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分析师：樊志远(执业 S1130518070003)

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市场已充分反映悲观预期，技术迭代持续支撑未来预期

投资逻辑

上游材料：涨价弹性大，玻纤布盈利水平已经来到历史高位。A 股铜箔在 26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 83%/1416%/5564%，环比增速算数平均为 18%/86%/184%，毛利率和净利率的算数平均为 10%和 4%；A 股玻纤布在 26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 95%/745%/870%，环比增速算数平均为27%/57%/60%，毛利率和净利率的算数平均为 51%和 32%；A 股树脂在 26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 42%/856%/1013%，环比增速算数平均为 8%/147%/97%，毛利率和净利率的算数平均为 21%和10%。

CCL：26Q3 延续加速势头，利润率水平已超过历史高位。从中游 CCL来看，A股 CCL在 26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 118%/1165%/1604%；在 26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为37%/182%/195%；盈利能力 Q2 加速、Q3 超过历史高峰，26Q3 A 股 CCL 毛利率和净利率的算数平均为 38%和 23%。

PCB：26Q3 是第一个加速的季度，可见涨价压力传导到 PCB。从下游的 PCB 环节来看，A 股 PCB 在 26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 56%/320%/350%；26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为25%/165%/267%；盈利能力方面，26Q3毛利率和净利率的算数平均为27%和 11%。

系统带宽扩容是趋势，高端材料需求将显著提升。随着 AI连接数量和网络规模的扩大，带宽扩容成为必然趋势，PCB作为 AI 中网络连接的关键零部件，其功能也将逐渐向大带宽应用场景演进。从系统方案的实例来看，我们已经观察到多个 AI 终端客户在方案中采取更大带宽量的设计，以英伟达和谷歌明年主流方案来看，1)英伟达 Rubin UltraNVL576 的可扩展版本的系统带宽有显著提升，导致单GPU对应PCB用量翻倍；2)谷歌 TPU V8，芯片间通信带宽提升至 19.2TB/s，是上一代际的 2 倍，因此计算板规格提升为 34\~36 层、采用 Super Ultra low loss 等级的覆铜板。

柜内集成度提升，对 PCB/CCL 的性能提出多方位要求。将 AI 芯片节点尽可能整合在一起有利于网络节点之间的就近连接，也有利于组装效率提升、系统级别的性能优化。我们观察到各大终端厂商曾尝试过多种互联方案，但从发展趋势上来看，我们认为 PCB 仍然是柜内第一层网络互联的核心方案，1)英伟达在 2026 年 GTC 大会上黄仁勋提及在托盘内取消所有线束有利于组装效率提升，并提出了正交背板方案，根据产业链跟踪，正交背板的层数最少为 70 多层、最多高达上百层，在测的材料包括 extreme low loss及以上等级高速材料和PTFE等级类高频材料，该产品无论是对PCB 的加工要求还是对 CCL 的材料等级要求都有跳跃式的升级。2)谷歌在 TPU V8 的推理芯片中，谷歌推出了名为Boardfly架构，物理层搭配关系改为 1个tray中有2 块计算板、8个 tray通过铜线互联，未来进一步集成是大势所

投资建议与估值

截至目前 PCB 板块在股价上有大幅回撤，主要源于 AI 叙事受阻、市场对远期需求存在担忧，但我们认为当前还未到预期照进现实的时刻，PCB板块景气度仍然维持相对高位，加之未来目之所及可预期PCB 在未来仍存在技术上的创新变化，因此我们认为 PCB板块仍值得高度关注。

