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资讯 华源证券固收&银行 廖志明团队
报告核心观点：宽松政策落地与超长债供需格局改善有望共同支撑年底行情，超长端收益率仍具下行空间。10月制造业PMI降至49.3%，非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均回落至49.7%，结合周度高频数据，消费、地产及工业需求高频数据多数同比承压，内需修复基础仍不牢固；能源价格同比处于高位，但食品价格同比下降，尚未形成普遍的终端价格上涨。11月2日起，央行公开市场主要操作品种正式切换为隔夜逆回购，1.25%的隔夜逆回购利率成为主要政策利率，有望降低银行获取央行资金的成本，并推动同业活期存款利率下调，增强债券配置需求。年内超长债发行接近尾声，年底券商自营、中小银行及险资或将抢筹超长债，有望推动30Y-10Y期限利差明显压缩。我们预计年内30年期国债收益率有望下行至2.0%以下。
本期（10/26-11/08）市场概览：
其他要闻：10月26日，中国人民银行决定设立债市非银大额赎回互换便利。美国今年中期选举投票基本结束，本次中期选举之后，民主党或将重新掌控国会。美国10月新增16.5万个非农就业岗位，预期6.5万人。26Q3美国GDP环比按年率计算增长3.4%，好于市场普遍预期。
中观高频：截至11月1日，当周邮政快递揽收量同比-1.3%，当周铁路货运量同比+6.3%，当周高速公路货车通行量同比-1.1%。截至11月6日，当周钢材表观消费量同比-4.3%，当周螺纹钢表观消费量同比-8.1%，当周线材表观消费量同比-14.0%。截至11月8日，当周猪肉平均批发价同比-17.9%，较4周前-5.2%。截至11月6日，当周北方港口动力煤平均价同比+30.6%，较4周前+2.1%，当周WTI原油平均现货价同比+57.6%，较4周前+6.1%。
债券市场：国债收益率近一周多数下行，11月6日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.17%/1.31%/1.59%/2.03%，较10月30日分别+0.4BP/-4.7BP/-6.3BP/-5.7BP，较10月23日分别-1.0BP/-4.3BP/-5.4BP/-4.1BP。
机构行为：11月6日测算的中长期利率债基/信用债基久期中位数分别约在5.9年和4.4年，较10月30日分别+0.44年/+0.51年。
投资建议：积极把握年底超长债抢筹行情，做平曲线。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，四季度政策利率可能下调。11月完成注资特别国债发行，12月初可能完成大行及险资注资，将增强大行及险资超长债持仓能力。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。
1.宏观要闻
1.中国人民银行设立债市非银大额赎回互换便利。10月26日，中国人民银行决定设立债市非银大额赎回互换便利（Bond Market NBFI Swap Facility，简称BNSF）。在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从中国人民银行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向中国人民银行抵押。
2.10月三大PMI指数均跌至临界点以下，制造业PMI超季节性下降。10月制造业PMI为49.3%，较上月-0.8pct；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.7%和49.7%，均回落至荣枯线以下。主要原材料购进价格和出厂价格扩张幅度边际减弱，来自成本端的价格驱动力边际走弱。
3.美国今年中期选举投票基本结束，正式统计结果或在11月中下旬至12月最终确认，民主党或拿下参众两院，本次中期选举之后，民主党或将重新掌控国会。
4.美国10月非农超预期，美联储12月加息预期升温。据美国劳工部劳工统计局，美国10月新增16.5万个非农就业岗位，预期6.5万人。同时，8月数据上修5.3万人至18.6万人；9月数据上修3.1万人至6万人。10月失业率环比回落0.1个百分点至4.1%。
5.美国26Q3GDP环比折年率超预期。据美国商务部，26Q3美国GDP环比按年率计算增长3.4%，好于市场普遍预期。从具体环比数据来看，个人消费支出增长3.8%；非住宅类固定资产投资增长12.7%；住宅类固定资产投资下降3.3%；政府消费支出和投资增长5.3%；商品与服务出口下降5.7%，进口增长19.7%。
2.中观高频：消费多数同比有所承压，能源大宗价格同比处于高位
2.1.消费：同比有所承压
截至10月31日，当周乘用车厂家日均零售数量为9.1万辆，同比-22.0%，当周乘用车厂家日均批发数量为20.9万辆，同比+8.0%。截至11月6日，近7天全国电影票房收入合计为16670.6万元，同比-19.5%。
