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资讯 【报告导读】
1. 宏观：12月有必要加息50bp么？——10月美国CPI数据
2. 11月三十大投资组合
3. 有色：超强厄尔尼诺对有色金属供应形成扰动
4. 东盟研究：AI红利分化加剧，印尼治理风险重定价——东盟研究双周报（261026-261108）
银河观点
1、宏观：12月有必要加息50bp么？——10月美国CPI数据
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
于金潼丨宏观分析师
S0130524080003
一、核心观点
CPI同比由于2025年同期统计缺失而无法公布，我们的模型估计10月同比大约4.0%左右。环比方面，CPI整体环比增速为0.35%，核心环比为0.296%，均高于市场预期。导致CPI冲击市场预期的主要是两个因素，第一是CPI公布前主流测算根据高频数据预估CPI环比将出现放缓，第二是美联储理事沃勒发表鹰派指引，称如果核心CPI环比维持0.3%或更高，他将在12月对加息50bp持开放态度。CPI的再度高于预期使市场担忧，通胀是否面临更加全面的压力。10月导致CPI超预期的主要因素包括能源服务环比大增、高油价带动运输服务上行、食品项的意外上行，居住成本、核心商品和其他核心服务暂时保持平稳。CPI中各类指标的涨价广度并未显著扩大，导致环比增幅偏高的关键因素依然是能源，相关项目11月涨幅大概率出现缓和。综合来看，10月超预期的CPI并不意味着美联储需要在12月“追赶性”加息50bp，12月和27年一季度各25bp的加息依然是我们的基准假设。我们的模型（而非官方数据）估计的CPI非季调同比增速为4.0%（前值3.7%），四季度通胀由于25年采样缺失以及低基数，大概率保持在4%以上；季调环比方面，CPI增速从前值0.396%略降至0.35%，核心CPI环比从前值0.335%降低至0.296%，但两者仍高于市场预期。不过也需要注意，10月的非季调CPI环比仅0.2%，季调影响明显。核心商品环比升0.16%（前值0.251%），不含居住成本但包括能源的核心服务升0.451%（前值0.305%）。作为对照，克利夫兰联储的截尾均值（trimmed-mean）CPI同比增2.8%（前值2.66%），同样显示通胀动能边际回升，但涨价压力有限。
CPI连续两个月超预期，但主要涨价动能依然来自于能源，核心商品并未展现出价格加速的动能，而核心服务偏强的部分也主要与能源项目关联。目前来看，通胀的压力依然主要来自于供给侧，而非需求侧。理事沃勒加息的主要逻辑之一是担忧即使油价期货回落，柴油等价格短期也有粘性，因此需要撤回宽松控制通胀预期。不过，从目前的涨价结构来看，我们并不认为12月有必要单次加息50bp；在油价于11月显著回落的背景下，美联储维持渐进式加息足以控制通胀，9月加息后金融条件也出现一定收紧。（1）油价在10月环比涨幅依然巨大，叠加天然气价格的回升，造成通胀环比依然偏高，但11月应出现明显缓和；能源强相关项目贡献了环比涨幅的30%左右。虽然10月的燃油和汽油环比增速有限，但运输服务价格进一步增长，反映能源成本问题加剧；此外，能源服务中的电力环比增0.9%，同样拉动了通胀。11月WTI和布伦特原油价格均显著回落，有利于相关项目的环比增速重新放缓。（2）10月涨幅最超预期的是食品价格，其环比从零增长突增至0.5%，但目前尚没有证据证明食品大幅涨价将持续。10月不论是家用食品还是外出就餐均有明显涨价，且肉制品、果蔬、粮食等门类广泛涨价，目前难以确认这是由于高能源价格向居住成本传导所致，大概率是短期问题，但27年需要警惕厄尔尼诺现象提升部分食品成本（3）10月居住成本环比企稳，领先指标回落的趋势并未改变，但在外住宿服务涨价。