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资讯 利润同比扭亏，创新管线持续放量
投资要点
[事件：公司发布] 2026 年三季报，实现营业收入 8.8 亿元（+27.4%），实现归母净利润0.16亿元（+12.8%），实现扣非归母净利润-0.45亿元，亏损同比收窄 45.7%，实现经营性净现金流-0.24亿元。
前三季度营收稳步增长，Q3扣非盈利同比改善。分季度看，公司2026Q1/Q2/Q3收入分别为 1.9/3.6/3.3 亿元（+38.7%/+46.6%/+7.2%），归母净利润分别为-0.40/0.40/0.17亿元。Q2收入同比增速较Q1提升，单季度归母净利润转为盈利；Q3收入同比增长 7.2%，归母净利润同比下降 39.1%，主要受股权激励费用增加、汇兑损失增加及非经常性其他收益减少等因素影响，同期扣非归母净利润同比增长66.6%。费用率方面，2026年前三季度管理费用率与研发费用率分别为 13.7%（-2.2pp）、27.9%（-4.5pp）；研发费用为 2.5亿元（+9.7%）。销售费用率为34.9%（-5.1pp），收入增长快于销售、管理及研发费用增长，带动相关费用率下降；财务费用率为3.1%（+0.1pp）。
MCV4与 PCV13i 商业化稳步推进，海外布局进一步拓展。MCV4曼海欣国内获批适用人群已覆盖 3月龄至 6周岁儿童，3月龄至 17周岁扩龄补充申请于7月获受理，有望进一步拓宽适用人群；海外方面，曼海欣于 6 月取得阿根廷注册证书。PCV13i优佩欣持续推进国内市场准入，公司上半年向印尼合作方供应相关产品，并于 7 月与巴基斯坦合作方达成合作意向，进一步拓展海外市场布局。
新品商业化及在研管线持续推进，产品种类持续丰富。婴幼儿用组分百白破疫苗 DT3cP盼康欣于8月取得首批产品批签发证明，正式启动市场供应；吸附破伤风疫苗泰特欣于 8 月获批，公司已将其中国市场独家商业化权益授予远大生命科学集团。青少年及成人用 Td5cp上市许可申请于 8月获受理，此前已纳入优先审评，有望进一步完善公司百白破疫苗产品布局。PCV24已进入Ⅰ/Ⅱ期临床试验，各组别受试者入组持续推进。新品落地及后续管线推进，为公司拓展产品组合提供支持。
盈利预测。公司商业化产品组合持续丰富，海外业务逐步放量，为收入增长提供支撑。随着新品市场导入及海内外市场拓展持续推进，公司收入规模有望进一步扩大。预计2026-2028年营业收入分别为14、17、20亿元。
风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。
| 指标/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| 营业收入(百万元) | 1067.91 | 1406.28 | 1705.11 | 2047.40 |
| 增长率 | 26.18% | 31.69% | 21.25% | 20.07% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 27.87 | 35.93 | 103.14 | 150.32 |
| 增长率 | -92.64% | 28.92% | 187.02% | 45.74% |
| 每股收益EPS(元) | 0.11 | 0.15 | 0.42 | 0.61 |
| 净资产收益率ROE | 0.56% | 0.72% | 2.03% | 2.87% |
| PE | 639 | 496 | 173 | 118 |
| PB | 3.60 | 3.57 | 3.50 | 3.40 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话：021-68416017
邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 2.47 |
| 流通A股(亿股) | 1.14 |
| 52周内股价区间(元) | 46.89-108.00 |
| 总市值(亿元) | 178.12 |
| 总资产(亿元) | 68.45 |
| 每股净资产(元) | 20.27 |
相关研究
1. 康希诺（688185）：吸入式疫苗海外临床获批，创新管线持续推进(2025-11-21)
盈利预测
关键假设：
考虑到公司商业化产品组合持续丰富，盼康欣启动市场供应、泰特欣获批上市，核心产品市场拓展及海外业务逐步推进，有望共同支持收入增长；同时，新品导入与业务结构变化将影响整体毛利率。假设产品推广及海外业务拓展按预期推进，预计 2026-2028年公司疫苗业务收入增速分别为 、 、 ，毛利率分别为 、 、 ；其他业务收入增速分别为 103.0%、21.0%、20.0%，毛利率分别为 74.2%、74.2%、74.2%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:亿元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 疫苗 | 收入 | 10.11 | 12.91 | 15.68 | 18.84 |
| 增速 | 26.3% | 28.0% | 21.0% | 20.0% | |
| 毛利率 | 82.8% | 78.1% | 78.1% | 78.1% | |
| 其他 | 收入 | 0.57 | 1.15 | 1.37 | 1.63 |
| 增速 | 13.5% | 103.0% | 21.0% | 20.0% | |
