【中国银河宏观】PPI和CPI分化，价格传导受阻制约涨势延续 ——2026年10月CPI和PPI分析

事件： 2026年10月，CPI同比上涨0.7%，涨幅较9月回落0.2个百分点，环比持平；核心CPI同比上涨0.8%，涨幅回落0.2个百分点。PPI同比上涨5.7%，涨幅扩大0.7个百分点；环比上涨0.7%，涨幅较9月回落0.5个百分点。PPI同比读数继续走高，但环比涨势放缓，CPI则整体平稳。

核心判断：10月通胀数据呈现生产端偏强、消费端温和的分化格局。PPI同比上涨主要由能源及相关产业链、部分原材料行业和电子设备制造业支撑；CPI同比涨幅回落，食品价格下跌形成拖累，核心CPI涨幅也有所回落。整体而言，价格修复仍不均衡，上游价格向终端消费的传导尚不充分。

本月预期差：市场对于10月PPI涨幅有所预期，更为关注原油价格回升幅度及其向能源链条传导的强度；10月的PPI同比读数仍强，边际涨价动能减弱的情况不超预期；CPI则低于部分预测，反映终端价格修复偏疲弱。

l 结构特征：CPI方面，食品价格仍然下行，能源和旅游价格上行承托CPI。PPI方面，原油上涨带动石油天然气开采，并进一步传导至煤炭开采、石油煤炭及其他燃料加工以及化学原料和化学制品，本轮工业品价格回升仍由上游能源链条主导；出口相关行业价格保持韧性，但中下游价格扩散依然不足。

PPI向CPI传导仍明显受阻：10月CPI与PPI放在一起看，价格链条仍呈现“上游偏强、终端温和”的分化，价格传导有其自身的脉络性。PPI和CPI两项指标的走势差异，反映出生产端价格涨势更多集中于部分上游行业，而消费端价格仍受食品偏弱等因素牵制。上游价格偏强与终端需求温和并存，难以长期维持，当前仍处于价格传导受阻的僵持阶段。后续这种分化可能通过上游价格回落、终端价格回升，或两者共同变化来缓解。考虑到上游价格支撑部分来自地缘局势带来的不确定性，而CPI偏弱则主要受到食品价格下行和内需修复偏缓的影响，若终端需求改善有限、外部能源价格支撑减弱，价格走势更可能表现为PPI回落、CPI温和企稳或缓慢回升。

后续判断和市场意义：展望11月，食品价格可能受到季节性因素影响而偏弱，国庆假期带动的出行服务价格也可能随淡季到来而回落；能源价格能否继续支撑CPI仍有不确定性，核心通胀动能则相对有限。总体看，CPI短期缺乏持续上行动力，预计仍将低位运行。PPI方面，同比涨幅仍高，但环比动能已放缓，后续走势将更受能源价格和相关产业链需求影响。对市场而言，通胀数据尚不足以支持全面再通胀交易；权益市场更适合关注能源资源品及部分制造业的结构性机会，同时观察内需、出口、政策与能源价格变化，不能仅凭PPI同比高位判断利率方向。

风险提示：地缘政治局势升级的风险，国际能源价格大幅波动的风险，外需走弱的风险，以及终端需求修复不及预期的风险。

一、原油再扰动，CPI仍是平稳格局

2026年10月，CPI同比上涨0.7%，涨幅较9月回落0.2个百分点；环比持平。核心CPI同比上涨0.8%，涨幅较9月回落0.2个百分点。整体来看，10月CPI表现略低于市场预期。结构上，CPI涨幅回落反映出内需修复仍需时间，能源和旅游服务价格上涨对整体通胀形成支撑，而食品、居住、衣着和生活用品等价格表现偏弱，核心通胀整体延续温和态势。

分项来看，服务价格10月总体平稳。受国庆假期带动，旅游服务和机票价格回升，节日性服务消费有所升温；与此同时，家庭服务、通信服务和教育服务等价格变化不大，居民服务消费整体保持平稳。食品价格则继续偏弱：蔬菜价格低于往年同期水平，并于10月进一步下行；猪肉价格再次下跌，库存压力仍制约价格回升，食品价格修复基础依然不强。相比之下，受国际油价回升影响，车用燃料价格上涨3.8%，成为支撑当月CPI的重要因素；通信工具价格延续年内上涨趋势，且10月涨幅扩大，也对整体通胀形成支撑。 

总体而言，10月CPI释放出需求恢复仍需时间的信号，当前通胀回升主要依赖外部价格因素及部分分项支撑。核心CPI环比持平，表明价格水平整体保持稳定，同时也反映出内生通胀动能仍显不足。剔除能源及部分可贸易品价格波动后，当前CPI仍处于低位平稳运行区间。下一阶段，需重点关注原油价格回落后，内需相关价格能否继续保持稳定。

进一步看，10月CPI至少呈现出四个结构特征：

首先，能源价格和部分电子产品继续支撑表观通胀，但价格上涨并未普遍扩散。 10月汽油价格环比上涨4.2%、同比上涨22.4%，带动能源价格同比涨幅由上月的7.3%扩大至9.9%，影响CPI同比上涨约0.63个百分点。与此同时，数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格同比分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%。与能源价格上涨不同，食品价格同比下降2.9%，居住价格下降0.3%。这些数据反映出，能源和部分电子产品价格上涨的同时，其他类别价格走势仍有分化，CPI尚未呈现价格分层推进的态势。