其季调环比增0.3%，非季调约0.2%，主要居所和业主等价租金保持稳定，没有加速迹象。此外，市场房价、租金、销售等依然处于弱化中，7%附近的长期房贷利率也并不支持严重滞后于市场的居住成本项回暖。不过，居住成本中还包括外出住宿，其在9月环比增2%之后，10月依然增加了0.6%，但对整体居住成本压力有限。（4）核心商品10月环比回落，二手车降幅明显，服装重新弱化，核心商品同比增速温和放缓的趋势尚未被破坏。从二手车的市场同步指标来看，其仍不具备持续涨价的趋势，而新车价格增幅也相对缓和。服装和此前涨价较多的烟草制品业有放缓，整体压力不大。AI硬件环比涨价未见加速。从关税基数的角度看，核心商品同比增速依然有继续走低的空间，除非出现新的大规模贸易摩擦。（5）核心服务的压力主要来自于和油价相关的运输服务，以及休闲服务，但整体涨价依然缺乏连续性。剔除居住成本的服务的季调环比上升，主要来自于能源服务、运输服务和休闲服务三项。教育与通信服务、个人护理服务、医疗服务整体等涨幅有限，杂项也继续缓和。目前并不能将10月核心服务涨价偏强解释为AI拉动需求以及能源影响的全面扩散。
10月偏强的劳动数据和CPI并不意味着12月需要加息50bp。劳动数据虽然有底部恢复趋势，但10月强劲大概率是跨月波动；通胀方面，价格压力整体来自于供给侧，油价向非油价相关项目的传导并不明显。沃什也认为虽然金融条件尚不够紧，但9月加息后已经出现了一定紧缩。目前来看，美联储并未大幅落后于通胀，单月加息50bp必要性有限。市场突然开始考虑12月加息50bp的关键原因是在CPI数据公布前，理事沃勒给出他自己的前瞻引导：如果10月核心CPI环比0.3%或更高，对加息50bp持开放态度。同日讲话的其他美联储官员也释放了鹰派的加息信号。我们倾向于，在通胀短期连续高于预期的情况下，将加息50bp纳入美联储的讨论范围是合理的，但这并不意味着真的有必要单月加息50bp。沃勒在CPI公布后也表示自己并非“超级偏鹰”，也不想通过极端的加息重创美国经济。我们理解沃勒的重点在于收回25年75bp的预防性降息，但这不意味着剩余的50bp需要集中在12月收回。
从历史角度来看，美联储2022年的首次50bp加息出现时，CPI同比增速处于8%上方，核心同比高于6%，俄乌战争影响仍不确定，而联邦基金利率仍处于0.25%-0.5%的范围，大幅落后且远不具有限制性；此外美国经济处于过热状态，财政货币双刺激下，薪资增速处于5%-6%的区间，月度新增非农就业一直处于30万个岗位以上，实际消费远超正常趋势。当前，本轮油价驱动的CPI高点大概率不会超过4.3%，而12月加息后联邦基金利率上限将达到4.25%，10Y美债收益率重新迫近5%，2Y亦稳定处于4.5%上方，这意味着利率对于通胀具有相对充足的限制性。此外，美国的实际消费和就业均远弱于2022年，AI叙事松动也是额外风险，美联储并没有单次加息50bp的紧迫性。
市场通胀预期稳定，11月边际回落，同样显示无需猛烈加息：11月密歇根大学消费者通胀预期调查（MSC）显示1年期通胀预期从前值4.7%降至4.3%，5年期通胀预期略降至3.4%。投资者定价的盈亏平衡（breakeven）通胀预期11月继续稳定在通胀目标附近：10年盈亏平衡通胀略走低至2.25%，5年预期降至2.3%。长端美债收益率的猛烈回升依然主要是定价加息预期，对于通胀持续大幅偏离目标并未定价。11月的油价回落应驱动了通胀预期的小幅降低，美联储可以保持当前的加息节奏，但并无在12月突然加速加息的充分理由。
