【中金固收·利率】继续适度宽松，利率仍有下行空间——2026Q3货币政策执行报告点评

事件

2026年11月11日，央行披露《2026年第三季度中国货币政策执行报告》[1]（下称《执行报告》），我们简评如下。

评论

一、货币政策定调延续宽松，注重发挥存量政策与增量政策的集成效应

本次执行报告下一阶段政策表述中，货币政策延续适度宽松定调，多数措辞表述调整与货币政策委员会三季度例会[2]一致，如将“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”改为“发挥存量政策与增量政策的集成效应”；同时新增“努力完成全年经济社会发展目标任务”，在四季度收官阶段重提全年目标，稳增长诉求的分量有所加重。比较值得关注的措辞调整还包括：

1） 政策整体定调上，将“继续实施好适度宽松的货币政策”中的“继续”改为“坚持”，适度宽松定调的延续意味有所强化；虽然删除“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，但是将“密切关注海外主要央行货币政策变化”之后的“综合运用并适时调整货币政策工具”与金融总量目标前置，我们认为或体现货币政策重心边际内收、更加“以我为主”，稳增长目标权重仍高。

2） 利率和汇率相关段落上，央行再次强调了“持续优化短端利率调控机制”以及推动贷款利率定价基准“向更加多元定价基准转型”的政策导向，与此前行长潘功胜在金融街论坛上的表述一致[3]。10月30日，央行正式将政策利率从公开市场7天逆回购操作利率调整为隔夜逆回购操作利率[4]，利率换锚已正式完成，后续政策重心可能更多侧重于利率并轨的推动，加强其他市场利率与政策利率间的联动性，从而健全利率调控机制。

3） 其他政策方面，货币信贷政策导向上，措辞调整较多，除了仍围绕金融“五篇大文章”展开之外，“六张网”作为新增重点被单独列出，且三季度已将其纳入PSL支持范围，我们认为或会成为后续财政政策与货币政策协同发力的重要抓手；金融监管和宏观审慎上，央行再度提及“支持资本市场的两项货币政策工具”和“债市非银大额赎回互换便利”，增加“推动健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制，促进早期纠正与风险处置有序衔接”等表述，强调了金融风险早期纠偏的政策思路。宏观审慎层面，央行新增提及剥离不良资产清收处置以及地方中小金融机构资本补充机制等相关表述，表明央行对风险防范的关注亦有提升。

整体而言，此次报告中央行对货币政策延续适度宽松的定调，在经济增长面临的内外不确定性扰动增大背景下，我们认为四季度稳增长对政策维持宽松的诉求本身也在提高。AI 相关产业和外需成为今年我国经济增长的重要拉动力量，考虑到随着海外利率走高、相关贸易摩擦阻力以及美国AI监管政策的潜在变化，外需的不确定性风险有所抬升，宏观政策逆周期调节加码的必要性同步走高，在财政增量相对有限的情况下，货币政策可能需要发挥更多的作用以稳定经济、提振市场信心。事实上，近期银行间流动性整体维持充裕，资金利率也围绕政策利率波动，本身也体现了货币政策的宽松立场，随着短端利率维持在相对低位，市场对未来资金宽松的预期可能也会进一步强化，我们认为或带动货币市场利率等在内的短端利率的下行空间有所打开，叠加年底、年初阶段本身是企业净结汇的高峰期，企业人民币存款的回流或同步对银行间流动性起到一定的补充作用，同样利于短端利率的回落，并带动收益率曲线的进一步下行。

