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交通运输 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
2026 年 11 月 12 日
嘉友国际
603871.SH
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 11.61
板块评级:强于大市
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (15.9) | (5.5) | (7.5) | (15.3) |
| 相对上证综指 | (7.4) | (2.0) | (1.0) | (7.2) |
| 发行股数(百万) | 1,368.01 |
| 流通股(百万) | 1,368.01 |
| 总市值(人民币 百万) | 15,882.58 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 120.74 |
主要股东
| 嘉鑫毅(上海)企业管理合伙企业(有限合伙) | 24.91 |
资料来源：公司公告，Wind．中银证券2026 年11 月 11 日收市价为标准
相关研究报告
《嘉友国际》20261012
《嘉友国际》20240425
《嘉友国际》20231107
中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格
交通运输：物流
证券分析师：王靖添
jingtian.wang@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300522030004
证券分析师：何贯嘉
guanjia.he@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300525040002
成本优化超营收降幅，毛利率阶梯式抬升
嘉友国际发布 2026年三季报，2026年前三季度实现营收 60.97 亿元，同比下降 7.2%；归母净利润 11.17亿元，同比增长 27.81%。其中，单三季度实现营收 21.31亿元，同比下降 14.3%；归母净利润 3.86亿元，同比增长 23.2%。刚果（金）卡萨项目已运营、莫坎博新口岸 10月验收启用，赞比亚恩多拉—萨卡尼亚公路 2月通车，莫坎博 PPP、迪洛洛及纳米比亚鲸湾港海外仓（8月开工）梯次推进，“跨境陆运+口岸枢纽+港口仓储”体系逐步成型。公司中期每 10股派 2.8元、合计 3.80 亿元，派息率 51.98%，维持买入评级。
支撑评级的要点
成本端收缩力度接近营收降幅两倍，毛利率中枢实现台阶式抬升。2026年前三季度公司营业收入同比下降 7.2%，营业成本同比下降 14.04%，推动毛利由 11.56 亿元增至亿元，净增 亿元，综合毛利率升至 ，成为归母净利润同比增长的核心来源。一方面以蒙煤为主的低毛利供应链贸易货值随煤价与结算节奏主动调节，收入收缩的同时对应成本更大幅度出清，另一方面非洲特许经营陆港及甘其毛都口岸一体化服务等高毛利资产持续放量，推动收入结构向高盈利环节迁移。
项目梯次落地构建长期特许经营壁垒， 矿运协同 打开第二增长曲线。公司非洲业务围绕刚果（金）、赞比亚等铜钴资源核心区域推进跨境通道建设，已形成“道路+口岸+陆港+车队”的综合物流服务能力，并进一步向纳米比亚出海港口延伸。刚果（金）卡萨项目已进入运营期，今年 10月，其特许协议涵盖的莫坎博边境新口岸已通过上加丹加省海关等多部门联合验收并正式启用，配套设施全面投用，升级刚果（金）东南部跨境陆路通道；赞比亚萨卡尼亚项目恩多拉—萨卡尼亚边境公路已于 2026年 2月通车运营并形成稳定营收，赞比亚莫坎博 PPP项目于 2025年 11月签署总承包合同并开工建设，迪洛洛项目处于开工准备阶段，多项目梯次释放有望持续贡献通行费、陆港运营及跨境运输收入。港口端，公司纳米比亚鲸湾港海外仓项目于 2026年 8月正式开工，项目占地 公顷，依托鲸湾港 万标准箱的年设计吞吐能力辐射刚果（金）、赞比亚、博茨瓦纳等内陆国家，建成后将与既有陆路口岸、跨境运输车队高效协同，逐步构建“跨境陆运 口岸枢纽 港口仓储”一体化跨境综合物流服务体系。
1 中期分红派息率超过五成，高分红传统在利润扩张期进一步强化。公司 2026 年半年度利润分配方案为每 10股派发现金红利 2.8元（含税），合计派发现金红利 3.80亿元，占上半年归母净利润的 ，且拟在上半年归母净利润同比增长 的基础上将过半利润回馈股东。这一高比例派息有扎实的现金流和资产负债表支撑：前三季经营活动现金流净额 14.92亿元、为同期归母净利润的 1.34倍，利润变现质量较高；截至三季度末公司货币资金 亿元、交易性金融资产 亿元，资产负债率仅33.49%，在手现金充裕且杠杆水平较低，高分红并不会挤压陆港项目投入和业务扩张资金，公司持续、稳定回报股东的能力进一步增强。
估值
公司以蒙煤为主的低毛利供应链贸易货值随煤价与结算节奏主动调节，非洲特许经营陆港及甘其毛都口岸一体化服务等高毛利资产持续放量，推动收入结构向高盈利环节迁移，预计公司 年 分别为 元 股、 元 股、 元 股，对应倍、10.2倍、8.8倍 P/E，维持买入评级。
评级面临的主要风险
宏观经济波动与地缘政治冲突可能影响国际贸易及物流需求；行业竞争加剧；海外投资与收并购存在整合管理风险；信息系统运维、汇率波动、税收政策变化等潜在风险。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 8,754 | 8,377 | 7,869 | 8,638 | 9,537 |
| 增长率(%) | 25.1 | (4.3) | (6.1) | 9.8 | 10.4 |
| EBITDA(人民币 百万) | 1,617 | 1,466 | 2,173 | 2,713 | 3,282 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 1,276 | 1,141 | 1,417 | 1,571 | 1,829 |
| 增长率(%) | 22.9 | (10.6) | 24.2 | 10.9 | 16.4 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 0.93 | 0.83 | 1.04 | 1.15 | 1.34 |
