中信建投 | 铜深度三：偏离、回归、再出发

文｜覃静王介超邵三才年亚颂

2025-2026年全球精炼铜市场分别过剩29万吨、26万吨，由于美国威胁对精炼铜加征高达15%、30%的关税，驱动货物向美国聚集，Comex铜库存两年分别净增37万吨、35万吨，美国不仅消纳了过去两年的精铜过剩，还吸走了非美地区的库存。这种结构性短缺使得铜对利率、经济表现脱敏，形成了价格偏离。2027-2028年平衡指向铜市场小幅过剩，且美国铜关税带来的囤货效应边际递减，非美地区大概率独自承接这部分过剩，进而牵引偏离的价格回归。由于铜矿供给依旧难以大幅放量，消费有数据中心、储能、电力等新驱动，铜依旧是优质的稀缺资源，价格回踩将收敛铜股票与铜价的劈叉，夯实权益投资基础。

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商品属性：2027-2028年全球精炼铜小幅过剩，但过剩呈现收敛且2029年出缺口。

2027-2029年预计全球精炼铜产量分别为2907万吨、2989万吨、3047万吨，增幅分别为1.9%、2.8%、1.9%，增量主要依托铜矿复产和新增释放，冶炼干扰成新变量，但不构成中长期铜矿转化为精炼铜的瓶颈。消费端，数据中心、储能、电力接棒新能源车、光伏，持续释放用铜需求，2027-2029年预计全球精炼铜需求分别为2892、2974、3049万吨，同比增长2.3%、2.8%、2.5%。供需平衡角度，2027-2029年平衡为+15万吨、+16万吨、-3万吨，过剩呈现收敛趋势。

金融属性：铜价与通胀、经济增长等指标构成偏离，逆全球化的通胀预期稳定在高位，经济增长有韧性，映射铜价回踩空间受限。

铜与通胀预期、债务水平、经济预期及经济增长指标在长期内呈现正相关性，然而，2025-2026年美国虹吸非美库存强化商品属性，使得铜价与这些反映金融与经济的指标出现了一段时间的偏离。随着美国虹吸减弱，2027年全球铜过剩将体现在非美库存的回升上，过剩容易推动偏离的铜价回归。值得注意的是，全球经济从效率优先的合作分工走向安全优先、地缘竞争驱动的有限分工的过程中，通胀预期，债务水平均难松动，经济分化且存韧性，美债收益率上行驱动和空间也已受限，这些都限制着铜价的回归深度。

偏离的铜价回归不改铜稀缺资源本色，权益端率先计入铜价中枢下移，铜价回踩补齐股商劈叉，构成布局机会。

2026年铜股票与铜价出现背离，股票计价铜价长期中枢下移，体现为主要标的的平均PE（TTM）已降至过去5年的最低水平，2027年一致预期PE均值仅7.68X，持续的背离使得资金倾向于等待铜价回踩确认再行买入，铜价的回归我们预期在2027年兑现。铜是AI基建和能源等新工业革命中不可或缺的电力金属，数据中心、储能、电网接力新能源车、光伏释放需求活力。然而，前端勘探的获矿，中间环节审批，生产过程中的不可抗力均限制着铜的供给增速，铜价回归过程还将刺激处于干涸状态的下游库存进行补库，进而减弱静态的过剩通向平衡及缺口。因此，我们特别强调，铜依旧是稀缺的优质资源，具备长期投资价值，价格仍在大的向上周期之中，在铜价挤出偏离回归至原轨道区间时，建议积极配置。

市场回顾：铜价历史新高后转为震荡，权益提前掉头向下

2026年伦铜走出探低回升再新高的三段行情。第一段：2025年亚洲铜业会议上Codelco 330-350美元/吨的长单溢价被接受，投资者快速定价美国对非美区域的虹吸导致非美区域逼仓，铜价由此刷新前高。但是，随后美伊战争，推升油价引发美联储货币收紧及经济衰退的预期，铜价下挫创下年内最低价11700美元/吨。第二阶段：在此前价格快速拉涨的过程中，下游被轧空，遇到铜价事件驱动的下跌时，下游采购补库，推动社会库存快速消化，铜价收回年初美伊造成的跌幅。第三阶段：6.30后资金重新押注往美国搬铜，叠加中国废铜政策收紧，铜价再次刷新历史高点记录。关税政策和美伊局势不明的情况下，铜价转震荡。截至2026年10月31日，LME三月期铜报收14130美元/吨，涨幅13.07%；沪铜主力报收107390元/吨，涨幅9.66%。权益市场，无论是资源型还是冶炼型铜矿企业的股价表现均跑输有色指数及沪深300，尽管铜价走高且公司释放业绩充分显著推高EPS，但是，高油价、高无风险利率引发衰退担忧压低市场风偏，导致主要铜标的悉数跑输。