AI方面，相关商品虽然没有同比，但环比出现降速，AI投资仍未驱动明显的价格上涨。10月数据中，AI强相关的商品类别主要是信息技术产品，其环比增0.22%（前值0.62%）；其中，计算机、外围设备和智能居家助手环比增0.55%（前值1.39%），包括存储硬盘的电脑软件及配件环比增-1.53%（前值0.37%）。服务方面，可能包含AI订阅的无线电话服务环比增-0.17%（前值-0.06%）。总体上，10月AI相关商品和服务的涨价重新放缓，部分项目出现负增长。尽管没有官方同比，但AI相关的商品和服务同比大概率依然处于通缩区间。因此，并不能称AI资本开支已经扩散进入消费者价格，短期通胀压力的关键仍是能源。
从CPI各分项看：食品价格方面，家用食品环比增长0.5%，非家用食品涨至0.4%，食品整体增0.5%。在6个食品分项指数中，有4类价格在10月上行，1类下降。其中肉食蛋品类环比涨0.5%水果和蔬菜指数以及乳制品及相关产品指数10月均上涨0.6%，非酒精饮料指数在9月上涨0.9%后，10月下降0.3%。谷物和烘焙产品指数本月持平。非家用食品中，外出就餐食品指数10月上涨0.5%。全套服务餐食指数上涨0.7%。从领先指标来看，食品价格增速年内并不会显著加速。不过，需要警惕厄尔尼诺现象推升部分受影响的食品价格，在27年形成额外的通胀压力。能源价格方面，10月能源指数季调环比上涨0.7%，较9月明显缓和；10月天然气指数环比上升0.6%，电力指数上升0.9%。11月WTI原油环比将回落，减轻11月关键项目的环比压力。
核心商品方面，10月其季调环比0.2%（前值0.3%），上月涨价的二手车和服饰均回落。其中，服装环比增0.1%，新车增0.2%，二手车为-1.2%，整体延续降低，医疗商品升0.5%（特朗普RX降低药品价格在前几个月形成低基数），烟草和相关制品上升0.3%（前值0.7%）。从居民收入和关税的角度考虑，核心商品价格增速可能依然有放缓的空间，这与2月以来的关税收入降低和核心商品细项中关税敏感项目的价格回落相匹配。
居住成本方面，从领先的租金和房价指数不难看出，地产市场整体因利率偏高而保持低迷的情况下，居住成本应当继续处于拉动CPI放缓的进程中；即使不考虑居住成本的滞后，当前的租金和房价也没有任何整体上涨的势头。因此，10月份居住成本大致企稳，后续需要警惕的主要是27年居住成本的滞后效应结束后，是否会重新出现涨价；如果涨价持续，那么27年通胀向2%靠拢的难度将加大。10月居住成本环比0.3%，其中主要居所租金季调环比保持0.2%，业主等价租金（OER）保持0.3%，导致上行压力的主要是外出住宿指数上涨0.6%。
核心服务方面，涨价主要来自运输服务和休闲服务。医疗护理服务环比保持0.3%，尽管医疗相关服务涨价略加快；运输服务环比升至0.8%，依然是由于油价上涨所致，机动车保险环比0.7%，公共交通环比2.0%。休闲服务环比意外大增至0.9%，录音录像和宠物服务环比0.5%，结束负增长，其他休闲娱乐环比增1.1%，目前尚不能确认休闲服务的涨价有持续性。教育和通信环比保持零增长，个人护理环比增0.2%，杂项负增长0.1%。整体来看，服务涨价除了交通运输与油价挂钩外，其余部分没有展示出持续性，尚不能证明非油价部分的通胀压力在广泛扩散。
CPI超预期打压AI权益资产反弹，债市大幅定价超预期加息的可能：在CPI公布前，理事沃勒50bp加息的讨论已经导致加息定价和美债收益率显著回升，CPI加剧了这一状况。CPI公布后，CME联邦基金利率期货定价了12月加息25bp以及27年2次25bp的加息，对12月加息50bp的可能也有小幅定价（9%左右的概率）。美债收益率猛烈上升，10Y升10.97bp至4.994%，2Y升18.04bp至4.738%，重新定价了9月以来仍有3次加息的预期。美股低开，三大股指均收跌，费城半导体指数跌0.35%，反弹趋势受到扰动，需要保持观察。美元指数重新上修至102.2463，伦敦黄金跌2.61%至4032.031美元/盎司。在美债对加息定价较为充分，其承接股市避险资金的属性暂时恢复后，我们认为美债的配置价值持续，短期交易收益率趋势性下行难度仍较大。
