信用债｜纵横镜鉴：信用衍生工具再审视

文｜明明  李晗  徐烨烽  俞柯帆 来正杰

近期海外AI科技企业相关CDS交易规模显著放量，部分主体CDS利差明显走阔，科技产业链信用风险已成为全球市场关注的焦点。相较于海外市场，境内信用衍生品的交易活跃度仍相对有限，相关运行机制也存在一定差异。为进一步理解本轮海外CDS市场变化背后的信用含义，本文首先梳理全球CDS市场的发展脉络与运行机制，并结合我国信用风险缓释工具体系展开比较，厘清CDS市场功能及利差变动所反映的信用风险信号。在此基础上，镜鉴亚洲金融危机、电信周期、地产周期等多个历史窗口，剖析本轮AI资本开支扩张下以AI产业链中游厂商为主导的信用风险背后的形成逻辑、传导机制及未来演化方向。

▍回顾历史，全球信用保护工具经历了由单一主体信用保护向标准化、指数化组合交易的演进，并在金融危机后呈现交易规模收缩与产品结构优化并行的发展特征。

根据国际清算银行统计，2025年末全球CDS未偿名义本金约11万亿美元，指数CDS存量占比已超过一半，剩余期限1—5年的合约占比达75.3%。从演化路径看，早期CDS以单名双边交易为主，随着标准化指数体系建立，信用事件认定、拍卖结算及集中清算机制不断完善，CDS由风险对冲工具逐步发展为兼具组合风险管理与信用定价功能的交易工具。

▍境内外信用衍生品的核心差异，在于海外以信用风险交易与价格发现为导向，而境内更侧重特定债务风险缓释与融资支持。

美国CDS市场依托较成熟的违约处置、市场化损失定价及做市清算机制，形成以指数交易为核心的信用风险管理体系。相比之下，我国信用衍生品市场仍处于持续发展阶段，受市场参与结构、交易活跃度及配套机制等因素影响，信用风险独立定价与双向交易功能仍有进一步拓展空间。目前我国也已形成多类CDS指数，交易活跃度逐步提升，信用衍生品向组合风险管理与价格发现功能持续拓展。

▍海外AI算力基础设施主要投资主体已形成以公司债券融资为主、贷款及租赁融资为补充的多元债务融资体系。

从融资工具看，海外科技企业主要通过发行公司债券、获取贷款及开展租赁融资等方式支持算力基础设施建设，其中公司债券构成直接债务融资的重要渠道，贷款融资提供补充性资金来源，经营租赁与融资租赁则成为企业获取数据中心、算力设备等长期资产使用权的重要方式。此外，当前AI算力基础设施投资也通过长期租赁安排提前锁定未来支付义务，相关投入对企业现金流及信用状况的影响仍在逐步显现。

▍受融资成本抬升及局部信用风险事件扰动影响，海外科技企业CDS利差整体走阔，主体间信用风险定价呈现明显分层。

根据Bloomberg口径，截至10月23日，北美投资级TMT指数CDS利差年内增幅约54%。从个体表现看，CoreWeave与甲骨文CDS利差绝对水平显著高于其他主体，且近期波动幅度较大。相比之下，微软CDS利差维持相对低位，走阔幅度亦较为有限，而亚马逊等主体则呈现绝对利差较低、相对涨幅较大的特征。

▍本轮AI资本开支周期融资规模显著扩张，但风险更接近电信周期中的企业信用分化，尚未呈现次贷危机式的系统性传导。

根据Bloomberg口径，2026年截至10月20日，AI相关行业债券发行达9,646.7亿美元，明显超过此前电信周期和美国地产周期峰值。但融资规模高企并不直接对应风险全面扩散，本轮债务主要支持算力基础设施建设，信用压力集中于部分高杠杆中游企业的投资回报及偿债能力。相比次贷危机与居民杠杆、房地产抵押品及银行体系的深度关联，当前AI信用风险更多体现为主体间的重新定价，尚未表现为产业链整体信用恶化。

▍展望后续，AI产业链局部信用压力能否扩散，关键在于需求兑现与融资循环韧性。

1997年亚洲金融危机虽冲击市场，但未直接动摇IT产业增长基础，科技投资与信用扩张仍延续。相比之下，2007年次贷危机直接冲击房地产及信贷体系，风险随融资收缩和投资放缓持续放大。镜鉴本轮AI周期，算力企业信用利差走阔尚不足以判断产业链整体信用恶化。若行业整体需求增长与融资接续保持韧性，局部调整或仍以主体间风险重定价为主。

▍风险因素：

美联储货币政策超预期；大模型商业运用不及预期；个别信用事件冲击市场；地缘政治风险加剧等。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年11月11日发布的《多元信用资产—纵横镜鉴：信用衍生工具再审视》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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