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今日聚焦
盯着DR001做长债
过去一段时间债券收益率经历了一轮略为明显的下行，但昨日（11月10日）长端收益率转为明显上行，10Y和30Y国债收益率分别较前一日上行0.9bp和0.8bp，收于1.60%和2.04%。
昨日长端收益率的上行与DR001的变化密切相关。我们在2023年5月14日的报告《10Y国债的估值已贵》中曾指出：“10Y国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。”其根本原因在于，“债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。”在2023年8月16日的报告《降息后债券市场会如何走？》中，我们进一步阐述了向上传导的过程：“假若DR上行则杠杆操作的成本便会提高，投资者所获得的回报便会降低。当然，这也会促使一些投资者卖出债券，并带动债券收益率上行。”这一链条在当前的隔夜操作框架下也是成立的，DR001上行会压缩债券收益与融资成本之间的息差，降低加杠杆持有债券的性价比，并可能通过降杠杆和卖出债券推动收益率上行。
正是存在上述原理，在债券收益率过快下行的阶段中，央行可以通过引导DR001小幅上行，抑制加杠杆买债需求，进而对收益率下行趋势予以遏制。例如，自5月中旬起DR001开始上行，此后不久10Y国债收益率便开始跟着抬升，6月10日时已较前期低点（注：6月1日）上行了约5bp。
当前DR001正处于上行过程中。11月4日至10日，DR001由1.26%升至1.32%，累计上行6.1bp，最近三个交易日连续上行，并已高于1.25%的隔夜逆回购操作利率约7bp。在我们看来，这显然是央行政策态度的体现。
值得一提的是，即便经过昨日调整，10Y和30Y国债的估值仍然偏贵。昨日10Y和30Y国债收益率与DR001滤波值之间的利差分别为30.7bp和74.6bp，分别处于近一年（注：即2025年11月11日-2026年11月10日）的9.2%和5.9%分位，距离近一年最低点仅约2.2bp和2.0bp。显然，未来收益率下行的空间是逼仄的。我们坚持在2026年10月29日报告《换锚与等待》中的看法，认为到12月末时10年期国债收益率的中枢大概率仍将处于1.6%。
综上所述，现阶段DR001是观察货币政策态度的重要指标，判断长债走势应密切关注其运行趋势。在判断货币政策态度方面，该指标的指导意义远胜于央行买债规模、买断式逆回购的操作量和边际中标利率，特别是在长债收益率已下行不少、长债与DR001之间利差明显收敛的当前更是如此。盯着DR001做长债，既要从资金利率的运行方向中识别货币政策态度，也要从长债与DR001的利差中评估长债估值的合理性；在DR001给出新的下行信号之前，我们宜保持谨慎，尊重DR001对久期交易的约束。
风险提示：经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
发布日期：2026-11-11
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