风险提示

AI 资本开支不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；AI技术发展不及预期；竞争加剧。

内容目录

一、回顾：涨价是PCB产业链全年主题，至26Q3已传导至PCB端....4

1.1、上游材料：涨价弹性大，玻纤布盈利水平已经来到历史高位....4

1.2、CCL：26Q3延续加速势头，利润率水平已超过历史高位....7

1.3、PCB：26Q3是第一个加速的季度，可见涨价压力传导到PCB....8

二、市场已充分反映悲观预期，技术迭代持续支撑未来预期....9

2.1、系统带宽扩容是趋势，高端材料需求将显著提升....10

2.2、柜内集成度提升，对PCB/CCL的性能提出多方位要求....12

三、投资建议及风险提示....15

3.1、投资建议....15

3.2、风险提示....15

图表目录

图表1：A股铜箔基本业绩数据同比增速....5

图表2：A股铜箔基本业绩数据环比增速....5

图表3：A股铜箔毛利率和净利率....5

图表4：A股玻纤布基本业绩数据同比增速....6

图表5：A股玻纤布基本业绩数据环比增速....6

图表6：A股玻纤布毛利率和净利率....6

图表7：A股树脂基本业绩数据同比增速....7

图表8：A股树脂基本业绩数据环比增速....7

图表9：A股树脂毛利率和净利率....7

图表10：A股CCL基本业绩数据同比增速....8

图表11：A股CCL基本业绩数据环比增速....8

图表12：A股CCL毛利率....8

图表13：A股CCL净利率....8

图表14：A股PCB基本业绩数据同比增速....9

图表15：A股PCB基本业绩数据环比增速....9

图表16：A股PCB毛利率....9

图表17：A股PCB净利率....9

图表18：2023\~2026年PCB指数（8841164.WI）年中最大回撤幅度....10

图表19：2023\~2026年光模块指数（8841258.WI）年中最大回撤幅度....10

图表20：英伟达Rubin和Rubin Ultra连接网络数据对比....11

图表21：英伟达Rubin Ultra 576可扩展版本将增加系统带宽....11

图表22：谷歌TPU V8芯片的规格参数 12 图表23：谷歌TPU V7和TPU V8示意图 12 图表24：2026年GTC大会上提及托盘内线缆取消 12 图表25：Rubin中托盘内线束被PCB板取代示意图 12 图表26：2026年GTC大会上展示铜缆线束架 13 图表27：2026年GTC大会上展示正交背板 13 图表28：英伟达Kyber NVL144核心部件结构解析 13 图表29：谷歌TPU V7采用3D Torus环形网络，同时采用铜缆、PCB、光模块三种物理器件 14 图表30：谷歌TPU V8采用Boardfly网络架构，用铜做最小单元连接 14 图表31：CoWoS和CoWoP的对比示意图 14

一、回顾：涨价是 PCB 产业链全年主题，至 26Q3 已传导至 PCB 端

1.1、上游材料：涨价弹性大，玻纤布盈利水平已经来到历史高位

A 股铜箔<sup>1</sup> 在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速<sup>2</sup> 算数平均为61%/1080%/1816%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为80%/793%/1540%，26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为83%/1416%/5564%；26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为7%/344%/6210%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 23%/37%/5%，26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 18%/86%/184%；盈利能力方面，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为 9%和 3%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为 7%和4%，26Q3毛利率和净利率的算数平均为10%和 4%。

A股玻纤布在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为58%/280%/283%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 49%/168%/170%，26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 95%/745%/870%；26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 15%/99%/968%，26Q2的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 24%/46%/57%，26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 27%/57%/60%；盈利能力方面，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为 40%和23%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为 46%和 27%，26Q3 毛利率和净利率的算数平均为51%和 32%。

A 股树脂在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 38%/-1%/-27%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 34%/104%/189%，26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为42%/856%/1013%；26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 1%/2421%/-61%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 21%/2742%/32%，26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 8%/147%/97%；盈利能力方面，26Q1毛利率和净利率的算数平均为 16%和7%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为18%和 6%，26Q3毛利率和净利率的算数平均为21%和 10%。

1.2、CCL：26Q3 延续加速势头，利润率水平已超过历史高位

从中游 CCL 来看，A 股 CCL 在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 48%/135%/430%，A 股 CCL 在 26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 67%/525%/546%，A 股 CCL 在 26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 118%/1165%/1604%；A 股 CCL 在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 4%/-5%/19%，A 股 CCL 在 26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 41%/182%/176%，A 股 CCL 在 26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 37%/182%/195%。盈利能力也在 Q2 实现斜率加速，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为 19%和8%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为 25%和13%，26Q3毛利率和净利率的算数平均为 38%和23%。

1.3、PCB：26Q3 是第一个加速的季度，可见涨价压力传导到 PCB

从下游的 PCB 环节来看，A 股 PCB 在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 24%/79%/303%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为34%/58%/64%，26Q3 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为56%/320%/350%；26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为-5%/73%/15%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 27%/77%/33%，26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 25%/165%/267%。盈利能力方面，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为21%和4%，26Q2毛利率和净利率的算数平均为 22%和7%，26Q3毛利率和净利率的算数平均为27%和 11%。

