锡价上行驱动业绩高增，资源整合打开成长空间

投资要点

 ble\_Summary事件：公司发布] 2026年三季度报告，2026年前三季度实现营业收入 49.61亿元，同比 ；实现归母净利润 亿元，同比 ；实现扣非归母净利润 8.6亿元，同比+76.4%。单季度看，2026Q3公司实现营业收入19.2亿元，同比+42.2%，环比+2.1%；实现归母净利润 3.4亿元，同比+202.1%，环比-3.6%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+204.4%，环比+0.2%。

 行业层面：供给刚性持续强化，供需缺口呈放大趋势，长期锡价中枢上行。全球锡静态储采比仅约20.7年，资源高度集中于缅甸、印尼、刚果（金）等少数核心产区，任一产区的政策或地缘扰动都足以对全球供给形成实质性冲击。锡焊料占锡下游消费的53%，AI算力基建正在系统性抬升这一环节的用锡强度。高端AI服务器因 HBM内存与Chiplet先进封装，单机耗锡量较传统服务器提升8-10 倍。光伏焊带在装机扩容中保持刚性增长，充当焊料消费的压舱石；人形机器人产业化则从精密焊接环节贡献额外的边际增量。

 公司层面：锡强锑弱，结构分化显著：锡锭是 2026Q3 业绩的核心引擎。单季锡锭营业收入 12.9 亿元，同比+116.9%；毛利率 30.0%，同比+13.2pp。量价齐升叠加成本端改善（单位成本环比仅+13.9%），使锡锭毛利成为 2026Q3 整体毛利环比基本平稳的关键支撑。锑板块受价格下行与业务结构调整双重压制，锑锭 2026Q3 营收仅 0.09 亿元，同比-52.0%；铅锑精矿营收 1.7 亿元，同比-41.1%。铅锑精矿营收下滑系锑金属价格下跌及业务结构调整影响，委托加工量同比增加，外销规模相应缩减。

 中国五矿拟入主，资源整合空间打开。2026年 9月，中国五矿拟增资取得广西关键金属集团51%股权，公司作为集团核心上市平台，有望受益于大厂-车河、芒场、金城江区箭猪坡三大整合区的矿业权整合，中长期资源储备拓展预期强化。

 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为 11.9/14.3/17.7 亿元，实现 EPS 分别为 1.88/2.26/2.80元，对应 PE 分别为 23/19/15X，维持“买入”评级。

 风险提示：下游需求复苏或不及预期风险，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险，资产注入或不及预期风险。

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：黄腾飞

执业证号：S1250523070010

邮箱：htengf@swsc.com.cn

相对指数表现

基础数据

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1. 华锡有色（600301）：核心资源龙头，步入成长新阶段 (2025-12-25)

盈利预测

锡锭：根据公司矿山产能，预计 2026-2028 年公司产量分别为 1.2/1.2/1.2 万吨，产销率分别为 96%/97%/95%。考虑到锡供应刚性，需求高成长性，预计 2026-2028年锡金属单位价格增速为 15%/10%/-5%；因 2026年公司金属销量增加，原料外购量增长明显，推动营业成本增长，2026-2028 年锡金属单位成本增速为 5%/8%/-6%，对应的毛利率分别为32.2%/33.5%/34.2%。

铅锑精矿：根据公司矿山产能，预计 2026-2028 年公司产量分别为 1.5/1.5/1.5 万吨。产销率分别为 95%/100%/100%。考虑到锑需求较弱，预计 2026-2028 年单位价格增速为-10%/2%/2%，对应的毛利率分别为 80.0%/80.2%/80.4%。

锌锭：根据公司矿山扩产节奏，预计 2026-2028 年公司产量分别为 2.7/3.2/3.7 万吨，产销率分别为 100%/100%/100%。考虑到下游需求逐步复苏，预计 2026-2028 年单位价格增速为-5%/5%/3%，对应的毛利率分别为 31.6%/34.2%/35.4%。

锌精矿：根据公司矿山扩产节奏，预计 2026-2028年公司产量分别为 5.5/8.5/8.5万吨，因部分原料为外购，所以自有矿产销率分别为 50%/50%/50%。考虑到下游需求逐步复苏，预 计 2025-2027 年 单 位 价 格 增 速 分 别 为 5%/2%/2% ， 对 应 的 毛 利 率 分 别 为35.4%/36.0%/36.6%。

锑锭：根据公司矿山产能，预计 2026-2028年公司产量分别为 2000/2000/2000吨，产销率分别为 40%/60%/60%。考虑到锑需求较弱，预计 2026-2028 年单位价格增速分别为-20%/2%/2%，对应的毛利率分别为 61.6%/62.0%/62.3%。

基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：

表 1：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

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