截至10月23日，当周三大家电零售总量为141.4万台，同比-16.3%，当周三大家电零售总额为35.3亿元，同比-28.5%。
2.2.交运：同比有所分化
截至11月7日，近7天迁徙规模指数平均为425.4，同比-11.1%。截至11月1日，当周民航保障航班数为11.6万班，同比-2.5%。截至11月6日，近7天一线城市地铁客运量平均为4099.1万人次，同比+0.9%。
截至11月1日，当周邮政快递揽收量为42.2亿件，同比-1.3%，当周邮政快递投递量为42.4亿件，同比+0.9%，当周铁路货运量为8349.6万吨，同比+6.3%，当周高速公路货车通行量为5574.0万辆，同比-1.1%。
2.3.工业：表观消费量同比有所承压
截至11月6日，当周铁矿石库存为17533.2万吨，同比+12.2%，当周螺纹钢库存为335.0万吨，同比-21.3%，当周浮法玻璃企业库存为6896.2万吨，同比+9.2%。
截至11月3日，当周重点电厂煤炭日耗量为439.0万吨，同比-4.4%。截至11月6日，当周钢材表观消费量为829.9万吨，同比-4.3%，当周螺纹钢表观消费量为200.8万吨，同比-8.1%，当周线材表观消费量为83.0万吨，同比-14.0%。
截至11月4日，当周全国主要钢企高炉开工率为76.9%，同比-0.9pct。截至11月5日，当周沥青平均开工率为16.0%，同比-6.0pct，当周纯碱开工率为75.1%，同比-10.5pct，当周PVC开工率为59.7%，同比-20.9pct。
2.4.地产：多数同比有所回落
截至11月6日，近7天30大中城市商品房成交面积合计为130.9万平方米，同比-20.9%。
截至11月8日，当周100大中城市成交土地占地面积为1152.5万平方米，同比+183.8%，当周100大中城市成交土地总价为165.2亿元，同比-12.7%。
2.5.价格：能源大宗同比处于高位
截至11月8日，当周猪肉批发价平均为14.9元/公斤，同比-17.9%，较4周前-5.2%。截至11月6日，当周蔬菜批发价平均为4.0元/公斤，同比-29.6%，较4周前-7.3%，当周6种重点水果批发价平均为6.7元/公斤，同比-6.2%，较4周前+0.5%。
截至11月8日，近7个交易日大宗商品价格BPI平均为1090.0，同比+25.6%，较一个月前-3.3%。截至11月6日，当周北方港口动力煤平均价为1016.0元/吨，同比+30.6%，较4周前+2.1%，当周WTI原油现货价平均为95.1美元/桶，同比+57.6%，较4周前+6.1%。
截至11月6日，当周螺纹钢现货价平均为3104.8元/吨，同比-1.1%，较4周前-2.5%，当周铁矿石现货价平均为665.8元/吨，同比-16.1%，较4周前-2.6%，当周玻璃现货价平均为12.1元/平方米，同比-13.6%，较4周前-0.5%。
3.债市及外汇市场：整体偏强
11月6日，隔夜Shibor为1.28%，较11月2日下行0.30BP，较10月26日下行1.80BP。11月6日，R001为1.33%，较11月2日下行0.96BP，较10月26日上行0.15BP；R007为1.39%，较11月2日下行0.77BP，较10月26日下行1.26BP。11月6日，DR001为1.29%，较11月2日上行0.02BP，较10月26日下行0.36BP；DR007为1.35%，较11月2日下行1.85BP，较10月26日下行3.16BP。11月6日，IBO001为1.32%，较11月2日下行0.20BP，较10月26日下行0.44BP；IBO007为1.31%，较11月2日下行3.32BP，较10月26日上行20.87BP。
国债收益率近一周多数下行，11月6日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.17%/1.31%/1.59%/2.03%，较10月30日分别+0.4BP/-4.7BP/-6.3BP/-5.7BP，较10月23日分别-1.0BP/-4.3BP/-5.4BP/-4.1BP。11月6日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.32%/1.41%/1.63%/2.14%，较10月30日分别-4.6BP/-5.2BP/-5.8BP/-4.8BP，较10月23日分别-3.4BP/-3.7BP/-4.0BP/-3.3BP。
11月6日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.25%/1.38%/1.65%，较10月30日分别-2.0BP/-5.5BP/-3.9BP，较10月23日分别+0.2BP/-3.7BP/-3.3BP。11月6日，同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率分别为1.33%/1.40%/1.34%/1.41%，较10月30日分别-2.0BP/-3.7BP/-2.0BP/-3.7BP，较10月23日分别-1.9BP/-1.8BP/-1.9BP/-1.8BP。