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 1.02 | 1.03 | 1.24 | ||
| 调整幅度(%) | 1.53 | 11.50 | 7.80 | ||
| 市盈率(倍) | 12.4 | 13.9 | 11.3 | 10.2 | 8.8 |
| 市净率(倍) | 2.8 | 2.6 | 2.4 | 2.1 | 1.9 |
| EV/EBITDA(倍) | 11.2 | 12.2 | 6.5 | 5.1 | 4.5 |
| 每股股息(人民币) | 0.7 | 0.4 | 0.5 | 0.6 | 0.6 |
| 股息率(%) | 3.6 | 2.9 | 4.2 | 4.7 | 5.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
损益表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 8,754 | 8,377 | 7,869 | 8,638 | 9,537 |
| 营业收入 | 8,754 | 8,377 | 7,869 | 8,638 | 9,537 |
| 营业成本 | 6,955 | 6,828 | 5,689 | 5,955 | 6,511 |
| 营业税金及附加 | 31 | 31 | 30 | 32 | 36 |
| 销售费用 | 13 | 11 | 10 | 11 | 12 |
| 管理费用 | 222 | 222 | 208 | 229 | 253 |
| 研发费用 | 27 | 20 | 19 | 21 | 23 |
| 财务费用 | 10 | (23) | 277 | 567 | 570 |
| 其他收益 | 12 | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 资产减值损失 | (45) | (12) | 0 | 0 | 0 |
| 信用减值损失 | (1) | 6 | 15 | 15 | 15 |
| 资产处置收益 | 1 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 34 | 49 | 49 | 49 | 49 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 1,498 | 1,341 | 1,711 | 1,897 | 2,208 |
| 营业外收入 | 3 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 营业外支出 | 1 | 3 | 3 | 3 | 3 |
| 利润总额 | 1,500 | 1,340 | 1,709 | 1,895 | 2,206 |
| 所得税 | 219 | 195 | 248 | 276 | 321 |
| 净利润 | 1,281 | 1,145 | 1,461 | 1,620 | 1,885 |
| 少数股东损益 | 5 | 4 | 44 | 49 | 57 |
| 归母净利润 | 1,276 | 1,141 | 1,417 | 1,571 | 1,829 |
| EBITDA | 1,617 | 1,466 | 2,173 | 2,713 | 3,282 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.93 | 0.83 | 1.04 | 1.15 | 1.34 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1,281 | 1,145 | 1,461 | 1,620 | 1,885 |
| 折旧摊销 | 156 | 207 | 245 | 309 | 565 |
| 营运资金变动 | (513) | 216 | 76 | (91) | (18) |
| 其他 | (16) | (437) | 225 | 514 | 517 |
| 经营活动现金流 | 909 | 1,131 | 2,006 | 2,351 | 2,949 |
| 资本支出 | (492) | (376) | (455) | (655) | (2,450) |
| 投资变动 | (666) | (41) | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | (60) | 73 | 53 | 53 | 53 |
| 投资活动现金流 | (1,218) | (344) | (402) | (602) | (2,397) |
| 银行借款 | 104 | 180 | 5,662 | 0 | 0 |
| 股权融资 | (647) | (350) | (679) | (753) | (877) |
| 其他 | (4) | 32 | (278) | (567) | (570) |
| 筹资活动现金流 | (547) | (139) | 4,705 | (1,320) | (1,447) |
| 净现金流 | (856) | 649 | 6,309 | 429 | (895) |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 3,480 | 3,691 | 9,762 | 10,634 | 9,690 |
| 现金及等价物 | 925 | 1,560 | 7,869 | 8,298 | 7,403 |
| 应收账款 | 255 | 252 | 224 | 298 | 278 |
| 应收票据 | 120 | 6 | 112 | 18 | 126 |
| 存货 | 1,374 | 750 | 1,020 | 833 | 1,193 |
| 预付账款 | 623 | 912 | 367 | 972 | 492 |
| 合同资产 | 90 | 69 | 63 | 75 | 76 |
| 其他流动资产 | 94 | 142 | 107 | 141 | 122 |
| 非流动资产 | 4,164 | 4,401 | 4,590 | 4,947 | 6,827 |
| 长期投资 | 702 | 743 | 743 | 743 | 743 |