铜精矿供应与需求分析

铜元素分布分散，但铜矿产出国CR3为49%

铜在地壳中平均丰度为0.007%，在所有金属中排名第17位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存在于岩石和海洋中，且分布非常分散，需要经过特殊地质作用富集才能形成可开采的矿床。全球铜矿储量分布非常集中，CR5占比53%，主要分布在智利18%、澳大利亚10%、秘鲁9%、刚果（金）8%与俄罗斯8%；CR10占比则高达73%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5占比60%，智利23%、刚果（金）14%、秘鲁12%，中国与印尼分别占比8%、3%。从储采比看，全球铜矿静态可采年限为43年，低于铝土矿的64年。2026年全球前20铜矿产量773万吨，占全球产出的32.16%；2026年全球前20家铜矿企业的产量为1286万吨，占全球产出的53.49%，凸显铜资源的集中。

高铜价刺激铜矿勘探预算修复，但新发现铜矿数量屈指可数

新建矿山从首次发现矿藏到最终实现生产，是极其漫长且日益艰难的过程：勘探与可研、审批与等待、建设与投产。根据S&P Global数据，勘探与研究阶段是最耗时的环节，平均长达12.1年，包括初步发现、详细勘探、资源评估以及可行性研究，以确认项目的经济和技术可行性。审批与等待阶段，在完成可行性研究后，项目并非立即动工，而是需要平均2.5年的时间用于获取政府许可、社区许可以及完成最终投资决策等。所有条件具备，实际的矿山建设到产出产品相对较快，平均需要2.9年。

2026年勘探预算增长32%，总额为上一轮周期峰值的91%。勘探预算投资是未来铜矿增量最先行的指标，根据S&P Global数据，全球铜矿勘探投资经历了“过山车”式波动。从2010年的约25亿美元起步，在2012年达到峰值约47亿美元，随后因行业低迷持续下滑至2016年的低点。自2016年后全球铜勘探预算反弹，2021-2022年同比增速超20%，但2024年增速显著放缓，勘探预算恢复到30亿美元，为上一轮峰值的64%，2025年全球铜勘探保持温和增长，2026年铜矿勘查预算增长32%，至43亿美元。从勘探支出主体上看，大型公司处于第一梯队，但占比由2020年的68%下降到2026年的64%，小型公司紧随其后，2026年占比增长至29%；从资金投入的阶段上看，多数资金聚焦在发现后的可研及深度勘探上，初级探索的资金占比偏低。

新矿发现增量不足，长期可开发项目池收缩。根据S&P统计，1990年至2025年发现的263个铜矿矿床，过去2010-2025年的新发现仅43个，占总数的16%。263个铜矿合计的储量、资源量和过去的累计生产量共计14.02亿吨铜，这一数量较去年增加了2.7%，即3730万吨，增量绝大部分来自现有资产的资源扩量，而非全新矿床发现。目前大量新发现铜矿处于预可研阶段，在建项目较少，由于新资产自然需要更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规模或数量上肯定无法与1990年代相提并论，换言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。

多重因素限制铜矿资本开支回升，约束全球铜矿增量水平

矿业开发复杂程度提升，限制了矿山企业资本开支的提速。一般而言，铜矿新增供给通常落后资本开支5年，如近年来建设交付较快的Kamoa-Kakula铜矿从启动建设到投产历时5年，如从2008年发现该矿算起则经历13年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的5年里该项目仅有投入，随着海外的基准利率走高，矿企资金成本也随之提升。矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺激出更多的有效新增供应。2021~2026年LME铜均价分别为9294、8786、8525、9269、9968、13529美元/吨，较上一轮2010~2013年高Capex对应的铜价7500~8800美元/吨有了显著提升，但是，2021~2026年全球主要铜矿的Capex提速并不明显，预计2027年Capex约1038亿美元，为2013年峰值1109亿的94%，这意味着未来5年的全球铜矿新增供给增长相对有限。

