455.23 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 1337.01 | 674.37 | 633.06 | 744.28 |
| 负债合计 | 3320.28 | 2775.45 | 2832.89 | 3099.51 |
| 股本 | 487.50 | 487.37 | 487.37 | 487.37 |
| 资本公积 | 307.33 | 307.46 | 307.46 | 307.46 |
| 留存收益 | 4459.31 | 4432.28 | 4580.12 | 4737.26 |
| 归属母公司股东权益 | 5113.55 | 5086.51 | 5234.35 | 5391.49 |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股东权益合计 | 5113.55 | 5086.51 | 5234.35 | 5391.49 |
| 负债和股东权益合计 | 8433.82 | 7861.96 | 8067.25 | 8491.00 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 810.83 | 629.58 | 756.32 | 877.10 |
| PE | 30.69 | 41.85 | 32.27 | 26.74 |
| PB | 2.44 | 2.45 | 2.38 | 2.31 |
| PS | 4.10 | 4.63 | 4.19 | 3.65 |
| EV/EBITDA | 15.30 | 16.44 | 13.73 | 11.69 |
| 股息率 | 1.19% | 0.86% | 1.06% | 1.42% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 405.89 | 297.67 | 385.98 | 465.92 |
| 折旧与摊销 | 227.36 | 182.16 | 197.60 | 210.79 |
| 财务费用 | 1.66 | 18.11 | 6.63 | 6.27 |
| 资产减值损失 | -17.86 | -17.00 | -16.00 | -15.00 |
| 经营营运资本变动 | -2461.85 | 2214.72 | -70.91 | 73.04 |
| 其他 | 1220.50 | 11.69 | 17.02 | 15.82 |
| 经营活动现金流净额 | -624.31 | 2707.36 | 520.32 | 756.84 |
| 资本支出 | -30.58 | -310.00 | -308.00 | -312.00 |
| 其他 | -234.04 | -35.25 | -12.77 | -11.98 |
| 投资活动现金流净额 | -264.62 | -345.25 | -320.77 | -323.98 |
| 短期借款 | 1031.55 | -131.55 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -123.58 | -324.71 | -238.14 | -308.79 |
| 其他 | -1471.27 | -24.76 | -6.63 | -6.27 |
| 筹资活动现金流净额 | -563.31 | -481.02 | -244.77 | -315.05 |
| 现金流量净额 | -1452.24 | 1881.09 | -45.21 | 117.81 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -41.77% | -11.35% | 10.33% | 14.79% |
| 营业利润增长率 | -68.06% | -26.21% | 28.60% | 19.55% |
| 净利润增长率 | -69.73% | -26.66% | 29.67% | 20.71% |
| EBITDA 增长率 | -59.43% | -22.35% | 20.13% | 15.97% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 79.85% | 78.17% | 78.61% | 79.39% |
| 三费率 | 43.96% | 46.67% | 44.22% | 44.18% |
| 净利率 | 13.36% | 11.05% | 12.99% | 13.66% |
| ROE | 7.94% | 5.85% | 7.37% | 8.64% |
| ROA | 4.81% | 3.79% | 4.78% | 5.49% |
| ROIC | 9.93% | 7.59% | 12.11% | 13.86% |
| EBITDA/销售收入 | 26.69% | 23.38% | 25.46% | 25.72% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.35 | 0.33 | 0.37 | 0.41 |
| 固定资产周转率 | 1.11 | 0.93 | 0.95 | 1.04 |
| 应收账款周转率 | 38.14 | 70.29 | 70.66 | 74.05 |
| 存货周转率 | 0.17 | 0.22 | 0.45 | 0.46 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 106.25% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 39.37% | 35.30% | 35.12% | 36.50% |
| 带息债务/总负债 | 31.07% | 32.43% | 31.77% | 29.04% |
| 流动比率 | 1.48 | 1.51 | 1.50 | 1.47 |
| 速动比率 | 0.28 | 1.02 | 0.99 | 0.96 |
| 股利支付率 | 30.45% | 109.08% | 61.70% | 66.27% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.83 | 0.61 | 0.79 | 0.96 |
| 每股净资产 | 10.49 | 10.44 | 10.74 | 11.06 |
| 每股经营现金 | -1.28 | 5.55 | 1.07 | 1.55 |
| 每股股利 | 0.25 | 0.67 | 0.49 | 0.63 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
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| 张怀文 | 销售岗 | 18800275611 | zhanghuaiwen@swsc.com.cn | |
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