其次，服务价格环比回升，但同比涨幅略有回落，整体仍较为温和。 国庆假期带动出行相关服务价格季节性反弹：10月服务价格环比由上月下降0.2%转为上涨0.1%，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费分别上涨6.5%、3.3%和2.4%。但从同比看，服务价格上涨0.7%，涨幅较上月回落0.1个百分点；出行服务价格同比上涨1.5%，涨幅也有所回落。服务价格表现反映出假期因素带来的短期回升，尚不足以说明服务消费价格动能明显增强。

再次，食品价格由涨转跌，同比降幅扩大，仍是拖累CPI的重要因素。 10月食品价格环比下降1.0%，同比下降2.9%，降幅较上月扩大。鲜菜价格环比下降5.8%、同比下降16.9%；猪肉价格环比下降1.0%、同比下降8.6%，10月份传统消费旺季下，食品价格依然下跌，其价格修复能力有限，现有供给能力略超过需求能力，对整体CPI形成较明显拖累。

最后，核心通胀保持温和，但同比涨幅回落。10月核心CPI同比上涨0.8%，较上月回落0.2个百分点；环比持平。核心CPI仍处于正增长区间，显示剔除食品和能源后的价格水平总体稳定，但同比涨幅回落、环比未涨，也说明内生价格上涨动能偏弱。结合食品价格走弱和能源、部分电子产品价格上涨的分化表现，10月CPI整体仍呈温和运行态势。

展望11月，食品价格预计受季节性因素影响回落，对CPI的支撑有限；能源价格在11月初回落，是否在11月份继续支撑CPI仍然具有不确定性，旅游价格的上行会在11月份淡季回落，而核心通胀动能仍偏弱。由此看，短期内CPI缺乏持续上行的动力，预计仍将低位运行，难以出现趋势性回升。

二、原油脉冲推升PPI，广泛的涨价仍未形成

2026年10月，PPI同比上涨5.7%，涨幅较9月扩大0.7个百分点；环比上涨0.7%，但涨幅较上月回落0.5个百分点。同比读数继续走高，环比涨幅却有所放缓，表明工业品价格仍在上涨，但短期动能较上月减弱。分项看，生产资料价格同比上涨7.4%，显著高于生活资料价格的表现；煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格均有较大幅度上涨，显示涨价压力仍主要集中在上游能源和原材料领域。计算机、通信和其他电子设备制造业价格同比上涨5.9%，涨幅较上月略有扩大，为部分制造业价格提供支撑。整体而言，10月PPI回升仍呈现明显的行业分化，工业需求仍然呈现外热的状态。

10月PPI同比涨幅继续扩大，但环比涨幅较上月回落，显示工业品价格仍在上涨，涨价动能却有所放缓。分行业看，国际能源价格上行带动石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业价格环比分别上涨6.0%和2.7%；迎峰度冬准备期需求释放，以及上游能源价格传导，也推动精炼石油产品、有机化学原料、煤炭加工等行业价格上涨。由此看，10月PPI走高仍主要受到能源及相关产业链价格上行支撑。

展望11月，原油价格走势可能成为PPI环比变化的重要变量。国际油价在11月初大幅回落，但随后出现反弹，后续走势仍有不确定性；若油价回落持续，前期由能源价格带来的上游涨价支撑将减弱。供暖季需求虽能提供一定托底，但从10月行业数据看，季节性因素与基础能源价格传导共同支撑相关行业价格，不能据此认定供暖需求足以抵消油价下行的影响。整体看，11月PPI环比面临回落压力，供暖季支撑或难以完全对冲原油价格回落的拖累。

具体来看，PPI当前仍体现出四条鲜明的结构主线。

首先，能源及相关产业链仍是PPI上涨的重要推力，但环比涨势较上月放缓。 10月国际能源价格上行，带动石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业价格环比分别上涨6.0%和2.7%；上游能源价格传导及迎峰度冬准备期需求释放，也推动精炼石油产品制造、有机化学原料制造、煤炭加工等行业价格上涨。不过，PPI环比涨幅为0.7%，较上月回落0.5个百分点，说明能源及相关产业链仍在支撑价格，但环比上涨动能已有所减弱。若后续油价回落，PPI的上行动能也大概率随之减弱。

其次，出口链条虽仍对局部制造业价格形成支撑，但带动范围依然有限。10月计算机、通信和其他电子设备制造业价格同比上涨5.9%，涨幅较上月扩大；电气机械和器材制造业价格同比上涨6.2%，涨幅与上月持平。科技产业相关需求和部分制造业景气度仍在支撑局部价格，但制造业价格并未全面修复。