供应干扰居高难下，预计2027-2029年全球铜矿年均增量50-70万吨

全球主要矿山2026前三季度产出同比下降24.14万吨。全球主要铜矿企业已相继公布2026年三季度经营数据，2026年前三季度14家铜矿企业的产量加总871万吨（未计算部分未披露三季度产量情况企业的Q3产量），同比减少24万吨。其中，减量较为明显的是自由港、必和必拓。自由港产量降低核心原因是印尼Grasberg 2025年泥涌事故后，地下采场复产爬坡缓慢，产能持续受限，叠加美国矿区天气扰动；必和必拓铜产量下降，主要因为智利Escondida、Spence矿山计划内品位回落，叠加智利雨季天气扰动、集中检修。

产出持续受干扰，2027?2029年全球主要铜矿增量兑现预计为50-70万吨。2026年全球主要铜矿产出预期增量40-50万吨，实际兑现-22万吨，原被视为增产核心的Kamoa-Kakula与Grasberg双双下调产量预期，叠加智利矿石品位下滑、Kennecott事故停产、秘鲁社区抗议等多重事件扰动，共同构成了本年度矿端减量的来源。2027年增量在10万吨量级的矿山主要有：Kamoa Kakula，Grasberg，Tenke Fungurume，Collahuasi和Oyu Tolgoi。细数2027-2029年全球主要矿山增量，跟以往年份一样，次年及下一年份的增量均在100万吨附近。鉴于地下矿山工作的复杂性、矿石品位下行的不可抗性及社区抗议的随机性，我们将2027-2029年全球铜矿的增量值预估为50-70万吨区间。

精炼铜供给和需求分析

冶炼扰动无碍中长期铜矿转化，2027-2029年全球精炼铜产量增长1.9%、2.8%、1.9%

铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2027-2029年全球精炼铜增速分别为1.9%、2.8%、1.9%。由于2025年冶炼厂大量消耗铜精矿库存，未来将由铜矿增量来主导精炼铜的产出。结合铜矿、废铜的释放，推演2027-2029年全球精炼铜产量分别为2907万吨、2989万吨、3047万吨，同比增加54万吨、82万吨、58万吨，增幅分别为1.9%、2.8%、1.9%。

铜精矿现货TC深度负值，冶炼生产稳定性遭受挑战。中东战争推升硫元素价格，铜冶炼副产品硫酸并不单独计价，矿产商为分享硫元素溢价将铜精矿TC越压越低。由于2026年在执行长单TC为0美元/吨，且硫酸价格前期一直坚挺，冶炼企业效益尚可。但是，2026年Q3硫酸价格转弱，冶炼企业加大检修，仍未见减产。国产废铜受政策影响出现减量，进口废铜进行了补缺，废铜流入冶炼的数量增加，使得精炼铜供给增长尚可，但是，流入下游加工的废铜数量相对变少，出现了精废替代放大精炼铜表需的情况。现货TC已达-245美元/吨深度负值，使得2027年的长单加工费谈判异常艰难，若采用指数结算方式，冶炼企业的盈利波动会很大，冶炼企业的生产稳定性会受到挑战，届时，这环节也会存在生产扰动。

AI电力需求与新能源双驱动，2027-2029年全球用铜增长2.3%、2.8%、2.5%

导电性能占消费主导，充分受益于电力需求扩张。根据Wood Mackenzie数据，2025年铜按照使用性能划分，导电性能77%，延展性能12%，热传导性能10%，信号传输性能2%；按终端应用场景划分，电网29%，建筑25%，消费品21%，交运14%，工业10%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下电力需求扩张及新能源爆发的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源等领域均有提升空间。中国终端用铜方面，电力受益“十五五”电网加码、储能放量稳步增长；电子依托 AI 算力与数据中心建设增速领跑；建筑需求持续下行、是主要拖累但降幅收窄；家电随更新周期回暖，和电子共同贡献增量。