二、风险提示
(1)美国总需求下滑的风险。
(2)特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险。
(3)能源价格长期保持高位的风险。
2、11月三十大投资组合
杨超丨策略首席分析师
S0130522030004
孔玥丨策略分析师
S0130525100001
一、核心观点
10月A股和港股市场行情复盘：10月1日-10月31日，A股整体呈现成长价值分化的格局，各宽基指数普遍收跌，5大风格指数全线收跌，大盘蓝筹相对抗跌。成长风格以15.94%的跌幅垫底，周期风格次之，消费、稳定、金融跌幅相对有限。具体表现为：上证50跌幅小于-3%，上证指数、沪深300下跌小于10%，全A指数、北证50、中证1000、深证成指跌幅小于20%，创业板指、科创50跌幅小于25%。
10月AI叙事转向审视：首先，10月美伊冲突反复，油价居高不下，欧洲主权风险上行，10年美债收益率走高，30年美债触及2002年的最高水平，成长板块持续承压，叠加美国科技公司为AI基础设施大幅举债，市场对AI基础设施能否在未来产生预期回报的质疑进一步被放大。其次，随着美国中期选举临近，市场主要博弈两个方面：一是选举后美方的政策基调走向，二是区域冲突是否存在进一步升级与外溢的风险，进一步加速了资金的跨板块轮动，并放大了情绪波动。最后，资金向红利赛道集中。
11月市场展望：当前指数恐慌性大跌空间受限，行情震荡反复、板块结构轮动、以时间换空间的特征预计持续。一方面，尽管当前A股中AI产业链公司的三季报表现突出，但是市场定价的锚已发生偏移。美国中期选举靴子落地，海外政策环境的不确定有所减弱，进一步改善了A股和港股的外部金融条件和风险偏好。考虑到美国AI数据中心监管趋严，需警惕对美敏感行业的订单预期调整。另一方面，12月美联储议息会议加息的概率大幅增加，短期美债长端利率下行空间有限，虽然可能进一步压制成长股，AI硬件端仍存在超跌反弹的机会，另外，银行、能源的逻辑仍在，食品饮料的性价比相对占优。关注以下催化事件，11月12-14日的IC China 2026 中国国际半导体博览会，11月18日至19日的APEC第三十三次领导人非正式会议，11月19-21日2026世界智能制造大会等。
关注“杠铃”策略的三大方向：（1）“杠铃”一端是科技成长板块超跌修复机会，尽管AI叙事转向审视情绪，但AI产业链公司的三季报表现突出，重点寻找K型上沿板块的业绩验证与修复机会。建议关注光模块、存储、电子布、MLCC粉体、数据中心电力设备等；（2）另一端是红利底仓，银行等红利资产吸引力上升，资源品及高股息龙头具备配置价值。建议关注铜、金、铝等资源品，以及银行、能源、铁路装备龙头；（3）制造出海与全球化，在国内市场部分承压的背景下，具备全球竞争力的制造企业通过海外收入高增打开成长空间。叠加消费医药修复，食品饮料等板块的性价比相对更优。建议关注家电、食品饮料等。
二、风险提示
政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。
3、有色：超强厄尔尼诺对有色金属供应形成扰动
华立丨有色金属行业分析师
S0130516080004
孙雪琪丨有色金属行业分析师
S0130525040002
一、核心观点
