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资讯 布局 AIGC全链路，优质内容驱动主业修复
投资要点
<sup></sup>事件：2026 年前三季度公司实现营收 93.51 亿元，同比增长 3.18%；归母净利润 2.13亿元，同比下降79.01%。Q3单季实现营收31.58亿元，同比增长1.87%；归母净利润 0.12亿元，同比下降 95.42%；扣非归母净利润 0.02亿元，同比下降 98.71%。
会员收入阶段性承压，成本刚性与公允价值变动拖累利润。 年前三季度，公司实现营收 93.51亿元，同比增长 3.18%，归母净利润 2.13亿元，同比下降79.01%。利润下滑主要系三个方面：1）渠道合作模式调整叠加重点剧集排播空窗，会员收入确认节奏放缓，而内容成本保持刚性，收入与成本错配压缩毛利空间；2）投资标的公允价值波动，Q3 单季确认损失 7311 万元；3）销售与研发投入同比有所增加。前三季度公司毛利率 ，同比下滑 个百分点，Q3单季毛利率回升至22.25%，较上一季度环比改善5.45pct。总体来看，毛利率实现环比回升，但短期利润仍承压，后续取决于Q4剧集排播兑现与AIGC产能落地节奏。
综艺内容储备丰富，剧集供给有望修复会员收入。综艺节目《歌手》《乘风》《大侦探》《披荆斩棘》等综 N 代轮番收官，收视与招商表现稳健，同步孵化《伦敦合伙人》《后会友期》《舞蹈新风暴》等创新项目，形成续作之外的增量储备；剧集方面，2626年 10月上线《玉簟秋》，网播与收视数据双线走高，后续储备中，《何不同舟渡》、《明月录》、《咸鱼飞升》等重点剧目未播先热，有望成为后续核心爆款抓手，接续扛起Q4会员拉新与留存的剧端大旗。
布局 C全链路战略，《后西游记》实现精品商业化落地。公司加速布局 GC战略，设立 创新内容中心与 产业化中心，依托芒果大模型及芒果灵创AIGC内容生产平台，加速AIGC赋能从内容生产、制作与商业化的完整链条；公司首部精品 长剧《后西游记》率先落地卫视黄金档，并同步推进奈飞等海外平台发行合作，完成从技术验证到商业化落地的转变。在此基础上，公司打剧场厂牌“灵创剧场”，聚焦国风经典 焕新、精品女频中长剧、优质少儿动画三大核心赛道，目前已储备海量多题材待播内容。我们认为，AIGC兼具降本增效、用户拉新与内容供给的多重价值，有望打造公司业绩第二增长曲线。
盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏。同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，考虑到会员收入阶段性承压、内容成本刚性及投资公允价值变动对公司盈利的影响，我们预计 2026-2028 年归母净利润 3.65 亿元、9.08 亿元和 11.36 亿元，对应 PE 为 168 倍、68 倍和 54倍。考虑公司核心内容IP 及平台资源优势仍在，维持“买入”评级。
风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期；会员收入增长不及预期；节目上线效果不及预期；公司技术发展不及预期风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 13813.48 | 14476.50 | 15245.90 | 16093.04 |
| 增长率 | -1.89% | 4.80% | 5.31% | 5.56% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1227.15 | 365.38 | 907.99 | 1135.98 |
| 增长率 | -10.06% | -70.23% | 148.51% | 25.11% |
| 每股收益EPS(元) | 0.66 | 0.20 | 0.49 | 0.61 |
| 净资产收益率ROE | 5.22% | 1.56% | 3.75% | 4.53% |
| PE | 50 | 168 | 68 | 54 |
| PB | 2.62 | 2.62 | 2.53 | 2.45 |
数据来源：Wind.西南证券
西南证券研究院
分析师：苟宇睿
执业证号：S1250524030001
电话：021-68415523
邮箱：gyr@swsc.com.cn
分析师：阮雯
执业证号：S1250522100004
电话：021-68416017
邮箱：rw@swsc.com.cn
分析师：刘言
执业证号：S1250515070002
电话：023-67791663
邮箱：liuyan@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 18.71 |
| 流通A股(亿股) | 10.22 |
| 52周内股价区间(元) | 13.98-34.83 |
| 总市值(亿元) | 613.22 |
| 总资产(亿元) | 327.50 |
| 每股净资产(元) | 12.36 |
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1. 芒果超媒（300413）：内容王者乘风起航，会员广告收复失地 (2025-11-13)
盈利预测
关键假设：
假设 1：会员收入修复