| 毛利率 | -16.7% | 74.2% | 74.2% | 74.2% | |
| 合计 | 收入 | 10.68 | 14.06 | 17.05 | 20.47 |
| 增速 | 26.2% | 32.0% | 21.0% | 20.0% | |
| 毛利率 | 77.5% | 77.8% | 77.8% | 77.8% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 1067.91 | 1406.28 | 1705.11 | 2047.40 |
| 营业成本 | 240.16 | 312.46 | 378.78 | 454.74 |
| 营业税金及附加 | 14.75 | 20.59 | 23.77 | 28.98 |
| 销售费用 | 416.73 | 492.20 | 588.26 | 696.12 |
| 管理费用 | 158.35 | 196.88 | 238.71 | 286.64 |
| 财务费用 | 22.53 | -25.00 | -25.00 | -25.00 |
| 资产减值损失 | -29.79 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 34.16 | 0.00 | 35.00 | 35.00 |
| 公允价值变动损益 | 3.72 | 3.72 | 3.72 | 3.72 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 15.00 | 20.00 | 25.00 |
| 营业利润 | 23.91 | 41.14 | 94.83 | 137.32 |
| 其他非经营损益 | -2.18 | -9.73 | -9.82 | -9.80 |
| 利润总额 | 21.74 | 31.40 | 85.01 | 127.52 |
| 所得税 | -6.13 | -4.53 | -18.13 | -22.80 |
| 净利润 | 27.87 | 35.93 | 103.14 | 150.32 |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 27.87 | 35.93 | 103.14 | 150.32 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1329.46 | 1892.99 | 1804.85 | 1818.01 |
| 应收和预付款项 | 820.55 | 1150.78 | 1366.68 | 1652.48 |
| 存货 | 347.85 | 535.33 | 739.90 | 961.37 |
| 其他流动资产 | 1340.98 | 1022.52 | 1029.86 | 1038.27 |
| 长期股权投资 | 9.13 | 9.13 | 9.13 | 9.13 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 2597.34 | 2438.47 | 2274.53 | 2105.52 |
| 无形资产和开发支出 | 313.69 | 283.31 | 252.93 | 222.56 |
| 其他非流动资产 | 418.59 | 417.29 | 415.99 | 414.69 |
| 资产总计 | 7177.58 | 7749.83 | 7893.88 | 8222.03 |
| 短期借款 | 73.22 | 200.00 | 200.00 | 200.00 |
| 应付和预收款项 | 198.95 | 275.94 | 327.71 | 396.16 |
| 长期借款 | 956.95 | 1006.95 | 1056.95 | 1106.95 |
| 其他负债 | 994.85 | 1277.57 | 1216.72 | 1276.10 |
| 负债合计 | 2223.96 | 2760.46 | 2801.37 | 2979.20 |
| 股本 | 247.04 | 247.04 | 247.04 | 247.04 |
| 资本公积 | 5165.47 | 5165.47 | 5165.47 | 5165.47 |
| 留存收益 | -459.08 | -423.15 | -320.01 | -169.69 |
| 归属母公司股东权益 | 4953.62 | 4989.37 | 5092.51 | 5242.83 |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股东权益合计 | 4953.62 | 4989.37 | 5092.51 | 5242.83 |
| 负债和股东权益合计 | 7177.58 | 7749.83 | 7893.88 | 8222.03 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 217.52 | 256.68 | 315.45 | 363.00 |
| PE | 639.04 | 495.68 | 172.70 | 118.49 |
| PB | 3.60 | 3.57 | 3.50 | 3.40 |
| PS | 16.68 | 12.67 | 10.45 | 8.70 |
| EV/EBITDA | 75.26 | 62.85 | 50.94 | 44.10 |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 27.87 | 35.93 | 103.14 | 150.32 |
