2026.11.12

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作者 | 第一财经 杜川

11月11日，央行发布《2026年第三季度货币政策执行报告》，系统总结了今年上半年货币政策执行情况，并对国内外经济形势判断、货币政策部署、金融风险防控等多处表述作出调整，释放最新政策信号。

整体来看，货币政策基调保持延续，报告未释放明确降准降息信号，结构性工具仍是当前发力重点。在形势研判上，报告进一步凸显国内“供强需弱”的矛盾；对于全球环境，央行关注重心从AI产业转向金融市场波动、财政可持续性等风险。

国内供强需弱矛盾凸显

三季度货币政策执行报告对国内外经济形势的表述出现多处调整：国内方面，对“供强需弱”的判断有所加重，内需不足受到关注；外部研判上，关注重心由AI产业转向金融波动、财政可持续性等风险。

报告明确，当前国内经济仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题挑战。兴业证券首席经济学家刘郁认为，这一表述变化，指向央行对国内需求不足的关注度上升。

中银证券首席宏观分析师朱启兵认为，这一提法对应的是我国经济增长表现出的两个特点，从内部看，与全球经济增长类似的K型分化，以电子行业为代表的人工智能产业链，对我国进出口、工业增加值、工业企业利润数据都形成较明显的拉动；从外部影响看，2026年前三个季度三驾马车中净出口的累计同比贡献率逐步上升。因此无论是从产业链角度，或全球化角度，我国经济都更容易受全球经济增长的影响。

业内专家表示，我国经济稳中向好的长期趋势不会改变，但短期仍然面临不少风险挑战，宏观政策会保持连续性稳定性，加大逆周期调节力度。报告也指出，随着存量与增量政策的集成效应持续发挥，国内经济向好向优的潜力也会进一步释放。

对比二季度报告，全球经济的定调发生明显转向。针对世界宏观经济的表述上，全球经济增长从“保持韧性”转为“韧性不足”，“全球股市继续上涨”调整为“全球金融市场波动加大”。后续值得关注的问题则由“地缘政治走势和人工智能发展”转变为“地缘政治走势、金融市场风险和财政可持续性”。

华创证券首席经济学家张瑜认为，若全球经济增长放缓，外需走弱可能同时影响出口企业的外汇收入和境内营运资金需求，进而放缓结汇，影响这一渠道对货币派生的贡献。其次，全球货币政策正处于转向的关键阶段。相较于此前对人工智能产业发展的关注，三季度货币政策执行报告更加重视全球金融市场波动及财政可持续性问题。面对外部风险可能产生的影响，央行或将继续完善政策工具，提高应对金融市场波动的能力，守住不发生系统性金融风险的底线。

结构性工具仍是发力重点

三季度货币政策执行报告延续稳增长基调，货币政策取向保持不变，政策重心从谋划增量政策转向推动存量、增量政策形成集成效应。报告未释放明确降准降息信号，结构性工具仍是当前发力重点。

谈及下一阶段货币政策主要思路，报告延续“加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给”的总基调，表述由二季度的“及时谋划出台务实管用的增量政策”调整为“发挥存量政策与增量政策的集成效应”，并新增“努力完成全年经济社会发展目标任务”。

9月末，央行在年初下调结构性工具利率基础上，进一步下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点，将“六张网”建设纳入PSL支持范围，并扩容科技创新、支农支小再贷款额度。

刘郁分析，政策重心或从谋划新增措施，转向推动已出台的政策形成实物工作量和融资支持。结构性工具仍是货币政策支持实体经济的重要发力点。后续总量宽松或取决于内需修复程度和已出台政策的效果，经济修复斜率明显放缓时，降准降息的必要性才可能上升。

物价表述变化同样值得关注。对比二季度，报告删去了“把促进经济稳增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”的表述。

今年前三季度，CPI同比涨幅较上年同期扩大1个百分点，核心CPI同比涨幅较上年同期扩大0.5个百分点，三季度以来CPI呈现逐月平稳回升态势。

广发证券首席经济学家郭磊认为，今年通胀条件有所不同，过去两个季度平减指数均在1.5%左右，已基本处于合理区间，继续提“促进物价合理回升”的必要性减弱，所以央行在报告中的替代提法是“物价有望保持合理增长”。

业内专家指出，未来国际形势依然复杂，能源和大宗商品价格走势具有较大不确定性，但我国保供稳价政策体系有力有效，产业链、供应链具有较大韧性，物价水平有望保持合理回升态势。

巩固资本市场预期

三季度货币政策执行报告强化防范化解金融风险导向。新增表述提出，加力实施支持资本市场两项货币政策工具、用好债市非银大额赎回互换便利（BNSF），维护股票、债券、外汇市场平稳运行。并以专栏形式，详解BNSF的设计原则、适用场景与纪律约束。

专栏中有两项增量内容受到市场关注。一是，“行为不审慎的非银机构将不具备参与资格，过度投机的机构依然会付出代价”；二是“机构法人到期足额偿还央行债权，承担工具运用的收益或损失，并以合格债券为抵押”。

刘郁分析，央行可能会通过一套严格且完备的非银宏观审慎指标来筛选合格的对手方，机构的久期行为或在约束体系之内。与此同时，机构在使用BNSF工具时，需要考虑后续市场的实际走势，并非为应对一时压力而忽略后续的亏损。

业内专家表示，BNSF设计遵循了仅在特定情景使用、面向机构法人操作、坚持借贷债权关系等原则，强调仅在资管机构面临群体性流动性风险的特定情景使用，为有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间，从而打破大额赎回到被动抛售资产的负面循环。同时，工具要求申请的非银机构对债券市场具有系统性影响，满足金融市场审慎管理要求，并有合格的抵押品。作为一项特定情景的宏观审慎管理工具，在债市流动性恢复后即安排退出，最大程度避免了机构对工具形成依赖。

近年来，基金、银行理财等非银机构持有的债券规模和市场影响不断增大。为应对极端情形下的系统性流动性风险，央行于10月推出BNSF。叠加此前两项资本市场支持工具，我国正逐步构建覆盖股市与债市的非银流动性支持宏观审慎管理工具体系。

11月6日，国常会明确指出要“完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展”，显示出政策对资本市场的重视。11月初，两项货币政策工具已初步落地，互换便利操作1000亿元，股票回购再贷款利率降至1%，银行报送的回购再贷款额度超过2000亿元。

郭磊认为，报告再度指出“加力实施”，显示出进一步巩固市场预期的导向。

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