超强厄尔尼诺预计秋末冬初达到峰值：根据气象卫星监测显示，自2026年5月以来，赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态，关键区尼诺3.4区海温持续攀升。7至9月，尼诺3.4区海温指数滑动平均值超过2.5℃，达到超强事件标准。气象部门预计，未来3个月，赤道中东太平洋海表温度还将继续升高，在秋末冬初达到峰值，此次厄尔尼诺事件将成为有系统性监测以来最强厄尔尼诺事件。
厄尔尼诺对有色金属主要体现在矿山的直接扰动及能源与工业用水约束：首先体现为矿山直接扰动，南美洲、东非和美国南部部分地区出现的降雨增多和洪水；智利、秘鲁矿山易受洪水、泥石流、边坡稳定性下降及道路、港口中断影响，影响矿区生产及发运节奏。其次是能源与工业用水约束，因季风活动受到抑制，南部非洲、澳大利亚东部和北部、印度尼西亚等地区出现降雨减少及干旱，压缩水电供应。印尼依赖水电的镍冶炼企业面临减产风险；赞比亚与津巴布韦等国水电供应下降，对依赖电网的矿区构成间接影响。
本轮厄尔尼诺气候扰动正成为影响铜、镍供应不可忽视的变量：
铜：智利7月强降水影响Los Pelambres、Caserones等矿山生产、多家矿企下调全年产量指引，Cochilco于10月底将全年产量由527万吨下修至494万吨（同比-8.4%），或连续第二年负增长。秘鲁7、9、11月三度发布强降雨风险、紧急状态范围不断扩大，或致使矿石与物资运输、矿工通勤及船期受扰。IMF预计2026年赞比亚电力缺口较去年的近707兆瓦继续扩大，长期干旱或压制水电供应，大型矿山多元供电仅能部分对冲，未来供电不确定性上升。刚果（金）部分企业依赖赞比亚电力进口，铜矿产能同样受影响。
镍：印尼ESDM表示，在厄尔尼诺现象威胁下，降雨量减少将对镍加工和精炼运营产生影响，尤其是依赖水电站供电的设施。8月，Kalla集团旗下BMS位于南苏拉威西Luwu县的镍冶炼厂因水电站缺水导致电力供应下降，运营受阻。此外，同时厄尔尼诺造成区域河流水位走低，冶炼供水压力抬升。9月IMIP确认园区内多座镍冶炼厂出现减产，包括生产镍生铁的RKEF设施，此前预计减产规模30%-40%。Nickel Industries旗下ENC HPAL项目也因供水不足，产能爬坡受阻。
二、风险提示
1）厄尔尼诺强度与持续时间超预期的风险；2）美联储加息超预期的风险；3）印尼RKAB配额收紧不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）下游需求不及预期的风险。
4、东盟研究：AI红利分化加剧，印尼治理风险重定价——东盟研究双周报（261026-261108）
黄林丨海外市场分析师
S0130524070004
郑媛丨海外市场分析师
S0130524060003
一、核心观点
AI红利“量增价滞”，政策信用重新定价。AI周期的进出口红利正与进口大增共同重塑区域外部平衡。但红利共性在于“量增价滞”、深度依赖单一产业链，且区域受益分化。区域内资产定价的核心变量正从“AI出口红利”切换为“政策信用与外部融资条件”。新加坡通胀回落超预期但制造业放缓凸显AI单一路径依赖的风险；马来西亚9月出口同比大增55%、顺差创历史次高，出口动能或随半导体周期走弱，长期景气度依赖支持政策落地力度；泰国AI带动出口超预期，但入境游客低迷令经常账户转为逆差，洪灾叠加经济韧性不足，年内利率按兵不动；印尼通胀回落、贸易顺差超预期，三季度经常账户赤字率有望收窄，但MSCI评级风险未散、卢比逼近历史低位、10年期国债收益率升至2020年以来最高，鹰派转向或难避免。
权益：AI交易退潮触发全球风险偏好逆转，印尼领跌凸显治理折价。本期全球股指剧烈分化，资金从“AI叙事”向“估值洼地”切换，东盟区域印尼领跌，MSCI降级征询引发外资持续撤离，治理折价取代基本面成为定价主导因素；菲律宾与马来西亚凭借低科技股权重与内需驱动成为避风港。