二、专栏聚焦我国银行存款结构变化、我国利率体系与国际对比、债市非银大额赎回互换便利工具介绍、货币政策支持实体经济发展等

专栏1，我国银行存款结构的变化特征。在专栏1中，央行主要介绍了我国银行存款的主要构成以及近期的主要特征。2026年三季度人民币存款余额同比增长7.5%，与广义货币供应量增速基本一致。从银行存款各个持有主体可以观察到国民经济循环状况以及各个主体的投资消费意愿和行为。近年来的主要变化和特点在于：一是对公存款相较于美日等发达经济体占比较高，主要受机关团体存款和非银机构存款的影响；二是2024年以来非银机构存款增速和占比均明显抬升，主要反映了我国融资结构的变化以及企业和居民对金融产品配置行为的变化；三是居民和企业存款呈现出一定定期化的特征，主要反映了在低利率时期，持有主体更倾向于收益更高的定期存款的投资行为，我们认为这也有利于增加银行负债端资金稳定性。此外，央行还强调存款数据的变化易受到节假日和财政收支节奏等影响，更应关注趋势性变化。尽管今年银行存款余额增速在1月达到阶段性高点后有所回落，一定程度上或受到贷款需求偏弱对货币派生的影响，不过相较于贷款增速的下滑，银行存款增速整体仍然保持一定高位，今年银行净结汇需求抬升带来的外部流动性、非银存款增长以及政府债券融资仍然支撑存款扩张。从趋势性和结构性变化来看，我们认为银行存款流动性或仍然维持宽松，有利于支撑银行对债券的配置需求。

专栏2，国际利率水平比较。在专栏2中，央行介绍了我国主要利率品种包括货币市场利率、存贷款利率以及债券利率等，并分别对其利率水平、信用风险进行比较。与其他经济体作对比，中国利率呈现出几大特点：一是中国贷款利率已相对较低。对比疫情期间美国接近零的政策利率和4.1%的贷款利率，我国维持相对更高的政策利率却拥有接近3%的贷款利率。二是存款利率下降可为贷款利率下行腾挪空间。三是中国企业债信用利差已压缩至较低水平。四是对比国债与其他利率水平时，应考虑税收因素。整体来看，我国当前利率水平和利差水平相较于其他经济主体已经较低，提供了较为宽松的流动性以及融资环境，但考虑到我国当前实体融资需求仍然偏弱，我们认为央行或仍有动力去进一步放松货币政策以推动部分品种利率的下行，尤其是从呵护金融机构净息差角度看，存款和货币政策利率的下行或更为关键，央行在专栏中也提及存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。

专栏3，设立债市非银大额赎回互换便利。央行在10月26日公告设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF）[5]，此次在专栏3中进一步详细介绍了该项新设工具。其中在设计原则方面，央行强调该工具仅在特定情境使用、面向机构法人操作、坚持借贷债权关系；运行机制方面，资管机构根据自身融资需求自主决定向央行申请借入央票，并将资管产品底层合格资产以一定折扣率向央行质押，将借入央票用于市场回购融资获得增量资金，可用于偿付申请赎回的投资人，全程不涉及基础货币的变动；申请要求包括申请机构对债券市场有系统性影响、应持续满足金融市场审慎管理要求、需要有合格抵押品，能够在一定程度上约束过度投机等行为。此外，央行也强调该工具“在债市流动性恢复后即安排退出”。我们认为该工具的推出或有助于降低债市赎回-抛售负反馈出现的概率，促进债券市场稳定与机构行为规范。

专栏4，提升金融服务适配性 支持服务业扩能提质；专栏5，治理中小企业回款难问题。专栏4与专栏5主要聚焦于货币政策支持实体经济发展，其中在专栏4中，央行强调要通过健全多层次金融支持体系、开发适配不同产业特征的产品和服务、持续提升金融业服务水平、构建多方协同的政策支持体系等方面支持服务业扩能提质。在专栏5中，央行分析了中小企业回款难对于经济循环畅通及货币政策传导效率的不利影响，并表明后续将继续加强对应收账款电子凭证的管理、积极配合相关部门强化治理大型企业账款问题和加大对中小微企业的融资支持力度。我们认为上述举措均有助于增强我国经济内生增长动能，与此同时我们仍认为在明年外需支撑或放缓的环境下，若财政政策发力有限，仍需货币政策显性放松以刺激内需、促进经济平稳运行。

图表1：金融机构超储率

注：数据截至2026年9月资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表2：贷款利率走势

注：数据截至2026年9月资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026111116292271519/2026111116285395566.pdf

[2]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026092416074632670/index.html

[3]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026101918374958873/index.html

[4]https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/2026103016375865177/index.html

[5]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026102616264823100/index.html

风险

货币政策超预期收紧；债市利率波动超预期；全球地缘冲突对金融市场产生超预期扰动等。

Source

文章来源

本文摘自：2026年11月12日已经发布的《继续适度宽松，利率仍有下行空间——2026Q3货币政策执行报告点评》

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。