| 固定资产 | 1,092 | 1,119 | 1,177 | 1,439 | 3,208 |
| 无形资产 | 1,779 | 1,927 | 1,913 | 1,902 | 1,890 |
| 其他长期资产 | 591 | 611 | 757 | 862 | 985 |
| 资产合计 | 7,645 | 8,091 | 14,352 | 15,581 | 16,517 |
| 流动负债 | 1,825 | 1,802 | 3,300 | 3,653 | 3,585 |
| 短期借款 | 158 | 338 | 2,000 | 2,000 | 2,000 |
| 应付账款 | 584 | 693 | 371 | 743 | 475 |
| 其他流动负债 | 1,082 | 771 | 929 | 910 | 1,110 |
| 非流动负债 | 80 | 122 | 4,104 | 4,113 | 4,109 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 4,000 | 4,000 | 4,000 |
| 其他长期负债 | 80 | 122 | 104 | 113 | 109 |
| 负债合计 | 1,904 | 1,924 | 7,404 | 7,766 | 7,694 |
| 股本 | 977 | 1,368 | 1,368 | 1,368 | 1,368 |
| 少数股东权益 | 148 | 151 | 195 | 244 | 300 |
| 归属母公司股东权益 | 5,592 | 6,016 | 6,753 | 7,571 | 8,523 |
| 负债和股东权益合计 | 7,645 | 8,091 | 14,352 | 15,581 | 16,517 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 25.1 | (4.3) | (6.1) | 9.8 | 10.4 |
| 营业利润增长率(%) | 24.0 | (10.5) | 27.5 | 10.9 | 16.4 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 22.9 | (10.6) | 24.2 | 10.9 | 16.4 |
| 息税前利润增长(%) | 23.7 | (13.9) | 53.2 | 24.7 | 13.0 |
| 息税折旧前利润增长(%) | 26.6 | (9.3) | 48.2 | 24.9 | 21.0 |
| EPS(最新股本摊薄)增长(%) | 22.9 | (10.6) | 24.2 | 10.9 | 16.4 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 16.7 | 15.0 | 24.5 | 27.8 | 28.5 |
| 营业利润率(%) | |||||
| 毛利率(%) | 20.5 | 18.5 | 27.7 | 31.1 | 31.7 |
| 归母净利润率(%) | 14.6 | 13.6 | 18.0 | 18.2 | 19.2 |
| ROE(%) | 22.8 | 19.0 | 21.0 | 20.8 | 21.5 |
| ROIC(%) | 21.1 | 16.5 | 12.7 | 14.9 | 15.6 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.2 | 0.2 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 净负债权益比 | (0.1) | (0.2) | (0.3) | (0.3) | (0.2) |
| 流动比率 | 1.9 | 2.0 | 3.0 | 2.9 | 2.7 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 1.2 | 1.1 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 应收账款周转率 | 32.1 | 33.1 | 33.1 | 33.1 | 33.1 |
| 应付账款周转率 | 13.5 | 13.1 | 14.8 | 15.5 | 15.7 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 管理费用率(%) | 2.5 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | 2.6 |
| 研发费用率(%) | 0.3 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| 财务费用率(%) | 0.1 | (0.3) | 3.5 | 6.6 | 6.0 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.9 | 0.8 | 1.0 | 1.1 | 1.3 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.7 | 0.8 | 1.5 | 1.7 | 2.2 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 4.1 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | 6.2 |
| 每股股息 | 0.7 | 0.4 | 0.5 | 0.6 | 0.6 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 12.4 | 13.9 | 11.3 | 10.2 | 8.8 |
| P/B(最新摊薄) | 2.8 | 2.6 | 2.4 | 2.1 | 1.9 |
| EV/EBITDA | 11.2 | 12.2 | 6.5 | 5.1 | 4.5 |
| 价格/现金流(倍) | 17.5 | 14.0 | 8.0 | 6.8 | 5.4 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
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