再次，中下游价格修复仍不均衡，生产资料与生活资料表现分化。10月生产资料价格同比上涨7.4%，其中采掘、原材料和加工工业价格分别上涨27.9%、11.6%和3.5%；生活资料价格同比下降0.1%。行业层面，汽车制造业价格同比下降1.8%，通用设备制造业下降0.3%，医药制造业下降3.2%，而计算机通信及电子设备制造业上涨5.9%。这表明，上游和部分制造业价格上涨尚未充分传导至生活资料及多个终端行业，价格修复仍有明显结构差异。

最后，10月PPI呈现同比走高、环比放缓”，但是否为新一轮加速仍需观察。9个主要涨价行业对PPI同比上涨的合计拉动约为6.14个百分点，而下拉影响最大的5个行业合计影响约为下降0.60个百分点，进一步体现了少数行业拉动较强、其他行业表现分化的格局。从历史可比周期看，2026年这轮PPI上行走势已明显偏离一般修复型周期，本轮PPI的核心矛盾已经不是内需是否同步改善，而是上游能源价格重新主导工业品涨价。结合CPI表现看，终端价格并未同步跟涨，说明当前价格链条仍未真正打通，PPI的强更多停留在上游。也正因如此，这轮PPI上行越到后段，越需要关注的不是还能冲多高，而是下游还能承受多久；若终端需求迟迟无法接力，上游涨价本身反而会成为后续价格出清的起点。

三、10月PPI冲高：上游涨价与终端需求僵持

10月CPI与PPI放在一起看，价格链条仍呈现“上游偏强、终端温和”的分化，价格传导尤其自身的脉络性。PPI和CPI两项指标的走势差异，反映出生产端价格涨势更多集中于部分上游行业，而消费端价格仍受食品偏弱等因素牵制。

首先，PPI上涨仍主要由生产资料和能源相关行业拉动，环比涨势则有所放缓。国际能源价格上行带动上游能源传导及迎峰度冬准备期需求也推动炼油、化工、煤炭加工等行业价格上涨。相关六个行业合计拉动PPI环比上涨约0.61个百分点，超过当月总涨幅的八成。可见，10月PPI的主要支撑仍集中在能源及相关产业链，而不是各类工业品价格同步普涨。

其次，PPI的上涨尚未广泛传导到消费端。 CPI同比上涨0.7%，其中汽油价格上涨22.4%，带动能源价格涨幅扩大至9.9%；与此同时，食品价格同比下降2.9%，居住价格下降0.3%。终端价格表现因此呈现明显分化：能源和部分服务价格提供支撑，食品价格则形成拖累，尚看不出全面、持续的消费品涨价。

再次，部分制造业价格走强，但行业分化仍然突出。计算机、通信和其他电子设备制造业价格同比上涨5.9%，电气机械和器材制造业上涨6.2%；但汽车制造业、通用设备制造业和医药制造业价格仍分别同比下降1.8%、0.3%和3.2%。这说明部分行业存在价格韧性，中下游需求并未普遍改善。

最后，10月数据更像是上游涨价与终端温和运行并存，而非需求驱动的全面通胀扩散。当前价格走势既有能源和部分行业因素的支撑，也受到食品偏弱、下游行业分化等因素制约。后续关键在于能源价格变化，以及上游成本上涨能否被下游需求消化。

总体来看，上游价格偏强与终端需求温和并存，难以长期维持，当前仍处于价格传导受阻的僵持阶段。后续这种分化可能通过上游价格回落、终端价格回升，或两者共同变化来缓解。考虑到上游价格支撑部分来自地缘局势带来的不确定性，而CPI偏弱则主要受到食品价格下行和内需修复偏缓的影响，若终端需求改善有限、外部能源价格支撑减弱，价格走势更可能表现为PPI回落、CPI温和企稳或缓慢回升。

四、市场含义：上游脉冲延续

对于市场而言，10月通胀数据的关键信号不是全面再通胀，而是生产端价格仍强、终端价格偏温和，且PPI环比涨幅已有所放缓。这意味着当前价格上行仍是上游脉冲，而不是需求扩散，价格链条并未真正打通。

经济层面：10月数据更像是上游能源及相关行业价格偏强、终端价格修复偏慢的结构分化，暂不足以据此判断总需求明显改善。后续需关注涨价能否从能源和少数行业扩展至更多中下游行业，以及消费价格能否企稳回升。

政策层面：PPI环比涨幅回落、CPI整体温和，意味着政策判断仍需结合需求、就业和经济运行等多方面因素；当前更重要的是观察内需修复情况，而非仅依据PPI同比读数推断政策转向。只有原油价格进一步大幅上行、并推动PPI出现更持续的二次冲高，政策层面对通胀约束的关注才可能明显升温。

权益市场：短期仍应重视结构。能源及相关上游行业获得价格支撑，部分电子设备制造业价格也保持韧性；但生活资料价格偏弱、行业表现分化，全面涨价和普遍盈利改善仍缺乏充分依据。投资逻辑更接近局部景气与成本传导能力的筛选。

风险提示

地缘政治局势升级的风险，国际能源价格大幅波动的风险，外需走弱的风险，以及终端需求修复不及预期的风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年11月9日发布的研究报告《PPI和CPI分化，价格传导受阻制约涨势延续——2026年10月CPI和PPI分析》

分析师：张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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