二、市场已充分反映悲观预期，技术迭代持续支撑未来预期

近期，市场对 AI的质疑开始加大，PCB行业作为AI趋势下最受益的板块之一也受到市场情绪的压制。自 23年以来每一年都存在对 AI资本开支的质疑和看空的声音，体现在股价上都伴随着大幅度的股价回撤，如 PCB 在 2023/2024/2025 年年中最大回撤分别达到了21%/40%/34%,另一个 AI 核心板块光模块的年中最大回撤达到 43%/36%/41%，而这两个板块在今年的最大回撤达到 46%和 55%，可见当前板块的疲弱主要来自市场对 AI 趋势的质疑。

我们认为 AI 资本开支的质疑每年都会存在，但基于该问题所涉及到的宏观预期、产业趋势、盈利模式等问题太过复杂，最终产业的走向还要结合实时数据反馈等因素(如模型研发效果、token数量消耗等)，难以得出准确的结论,我们认为当前的状况亦是如此，所以我们认为该因素不成为判断 PCB 板块机会的核心锚点。延续我们在 20259 月 8年日发布的行业深度报告《当前PCB观点：投资锚点是业绩印证和技术迭代，而非格局和估值》中提到的投资框架,我们认为核心判断锚点仍然是业绩印证和技术迭代这两个方面。

2.1、系统带宽扩容是趋势，高端材料需求将显著提升

随着AI 连接数量和网络规模的扩大，带宽扩容将成为必然趋势，PCB作为AI中网络连接的关键零部件，其功能逐渐向大带宽应用场景演进将成为必然趋势。从系统方案的实例来看，我们已经观察到多个 AI 终端客户在方案中采取更大带宽量的设计，以英伟达和谷歌明年主流方案来看，

1) 英伟达 Rubin Ultra，我们观察到 Rubin Ultra作为明年英伟达的主流方案，其芯片之间的带宽相对于今年主流款Rubin并未增加，但如果放大到机台系统中，Rubin的单机台搭配为 72 个 GPU 对应 18 个 compute tray 和 9 个 switch tray，搭配的 switch芯片数为 36 个，则单 GPU 对应的 switch 芯片数为 0.5 个，目前观察到 Rubin Ultra的 NVL576 的可扩展版本的搭配有望达到 8 个 NVL72，其中 1 个 NVL72 产品的搭配是72 个 GPU 对应 18 个 compute tray 和 18 个 switch tray，搭配的 switch 芯片数有望达到 72个，则单GPU对应的 switch芯片数为1个。在单 switch芯片带宽相同的情况下，Rubin Ultra NVL576的可扩展版本的系统带宽有显著提升，也就使得承载高带宽的 PCB/CCL材料的用量提升。

2) 谷歌 TPU V8，谷歌最新推出的 TPU V8产品在多项性能指标上实现大幅升级，其中芯片间通信带宽提升至 19.2TB/s，是上一代际的2倍，从而 TPU V8的计算板PCB的规格也相应升级，根据产业链跟踪来看，TPU V8的计算板的层数为 34\~36层、采用SuperUltra low loss 等级的覆铜板，相较 TPU V7 计算板层数 20+层、ultra low loss 等级相比，规格有了大幅提升，扩大了高端材料的需求。

2.2、柜内集成度提升，对 PCB/CCL 的性能提出多方位要求

将 AI 芯片节点尽可能整合在一起有利于网络节点之间的就近连接，也有利于组装效率提升、系统级别的性能优化。我们观察到各大终端厂商曾尝试过多种互联方案，但从发展趋势上来看，我们认为 PCB仍然是柜内第一层网络互联的核心方案，同样从案例上来看，

1) 英伟达曾在 Blackwell 托盘内采用线束进行节点之间的连接，但在 Rubin 中将线束取消、改用 PCB小板（midplane）作为连接部件，在2026 年 GTC大会上黄仁勋提及在托盘内取消所有线束有利于组装效率提升（以往需要 2 天，用 midplane 只需要 2小时）。在此基础上，英伟达在 2026年 GTC大会上还提及了正交背板的方案，从会上展示来看，以往负责GPU-Switch-GPU连接的铜缆线束架重量较重，并且根据产业链反馈，铜缆互联方案散热问题也较大，在未来单链路带宽还要继续提升的情况下，铜缆互联方案的弊端将进一步凸显，正交背板将成为未来提升集成度、提升集成效率、提高散热性能的核心方案。根据英伟达在 GTC大会上披露的技术路线，预计正交背板将在 Kyber 架构上采用，1 个 NVL144 将搭配 36 个 compute tray（每个 compute tray上有 4个芯片）、18个 switch tray大托盘（每个大托盘上有 2块 switch板，每个switch 板上有3个 switch ASIC 芯片）、2个正交背板；根据产业链跟踪，正交背板的层数最少为 70多层、最多高达上百层，在测的材料包括extreme low loss 及以上等级高速材料和PTFE等级类高频材料，该产品无论是对PCB的加工要求还是对CCL的材料等级要求都有跳跃式的升级。