全球电力投资及电网扩容，是助力铜消费增长的中坚力量。电力行业用铜主要分为两大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器自动化率的提升、AI算力崛起，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统的电网容量已经不再能满足需求，新一轮的电网改革正在崛起。彭博数据显示，全球的电网投资近三年来全面提速，平均增速在13%。中国“十五五”开局，电网投资未见明显发力，未能追平全球投资增速，预计全球电网投资增速下降至7~8%。

AI数据中心崛起，撬动百万吨级用铜需求。数据中心主要用铜环节为输电配线、配电控制设备、服务器本体、冷却照明系统、后备电源以及网络布线等。AI训练数据中心内部配电母线、线缆冗余度高，液冷方案进一步提升冷却管路铜耗；AI推理、企业托管机房配电配置相对精简，单位功率铜耗更低。据S&P Global《Copper in the Age of AI》测算，国内超大规模AI训练智算中心每GW装机耗铜4.7万吨，海外超大规模AI训练集群每GW装机耗铜3.9万吨，AI推理超算集群每GW装机耗铜3.6万吨，普通企业托管IDC每GW装机耗铜3.2万吨。结合全球AI算力新增装机持续上行，假设AI数据中心耗铜3.5万吨/GW，非AI数据中心耗铜1.5万吨/GW，据此测算，2027年全球数据中心领域用铜数量达108万吨，占全球铜消费的3.7%，预计2027-2029年数据中心领域用铜增长分别为43万吨、57万吨、49万吨。

新能源车、风电、光伏、储能用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据ICSG测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。根据新能源产量与单耗测算，2027年全球新能源车与配套充电桩用铜约204万吨，占全球用铜比重7%。鉴于海外新能源汽车渗透率低，增长空间大，预计2027-2029年汽车领域用铜增长分别为19万吨、18万吨、18万吨。

光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传输过程中的电力设备。参照ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2025年铜价创下历史新高，政府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜已经压缩到极致的0.28万吨/GW。预计2027年光伏耗铜约173万吨，占全球铜消费比重达6%，预计2027-2029年光伏领域用铜增长分别为10万吨、13万吨、15万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。据Wood Mackenzie数据显示，陆上风电每GW装机需要耗铜0.54万吨，海上风电每GW装机需要耗铜1.53万吨。根据全球风能理事会（GWEC）发布的《2026全球风能报告》，风电行业需将其年新增装机从2023年的117GW提高到2030年的至少212GW，据此测算，2027年全球风电领域用铜数量达127万吨，占全球铜消费的4.4%，预计2027-2029年风电领域用铜增长分别为4万吨、3万吨、1万吨。

储能电池用铜主要分为储能铜箔与非箔铜（极耳、汇流排、线束、电端子等）两大环节。储能系统内部，电芯依靠铜箔承载电流，再通过极耳、汇流排、电端子、线束完成簇内、簇间的电流汇集，经PCS变流后接入配电及电网。储能电池用铜单耗随电池技术迭代持续下行，三元电池、磷酸铁锂电池单位用铜量逐步回落并趋于稳定。据此测算，2027 年全球储能领域用铜数量达84万吨，占全球铜消费的2.9%，预计 2027-2029 年储能合计用铜增长分别为 21万吨、21万吨、25万吨。

铜价的商品属性及金融属性

商品属性：连续过剩积累压力，牵引价格回归

2027-2029年预计全球铜市场供需维持小幅过剩，但过剩数量收敛

综合来看，2027~2029年全球精炼铜供应分别为2907万吨、2989万吨、3047万吨，同比增长1.9%、2.8%、1.9%；2027~2029年全球精炼铜需求分别为2892、2974、3049万吨，同比增长2.3%、2.8%、2.5%；供需平衡角度，2027-2029年平衡为+15万吨、+16万吨、-3万吨，过剩呈现收敛趋势。

金融属性：通胀、经济、利率等多个金融指标指向铜价偏离

铜在经济与贸易中的强渗透与高流通性，使其对美元、利率、流动性高度敏感，且与通胀预期、债务水平、经济预期及经济增长指标在长期内呈现一定的正相关性。然而，2025年底突如其来的美国继续虹吸非美地区精炼铜的预期及2026年年中对往美国继续搬货的押注，使得铜价与这些反映金融与经济的指标出现了一段时间的偏离。面对Comex库存80万吨高位的铜库存，2027年即便美国还有铜关税预期，美国虹吸非美的铜库存边际也将缩减，若关税如期生效或不执行，那美国将不再虹吸，2027年全球铜过剩将体现在非美库存的回升上，结构性紧张推动铜价偏离也会告一段落。值得注意的是，全球经济从效率优先的合作分工走向安全优先、地缘竞争驱动的有限分工的过程中，通胀预期，债务水平均难松动，经济分化且存韧性，美债收益率上行驱动和空间也已受限，这些都限制着铜价的回归深度。