截至2026年11月6日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.86%、2.64%、5.16%和3.29%，较10月23日分别-14.0BP/-15.8BP/-16.0BP/-10.0BP。
11月6日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为6.72/6.67，较10月30日分别+30/+154pips，较10月23日分别-12/+0pips。
4.机构行为：中长期债基久期有所上升
我们对纯债基金久期测算进行了系统优化：改用对应的中证指数涨跌幅与修正久期数据，并分别为信用债基和利率债基设置更适合的短期滚动窗口，以提高模型对近期久期变化的敏感度。同时采用多个窗口综合测算，降低单一窗口波动带来的影响，保留必要的异常波动控制，增加随机偏差门控。
从我们的测算结果来看，中长期利率债基2025年3月久期由4.5年附近快速降至3年左右，随后持续回升，5-11月大体维持在4.5-5.3年的较高区间；2025年末再次明显压降至3.5年附近，2026年初短暂修复后于4月再度降至3.2年左右。此后市场久期进入较为持续的上行阶段，至6月升至5年以上，7月小幅回落后8月进一步拉升至接近6年的阶段高位，近期有所回落但仍处于历史较高水平。11月6日测算的中长期利率债基久期中位数约在5.9年，较10月30日上升了0.44年左右。
从我们的测算结果来看，中长期信用债基2025年3-5月久期基本维持在2.4-2.8年附近，随后逐步拉长，并于8月升至4.1年左右的阶段高点；此后持续回落，2025年末降至3年附近。2026年以来久期波动明显加大，1-5月整体在2.0-3.2年区间反复震荡，6月后则出现较明显的拉久期行为，7月一度升至3.5年左右，8月初短暂回落后再次回升至3.4年附近，整体处于年内相对较高水平。11月6日测算的中长期信用债基久期中位数约在4.4年，较10月30日上升了0.51年左右。
5.投资建议
宽松政策落地与超长债供需格局改善有望共同支撑年底行情，超长端收益率仍具下行空间。10月制造业PMI降至49.3%，非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均回落至49.7%，结合周度高频数据，消费、地产及工业需求高频数据多数同比承压，内需修复基础仍不牢固；能源价格同比处于高位，但食品价格同比下降，尚未形成普遍的终端价格上涨。11月2日起，央行公开市场主要操作品种正式切换为隔夜逆回购，1.25%的隔夜逆回购利率成为主要政策利率，有望降低银行获取央行资金的成本，并推动同业活期存款利率下调，增强债券配置需求。年内超长债发行接近尾声，年底券商自营、中小银行及险资或将抢筹超长债，有望推动30Y-10Y期限利差明显压缩。我们预计年内30年期国债收益率有望下行至2.0%以下。
积极把握年底超长债抢筹行情，做平曲线。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，四季度政策利率可能下调。11月完成注资特别国债发行，12月初可能完成大行及险资注资，将增强大行及险资超长债持仓能力。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
6.风险提示
增量政策落地，经济企稳复苏的可能性上升，可能导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。
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证券研究报告：政策利率切换落地，年底债市仍可期——利率半月报（2026.10.26-2026.11.08）
对外发布时间：2026年11月9日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
分析师：廖志明
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联系人：马 赫
SAC编号：S1350125050013
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投资评级说明 |
证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 |
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 |
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深 300 指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。 |
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