【中泰REITs】陈希瑞：热电联产压舱石，首单煤电启新程——长城华能燃煤发电REIT投资价值分析

陈希瑞｜中泰REITs分析师

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基金基本情况介绍：首单煤电项目,锁定热电联产现金流

全国首批燃煤发电公募REIT。长城华能燃煤发电REIT是全国首批落地的燃煤发电公募REITs之一，也是首个完成询价定价与发售的产品。该基金发行10亿份、定价3.198元/份，拟募集31.98亿元，存续期27年。原始权益人华能青岛热电为华能国际全资子公司，实际控制人为国资委。网下询价认购踊跃，原始权益人及关联方按上限认购51%份额。
底层资产情况：容量价值重估，从周期走向公用事业
底层资产为区域唯一大型集中热源，电热汽协同供能。华能青岛项目位于青岛市黄岛区董家口，主要资产为2×350MW超临界抽凝式热电联产机组，决算总投资33.24亿元，设计年发电量35亿千瓦时、年供热量1,256万吉焦，“电+热+汽”三大业务协同对冲单一市场波动，毗邻董家口港区与青连铁路、燃料运输便利。
区域格局稳固，量价均有底。青岛受端电网外电约50%、市域统调煤电仅三处、煤耗优于国家标杆；700万㎡民生采暖+董家口供热特许经营；容量电费（2025年2.24亿元）托底现金流
经营及财务表现：量价齐升，盈利改善
电价上行叠加煤价下行，盈利中枢抬升。2023-2025营收15.85→17.81亿元；2025年上网电价506.19元/兆瓦时（+23.72%）、标煤单价累计降16.43%；净利3.06亿元（+237.40%）、EBITDA 5.75亿元（+79%）。平均电量电价随现货市场上行明显抬升，入炉标煤单价则因煤价回落逐年下降，发电利用小时持续高于全国煤电平均水平，成本降幅大于收入端的价格波动，带动毛利率显著修复。
估值及投资建议
估值层面看，项目以收益法评估，假设取值相对审慎，从敏感性测试看，估值对市场交易电价和标煤单价最为敏感，这一结构与煤电资产的盈利特征一致，是需要重点跟踪的两个变量。
建议积极关注：本项目是首批煤电REIT，原始权益人股东背景优质，底层华能青岛2X350MW超临界热电联产机组为青岛市域三处统调煤电之一，兼具容量电价托底与民生供热刚性收入，成本端依托股东母公司统一采购带来成本优势，现金流韧性在能源类REITs中占优。项目作为首批煤电REIT，具备"首单稀缺性+央企原始权益人+高IRR"的组合特征，全周期IRR达5.92%，显著高于15只公用及能源类REITs均值水平，建议积极关注。
风险提示：煤炭价格波动风险、上网电价与电力市场变化交易风险、容量电费政策调整风险、关联交易与现金流集中风险、供暖量不及预期与替代热源竞争风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《热电联产压舱石，首单煤电启新程——长城华能燃煤发电REIT投资价值分析》

发布时间：2026年11月09日

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