价格趋势：偏离、回归、再出发

当前LME铜价在13000-14000美元/吨区间，2027年若美国关税悬而未决，继续吊着市场胃口，铜价回踩的重心预计被锁定在12000/13000美元/吨两个整数位关口之间；若关税落地，无论是有是无，搬货均不再继续，非美地区承接过剩，铜价回踩需考虑去到11000美元/吨，即2025年两大矿山事故驱动价格去到的高度，也与全球铜矿全维持成本90分位线上30%上浮位置10600美元/吨基本吻合。铜矿开发的产业集中度是相对较高的，所以，成本支撑的力度非常强，90th/75th/50th是历史测试过的有效的关键支撑位。2026年最新数据显示，全球铜矿不含摊销的现金成本90分位线为7244美元/吨，全维持成本的90分位线为8157美元/吨，通常在出现经济衰退的情形下，才会看到价格去探寻全维持成本的90分位线支撑。技术分析上看，LME铜月线级别的大周期方向为多，当前为突破大型上倾楔形后的回踩，一级支撑13200-13000美元/吨，二级支撑11700-11100美元/吨。

动态的角度看，过去几年铜的表观过剩多由价格快速拉高挤出消费形成，生产环节库存一降再降，铜价回踩给到下游补库，亦能消化掉显性库存。平衡表指向经历2025-2026年的过剩后，其后年份过剩收敛至紧平衡，因此，预计2027-2029年铜价回踩11000-12000美元/吨中枢后休整蓄势后再向上。

投资评价和建议

1、美国铜232调查搁置。2025年2月25日美国总统特朗普签署行政令，对“进口铜及铜产品是否威胁国家安全”立案调查，2025年7月30日要求美国商务部在2026年6月30日前递交“是否把精炼铜纳入232税”的更新评估，旨在决定是在2027年1月起、2028年1月起，对精炼铜加征15%、30%的关税。若关税生效或落空，将不会继续往美国搬铜，进而造成非美地区独自消化精炼铜过剩，对铜价构成压力。

2、铜矿供给远不及预期，驱动价格大幅向上偏移。过去几年全球铜矿的生产干扰率居高不下，体现在新增兑现推迟、在产矿山事故、矿石品位下行等。若2027-2029年铜矿生产干扰再度加剧，则无法保障50-70万吨的新增铜矿兑现，供应缺失会造成价格向上的动力。

3、中东战争持续，高油价引发全球经济衰退风险。中东冲突若持续则原油价格存在失控风险，通胀推升无风险利率，会加剧AI投资与回报之间的矛盾，进而削弱全球经济增长甚至引发经济衰退风险，下游消费及铜价将受到剧烈的冲击。

覃静：金属新材料联席首席分析师，中南大学有色冶金硕士，2010-2022年从事大宗商品期货研究和策略，曾获“上期所优秀产业服务团队”、“上期所优秀分析师”。2022年加入中信建投证券研究发展部金属新材料团队，负责工业金属行业研究，擅长价格判断和标的挖掘，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。

王介超：金属新材料首席分析师，中南大学硕士，高级工程师，一级建造师，咨询师，曾主编 GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利，擅长金属新材料及建筑材料产业研究，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind 金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。

邵三才：金属和金属新材料行业分析师，上海财经大学投资学学士/硕士，覆盖有色金属及金属新材料领域研究，2022年加入中信建投证券研究发展部，新财富、水晶球、金牛奖、金麒麟团队成员。

年亚颂：金属和金属新材料行业分析师，北京大学金融学硕士，先后从事过金融期权、机械设备行业研究，2026年加入中信建投证券研究发展部。

证券研究报告名称：《铜深度三：偏离、回归、再出发》

对外发布时间：2026年11月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

王介超 SAC 编号:S1440521110005

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

年亚颂 SAC 编号:S1440526030010

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