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1、央行买债与买断式逆回购“打架”了？
本周（11月2-8日）货币政策操作的信息较多：其一，央行公布了10月国债净买入规模为1500亿元，较9月增加500亿元；其二，央行开展3000亿元3个月期买断式逆回购，净回笼流动性2000亿元；其三，据市场信息，本次买断式逆回购边际中标利率有所下行。
部分投资者感到困惑，认为上述三点操作结果“打架”了，因为“买债多是宽松、买断式净回笼是收紧、中标利率下行是放松”。我们认为，这恰好涉及货币政策观察中的一个基础问题：对于央行某项操作的结果，其中有多少是央行主动传递的政策信号，又有多少只是流动性管理和市场化定价的结果。
在维护银行体系流动性的过程中，央行通常会灵活搭配不同的政策工具。因此，某一项工具多操作一些或少操作一些并不必然具有信号作用。也就是说，10月国债买入规模上升与11月3个月期买断式逆回购缩量这两件事并不矛盾，我们也不宜据此分别推导出宽松加码和政策收紧。
此外需要注意的是，边际中标利率不是政策利率，且央行也不会借助边际中标利率传递政策信号。Bindseil（2014）指出，德国央行曾尝试通过可变利率招标的边际利率传递政策信息，但这种做法后来因噪声大、机制复杂而被普遍否定。事实上，边际中标利率受到机构资金需求、市场利率水平等因素的共同影响，观察者很难从单次边际中标利率中分离出清晰的政策信息。
更为重要的是，买断式逆回购和MLF边际中标利率具有随行就市的性质。在2026年7月15日的报告《窥短端利率而“秒懂”政策》中我们曾指出，“边际中标利率是随行就市形成的。3M、6M买断式逆回购和1Y MLF皆是每隔一个月操作一次，因此在大多数时候边际中标利率的升降只是‘复现’了过去1个月内CD利率的变化，或者说边际中标利率是滞后于CD利率”。本次操作也体现了这一特征。从10月8日前次操作到11月5日本次操作，中债AAA级3个月同业存单到期收益率累计下行约5BP，与市场所称本次边际中标利率下行的方向一致，我们无需过度解读。
投资者判断货币政策态度应回到利率框架，重点关注1D OMO利率和DR001在一段时间的走势。我们预测今年11月1D OMO利率不会变化，DR001主要运行在1.25%至1.30%之间，全月均值为1.28%。
综上所述，操作结果并不等同于政策取向，央行买债与买断式逆回购也没有真正“打架”。央行通过灵活搭配多种工具来维护银行体系流动性的充裕，而买断式逆回购等工具的边际中标利率在很大程度上是随行就市的。我们宜回归利率框架，根据1D OMO利率和DR001在一段时间内的走势判断货币政策的态度。
风险提示：经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
发布日期：2026-11-08
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