2) 谷歌在TPU V7的网络架构中独创了3D Torus 架构，这个架构的优势是保证任意两个 TPU之间的连接都能保持同样的互联速率、损耗可控，因此在物理硬件层面同时采用了铜缆、PCB、光模块三种材料（用于负责不同物理距离之间的两两互联），但这一架构会导致网络跳数过多、不利于在 AI 推理应用场景中应用；因此在 TPU V8 的推理芯片中，谷歌推出了名为 Boardfly 架构，该架构下1个 tray中有 2块计算板（每块计算板上 2 个 TPU 芯片，因此 1 个 tray 中有 4 个 TPU）、8 个 tray 通过铜线互联（copper cabling），由此构成最小互联单元。虽然当前谷歌在最小互联单元中采取的是铜缆作为互联方案，但我们认为核心原因是在于当前的单机台互联数、对批量的效率考量仍在实践探索中，未来进一步集成是大势所趋，PCB在未来方案中再替代铜缆指日可待。

图表30：谷歌 TPU V8 采用 Boardfly 网络架构，用铜做最小单元连接

除正交背板以外，CoWoP将载板价值量向PCB转移也是集成度提升的表现。CoWoP全称Chipon Wafer on Platform PCB,是芯片→晶圆→直连 PCB，省掉封装基板环节，相当于芯片直接跳过封装基板，直接与 PCB相连。我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一类高端产品，虽然当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视 PCB 技术，并且这一技术路线将提升PCB在线宽线距的制作能力上，同时对 CCL提出了low CTE的需求，这相对于之前带宽提升对优良的介电性能提出要求而言，对 CCL的要求变得多元和全面，对供应商的能力考验也就更高。

三、投资建议及风险提示

3.1、投资建议

截至目前 PCB 板块在股价上有大幅回撤，主要源于 AI 叙事受阻、市场对远期需求存在担忧，但我们认为当前还未到预期照进现实的时刻，PCB板块景气度仍然维持相对高位，加之未来目之所及可预期 PCB在未来仍存在技术上的创新变化，因此我们认为 PCB板块仍值得高度关注，相关标的：景旺电子、沪电股份、生益科技、生益电子、胜宏科技等。

3.2、风险提示

3.2.1、AI资本开支不及预期

PCB景气度由 AI资本开支的强度支撑，如若 AI资本开支投入不及预期，则 PCB景气度将会显著下行，从而导致行业需求不及预期，相应公司业绩也将不及预期。

3.2.2、DeepSeek 等模型创新带来的变化

幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于 2025 年 1 月 20 日发布 DeepSeek-R1，性能对标 OpenAI o1 正式版，引发全球对关于AI行业资本开支的可持续性问题的讨论。由于 DeepSeek 等创新模型的全部训练和推理成本并未公布，市场难以从量化测算的角度说明新的创新模型是否对资本开支产生本质的影响，并且在 Jevons 悖论的理论支撑下，成本效率的提升有望加速新技术的传播从而带来市场扩容，当前并未确认大模型创新优化对 AI 资本开支的影响。如若后续产业的发展明确了大模型创新优化能够节省 AI 资本开支、导致相应的硬件需求下降，AI产品所面临的需求则存在不及预期的风险。

3.2.3、AI技术发展不及预期

根据前述逻辑，技术迭代是长期看好 AI PCB的关键，如若技术迭代进度和程度低于预期，则会导致行业成长增量不及预期。

3.2.4、竞争加剧

高端PCB/CCL 快速发展已经成为PCB/CCL行业各大厂商均观察到的趋势，不少厂商开始向高端PCB/CCL 等特殊基材领域延伸布局，包括产能扩充、客户拓展等，如若未来高端产品竞争加剧导致产品价格下滑，则会使得市场整体规模不及预期。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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