汇率：美元冲击缓和，基本面分化主导相对表现。美元指数高位震荡，美联储加息预期压制风险偏好，但东盟货币多数逆势小幅升值，显示外部冲击边际缓和。林吉特受财政扩张与出口高增支撑延续强势，泰铢、比索小幅回升；印尼卢比与治理风险重定价同步承压。美元走强而东盟货币不弱，印证外部冲击的边际缓和；但升值幅度普遍温和，汇率的平静更多是“压制暂缓”而非“压力解除”。
债券：政策利率集体按兵不动，避险情绪主导多数下行。本期六国央行按兵不动，但分化底色清晰。菲律宾鹰派今年多次加息抗通胀，印尼在稳汇率与保增长间艰难平衡。长端收益率多数显著回落，美股大跌触发的避险买盘从美债传导至东盟高评级国债，新加坡、泰国受益于通胀低于预期，降幅居区域前列。印尼逆势大幅上行，MSCI降级征询下的风险溢价重定价延续，股汇债三杀的负反馈闭环已然形成，被动资金流出风险值得高度警惕。
商品：天然气领涨，锡价重挫映射AI产业链传导。能源类天然气双周领涨，棕榈油、天然橡胶等农产品普遍回调；工业金属分化，LME锡领跌，直接映射美股AI板块抛售对算力硬件远期需求的担忧，焊料用锡的“AI溢价”被系统性挤出，镍、铝相对坚挺。
投资观点：关注四大投资主线，一是印尼政策红利驱动的估值修复，看好低估值银行、烟草、必选消费与电信；二是马来西亚供给收缩与消费降级，关注种植园及平价零售；三是新加坡防御配置与风格切换，优选高息REITs及中小盘成长股；四是泰国旅游复苏与产业转型，聚焦酒店航空、医疗及数据中心工业地产。
二、风险提示
地缘冲突加剧的风险：大国博弈与局部冲突外溢，干扰区域贸易航道与供应链，冲击外资信心，加剧市场不确定性。
汇率波动的风险：美元走强下东南亚货币普遍承压，推高进口成本与企业外债压力，制约央行政策空间。
输入型通胀的风险：本币贬值叠加大宗商品涨价，推升能源、食品与工业原料成本，侵蚀企业利润与居民购买力。
增长不及预期的风险：外需疲软、内需复苏乏力与结构性改革滞后，或拖累东南亚经济增速低于市场预期。
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【银河晨报】11.11丨宏观：年内出口增速高点已过——10月进出口数据解读
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【银河晨报】11.6丨靴子落地？ —— 美国中期选举结果分析
本文摘自：
1.中国银河证券2026年11月11日发布的研究报告《12月有必要加息50bp么？——10月美国CPI数据》
分析师：张迪 S0130524060001； 于金潼 S0130524080003
2.中国银河证券2026年11月11日发布的研究报告《【银河研究】2026年11月三十大投资组合报告：多重变量交织中的杠铃攻守》
分析师：杨超 S0130522030004；孔玥 S0130525100001
3.中国银河证券2026年X月X日发布的研究报告《【银河有色】行业动态报告_超强厄尔尼诺对有色金属供应形成扰动》
分析师：华立S0130516080004；孙雪琪S0130525040002
4.中国银河证券2026年11月11日发布的研究报告《【银河海外研究】AI红利分化加剧，印尼治理风险重定价—— 东盟研究双周报（261026-261108）》
分析师：黄林 S0130524070004；郑媛 S0130524060003
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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