| 折旧与摊销 | 171.08 | 240.54 | 245.62 | 250.69 |
| 财务费用 | 22.53 | -25.00 | -25.00 | -25.00 |
| 资产减值损失 | -29.79 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -105.23 | -385.60 | -260.09 | -330.95 |
| 其他 | 4.53 | 66.76 | -15.53 | 4.39 |
| 经营活动现金流净额 | 90.98 | -67.36 | 48.14 | 49.44 |
| 资本支出 | 62.87 | -50.00 | -50.00 | -50.00 |
| 其他 | 289.49 | 330.03 | 38.72 | 38.72 |
| 投资活动现金流净额 | 352.36 | 280.03 | -11.28 | -11.28 |
| 短期借款 | -304.13 | 126.78 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | -141.59 | 50.00 | 50.00 | 50.00 |
| 股权融资 | -1411.66 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 1090.49 | 174.08 | -175.00 | -75.00 |
| 筹资活动现金流净额 | -766.90 | 350.86 | -125.00 | -25.00 |
| 现金流量净额 | -336.54 | 563.53 | -88.14 | 13.16 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 26.18% | 31.69% | 21.25% | 20.07% |
| 营业利润增长率 | -93.63% | 72.02% | 130.52% | 44.81% |
| 净利润增长率 | -92.74% | 28.92% | 187.02% | 45.74% |
| EBITDA 增长率 | 11.06% | 18.00% | 22.90% | 15.08% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 77.51% | 77.78% | 77.79% | 77.79% |
| 三费率 | 55.96% | 47.22% | 47.03% | 46.78% |
| 净利率 | 2.61% | 2.56% | 6.05% | 7.34% |
| ROE | 0.56% | 0.72% | 2.03% | 2.87% |
| ROA | 0.39% | 0.46% | 1.31% | 1.83% |
| ROIC | 1.89% | 0.55% | 2.44% | 3.70% |
| EBITDA/销售收入 | 20.37% | 18.25% | 18.50% | 17.73% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.14 | 0.19 | 0.22 | 0.25 |
| 固定资产周转率 | 0.73 | 0.94 | 1.27 | 1.74 |
| 应收账款周转率 | 1.34 | 1.42 | 1.35 | 1.35 |
| 存货周转率 | 0.34 | 0.38 | 0.37 | 0.37 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 93.83% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 30.98% | 35.62% | 35.49% | 36.23% |
| 带息债务/总负债 | 46.32% | 43.72% | 44.87% | 43.87% |
| 流动比率 | 3.67 | 3.00 | 3.25 | 3.31 |
| 速动比率 | 3.34 | 2.66 | 2.76 | 2.73 |
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.11 | 0.15 | 0.42 | 0.61 |
| 每股净资产 | 20.05 | 20.20 | 20.61 | 21.22 |
| 每股经营现金 | 0.37 | -0.27 | 0.19 | 0.20 |
| 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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| 戴剑箫 | 销售岗 | 13524484975 | daijx@swsc.com.cn | |
| 叶佳缘 | 销售岗 | 15800609605 | yejy@swsc.com.cn | |
| 贾文婷 | 销售岗 | 13621609568 | jiawent@swsc.com.cn | |
| 毛玮琳 | 销售岗 | 18721786793 | mwl@swsc.com.cn | |
| 张大炜 | 销售岗 | 13163027178 | zhangdaw@swsc.com.cn | |
| 张怀文 | 销售岗 | 18800275611 | zhanghuaiwen@swsc.com.cn | |
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