公司 2023-2025 年会员业务收入增速 10.22%/19.30%/-9.75%。结合三季报经营情况，宏观环境弱复苏态势延续，公司持续落地精细化运营策略，依靠内容排播、自制爆款吸纳新增会员，同时通过会员权益体系优化、优质独播内容供给提升存量用户留存与付费粘性；短期提价空间有限，会员单价难以快速抬升。我们预计 2026-2028 年会员业务收入增速5%/5%/5%。
假设 2：广告收入逐步修复
2023-2025 年广告业务收入增速 11.57%/-2.66%/11.43%。公司持续巩固综艺基本盘优势，稳步扩充长剧集储备、加码短剧业务布局，同时落地 AIGC赋能广告素材生产、定向投放能力升级，丰富广告产品矩阵，拉动广告填充率与客户复投意愿改善。我们预计 2026-2028年广告业务收入增速 10%/11%/11%。
假设 3：运营商业务筑底回暖
2023-2025 年运营商业务收入增速 10.28%/-42.43%/3.52%，2025 年受大屏增值业务专项治理、套娃收费整改影响，计费包、单点付费等业务承压，收入阶段性下滑。结合三季报大屏业务进展，行业整改进入后半段，市场规则逐步理顺；公司拥有 IPTV+OTT双牌照稀缺壁垒，叠加“广电 条”鼓励大屏优质内容、超高清与互动视听发展的政策导向，大屏端新内容、新服务的商业化空间打开。我们预计 2026-2028年运营商业务收入增速 5%/5%/5%。
假设 4：新媒体互动娱乐内容制作业务平稳运行。2023-2025 年新媒体互动娱乐内容制作业务收入 11.5/12.6/13.99 亿元，毛利率 25.6%/25.7%/21.25%，业务体量与盈利水平整体平稳。考虑项目排期与在手订单情况，内容制作项目交付节奏可控，IP 开发、定制内容合作模式成熟，盈利中枢保持稳定。我们预计 2026-2028 年该业务收入增速 5%/5%/5%，毛利率维持 25%/25%/25%。
假设 5：媒体零售业务盈利爬坡，传统电视购物收入下滑压力仍存，IP 衍生品转化、供应链建设尚需持续打磨，短期收入端难有高增。我们预计 2026-2028年媒体零售业务收入增速-5%/-5%/-5%，毛利率 10%/11%/12%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:亿元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 合计 | 收入 | 138.1 | 144.8 | 152.5 | 160.9 |
| yoy | -1.89% | 4.80% | 5.31% | 5.56% | |
| 成本 | 106.2 | 111.8 | 117.2 | 123.2 | |
| 毛利 | 31.9 | 33.0 | 35.3 | 37.7 | |
| 毛利率 | 23.1% | 23% | 23% | 23% | |
| 芒果TV互联网视频业务 | 收入 | 101.3 | 108.2 | 116.2 | 124.8 |
| yoy1)会员收入 | -0.5%46.46 | 7%48.78 | 7%51.22 | 7%53.78 | |
| yoy | -9.8% | 5% | 5% | 5% | |
| 2)广告收入 | 38.31 | 42.14 | 46.78 | 51.92 | |
| yoy | 11.4% | 10% | 11% | 11% | |
| 3)运营商收入 | 16.49 | 17.31 | 18.18 | 19.09 | |
| yoy | 3.5% | 5% | 5% | 5% | |
| 成本 | 74.3 | 81.2 | 87.1 | 93.6 | |
| 毛利 | 26.9 | 27.1 | 29.0 | 31.2 | |
| 毛利率 | 26.60% | 25.00% | 25.00% | 25.00% | |
| 新媒体互动娱乐内容制作 | 收入 | 14.0 | 14.7 | 15.4 | 16.2 |
| yoy | 10.9% | 5% | 5% | 5% | |
| 成本 | 11.0 | 11.0 | 11.6 | 12.1 | |
| 毛利 | 3.0 | 3.7 | 3.9 | 4.0 | |
| 毛利率 | 21.25% | 25.00% | 25.00% | 25.00% | |
| 媒体零售 | 收入 | 22.4 | 21.3 | 20.2 | 19.2 |
| yoy | -13.9% | -5% | -5% | -5% | |
| 成本 | 20.5 | 19.2 | 18.0 | 16.9 | |
| 毛利 | 1.9 | 2.1 | 2.2 | 2.3 | |
| 毛利率 | 8.39% | 10.00% | 11.00% | 12.00% | |
| 其他 | 收入 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.7 |
| yoy | 26.0% | 15% | 15% | 15% | |
| 成本 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | |
| 毛利 | 0.1 | 0.1 | 0.2 | 0.2 | |
| 毛利率 | 22.53% | 20.00% | 25.00% | 25.00% | |
数据来源：Wind，西南证券
预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 144.8 亿元（+4.80%）、152.5 亿元（+5.31%）和 160.9 亿元（+5.56%），归母净利润分别为 3.65 亿元、9.08 亿元和 11.36 亿元，对应PE 分别为 168 倍、68 倍和 54 倍。
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 13813.48 | 14476.50 | 15245.90 | 16093.04 |
| 营业成本 | 10623.65 | 11179.35 | 11717.46 | 12319.46 |
| 营业税金及附加 | 87.22 | 72.38 | 76.23 | 80.47 |
| 销售费用 | 2048.46 | 2316.24 | 1829.51 | 1770.23 |
| 管理费用 | 477.82 | 434.30 | 457.38 | 482.79 |
| 财务费用 | -8.48 | 1.70 | 99.23 | 116.53 |
| 资产减值损失 | -49.08 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 251.47 | 5.00 | 10.00 | 10.00 |
| 公允价值变动损益 | 410.30 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 892.18 | 477.53 | 1076.10 | 1333.57 |
| 其他非经营损益 | 8.74 | -3.00 | 4.86 | 2.89 |
| 利润总额 | 900.92 | 474.53 | 1080.96 | 1336.45 |
| 所得税 | -321.18 | 109.14 | 172.95 | 200.47 |
| 净利润 | 1222.10 | 365.39 | 908.00 | 1135.99 |
| 少数股东损益 | -5.05 | 0.01 | 0.01 | 0.01 |
| 归属母公司股东净利润 | 1227.15 | 365.38 | 907.99 | 1135.98 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1879.41 | 5875.44 | 7328.21 | 8995.13 |
| 应收和预付款项 | 5715.46 | 6164.33 | 6509.75 | 6828.27 |
| 存货 | 1320.15 | 1407.47 | 1481.43 | 1565.23 |
| 其他流动资产 | 5413.10 | 980.41 | 989.21 | 998.90 |
| 长期股权投资 | 28.25 | 28.25 | 28.25 | 28.25 |
| 投资性房地产 | 68.74 | 68.74 | 68.74 | 68.74 |
| 固定资产和在建工程 | 126.61 | 247.66 | 353.42 | 441.28 |
| 无形资产和开发支出 | 8765.91 | 7918.78 | 7071.65 | 6224.52 |
| 其他非流动资产 | 9854.23 | 9845.83 | 9837.43 | 9829.03 |
| 资产总计 | 33171.87 | 32536.92 | 33668.08 | 34979.34 |
| 短期借款 | 32.04 | 50.00 | 60.00 | 70.00 |
| 应付和预收款项 | 7818.71 | 8738.28 | 9051.94 | 9480.25 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 1901.78 | 334.23 | 343.94 | 354.81 |
| 负债合计 | 9752.53 | 9122.51 | 9455.89 | 9905.06 |
| 股本 | 1870.72 | 1870.72 | 1870.72 | 1870.72 |
| 资本公积 | 8844.43 | 8844.43 | 8844.43 | 8844.43 |
| 留存收益 | 12653.32 | 12648.53 | 13446.31 | 14308.38 |
| 归属母公司股东权益 | 23368.63 | 23363.68 | 24161.46 | 25023.53 |
| 少数股东权益 | 50.71 | 50.72 | 50.73 | 50.74 |
| 股东权益合计 | 23419.34 | 23414.40 | 24212.19 | 25074.28 |
| 负债和股东权益合计 | 33171.87 | 32536.92 | 33668.08 | 34979.34 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 6885.64 | 1413.72 | 2125.10 | 2417.76 |
| PE | 49.97 | 167.83 | 67.54 | 53.98 |
| PB | 2.62 | 2.62 | 2.53 | 2.45 |
| PS | 4.44 | 4.24 | 4.02 | 3.81 |
| EV/EBITDA | 7.08 | 31.62 | 20.36 | 17.21 |
| 股息率 | 0.67% | 0.60% | 0.18% | 0.45% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1222.10 | 365.39 | 908.00 | 1135.99 |
| 折旧与摊销 | 6001.94 | 934.48 | 949.78 | 967.67 |
| 财务费用 | -8.48 | 1.70 | 99.23 | 116.53 |
| 资产减值损失 | -49.08 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | 3753.14 | 76.16 | -149.12 | -6.05 |
| 其他 | -9735.93 | -49.60 | 34.32 | 23.21 |
| 经营活动现金流净额 | 1183.69 | 1328.14 | 1842.21 | 2237.34 |
| 资本支出 | -4955.72 | -200.00 | -200.00 | -200.00 |
| 其他 | 2143.70 | 3290.39 | 10.00 | 10.00 |
| 投资活动现金流净额 | -2812.02 | 3090.39 | -190.00 | -190.00 |
| 短期借款 | -1.73 | 17.96 | 10.00 | 10.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 64.13 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -411.56 | -370.17 | -110.22 | -273.90 |
| 其他 | -48.02 | -70.28 | -99.23 | -116.53 |
| 筹资活动现金流净额 | -397.19 | -422.50 | -199.45 | -380.42 |
| 现金流量净额 | -2025.66 | 3996.03 | 1452.76 | 1666.92 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -1.89% | 4.80% | 5.31% | 5.56% |
| 营业利润增长率 | -48.80% | -46.48% | 125.34% | 23.93% |
| 净利润增长率 | -9.00% | -70.10% | 148.50% | 25.11% |
| EBITDA 增长率 | -6.83% | -79.47% | 50.32% | 13.77% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 23.09% | 22.78% | 23.14% | 23.45% |
| 三费率 | 18.23% | 19.01% | 15.65% | 14.72% |
| 净利率 | 8.85% | 2.52% | 5.96% | 7.06% |
| ROE | 5.22% | 1.56% | 3.75% | 4.53% |
| ROA | 3.68% | 1.12% | 2.70% | 3.25% |
| ROIC | 10.78% | 4.24% | 12.21% | 16.54% |
| EBITDA/销售收入 | 49.85% | 9.77% | 13.94% | 15.02% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.42 | 0.44 | 0.46 | 0.47 |
| 固定资产周转率 | 107.11 | 92.13 | 65.85 | 50.82 |
| 应收账款周转率 | 2.95 | 3.21 | 3.18 | 3.17 |
| 存货周转率 | 7.14 | 7.30 | 7.29 | 7.30 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 104.52% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 29.40% | 28.04% | 28.09% | 28.32% |
| 带息债务/总负债 | 0.33% | 0.55% | 0.63% | 0.71% |
| 流动比率 | 1.49 | 1.60 | 1.75 | 1.88 |
| 速动比率 | 1.35 | 1.45 | 1.59 | 1.72 |
| 股利支付率 | 33.54% | 101.31% | 12.14% | 24.11% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.66 | 0.20 | 0.49 | 0.61 |
| 每股净资产 | 12.52 | 12.52 | 12.94 | 13.40 |
| 每股经营现金 | 0.63 | 0.71 | 0.98 | 1.20 |
| 每股股利 | 0.22 | 0.20 | 0.06 | 0.15 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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