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今日概览

重磅研报

【固定收益】风险事件后，分化开启——20261112 

【固定收益】如何理解“我国利率处于较低水平”的政策含义——读Q3央行货币政策执行报告——20261112 

【钢铁】盈利偏弱趋势延续，四季度有望环比改善-2026年三季报总结——20261112 

【汽车】内外因素重塑出海格局，头部车企优势凸显——20261112 

【社会服务】商社板块26Q3总结：出行链分化，跨境延续高成长——20261112

研究视点

【美容护理】爱美客（300896.SZ）-26Q3业绩阶段性承压，关注新品放量潜力——20261112 

【传媒】中信出版（300788.SZ）-26Q3业绩点评：26Q3收入恢复增长，IP运营拓宽收入来源——20261112

【计算机】中控技术（688777.SH）-主业阶段性承压，工业AI商业化加速——20261112 

【电新】国轩高科（002074.SZ）-利润受减值与汇兑扰动，绑定大众加速全球化产能布局——20261112

重磅研报

※【固定收益】风险事件后，分化开启

对外发布时间: 2026年11月12日

华发事件的演绎及影响，核心取决于省、市层面的正式表态与落地举措，仍需进一步跟踪动态。珠海市已有一些化债动态：一方面统筹百亿级国资资源提供流动性支持，另一方面推动华发加快资产盘活节奏、保障公开市场债务按期兑付，目前公开市场履约情况稳定。

华发的后续处置进展，仍是影响区域信用格局的关键变量。参照永煤事件的处置经验，若省市积极统筹协调金融机构、夯实区域信用保障力度，信用行情有望向低等级主体及珠海区域标的扩散修复；若持续出现信用负面扰动，则市场风险偏好承压，信用分化格局延续，或将带来信用风险的重新定价。当前风险事件尚未系统解决，本月可重点关注高等级中长期信用品种的投资机会。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

张明明   分析师   S0680523080006   zhangmingming3653@gszq.com

※【固定收益】如何理解“我国利率处于较低水平”的政策含义——读Q3央行货币政策执行报告

对外发布时间: 2026年11月12日

全年经济增长目标有支撑、年内宽信用发力收敛，后续债市或进一步走强。目前年初设定的经济增长目标实现有望，四季度宽信用加码迫切性下降，而我们此前测算明年1季度债券供需错配或加大，特别是超长债部分。基于供需的情况，我们继续认为后续债市将进一步走强，特别在临近年末年初，配置性机构进入强配期情况下。如果预期形成，市场存在抢跑可能，或将提前推动利率下行。我们继续维持年内各利率低点如下判断：1年期同业存单有望降至1.35%-1.4%，10年期国债1.55%-1.6%，30年期国债1.95%-2.0%。

风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

李美雍   分析师   S0680525070011   limeiyong@gszq.com

※【钢铁】盈利偏弱趋势延续，四季度有望环比改善-2026年三季报总结

对外发布时间: 2026年11月12日

关注后续政策端“加力扩大内需、优化供给”实施力度，有望推动基本面阶段性改善，9月新增信贷社融规模双双超预期，政府发债是主要支撑，财政相关配套融资改善拉动企业中长期贷款好转，对转型期经济起到托底作用，也对未来黑色金属盈利改善有正面作用。前三季度上市公司财报数据显示钢厂盈利同比回落，细分行业分化格局持续，我们预计四季度财政执行会逐步加快，从而托底需求。如果后期行业“反内卷”、碳双控等供给收缩政策得以严格执行，会扭转目前钢企盈利低迷的局面，板块也会有超额收益。我们前期用重置价值测算行业头部企业，当下这些公司绝对估值位置处于低位。从中长期价值视角可以关注标的如宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、方大特钢这些优质钢企。

风险提示：海外经济出现剧烈动荡、周边地缘冲突加剧、国内财政支出不及预期、限产落地执行效果不佳。

笃慧   分析师   S0680523090003   duhui1@gszq.com

高亢   分析师   S0680523020001   gaokang@gszq.com

※【汽车】内外因素重塑出海格局，头部车企优势凸显

对外发布时间: 2026年11月12日

海外市场已是车企销量和利润的稳定器。2026年，国内汽车零售进入深度调整期，但汽车出口依然保持较高增速，2026年前三季度汽车出口销量占我国汽车总销量的比例已达到35.3%，海外市场已成为各家车企销量的重要组成部分。而海外市场除带来销量端的增长外，更是车企利润端的重要支撑，目前车企的海外业务毛利率明显高于国内。

海外长期空间广阔。我国车企可触达的海外市场规模约在3500万台左右，其中欧洲、拉美、亚太是核心，我们认为中短期内我国将出现多家海外销量达到200万辆以上的车企，核心因素包括：1）市场有需求：单一车企在海外市占率达到5%~6%，即可达到海外200万辆的规模；2）全球新能源渗透率提升；3）全球车企龙头也已充分证明，丰田、现代起亚、大众、Stellantis、本田2025年海外销量（剔除车企本国以及中国销量）均超过200万台。

车企出海梯队分化，头部资源优势明显。头部车企海外资源优势大，在海外重点市场例如欧盟、拉美、东南亚均已形成本地化产能布局，但头部车企在海外市场的战略布局也有较大差异，比亚迪在海外以重资产深耕本地化，吉利汽车则借助吉利控股内部以及外部合作伙伴落地本地化运营。部分车企则在局部地区形成了较强的竞争优势，长城、长安在俄罗斯/中亚市场具备领先优势，但在欧盟、东南亚、拉美等重点市场，长城、长安相比头部车企有一定差距。新势力车企除零跑、小鹏外，其他车企在海外暂未形成销量规模，此外从战略布局上，新势力海外运营主要以轻资产为主，例如零跑主要借助Stellantis在海外的资源，另外在区域选择上，新势力车企目前主要集中在欧洲市场。

贸易壁垒与政策引导共振下，头部车企海外空间更被看好。一方面，全球贸易壁垒增加可能加速收窄我国汽车出海的窗口期。另一方面，国内政策层面亦有意引导车企“高质量”出海。在此背景下，头部车企凭借先发布局以及全球资源优势，已展现出一定的竞争优势，因此我们认为具备全球资源整合能力与本地化产能沉淀的头部车企，其未来的海外发展空间具备更强的确定性。

投资建议：我们认为在国内汽车零售承压的大环境下，海外市场将成为我国汽车产业寻求增量的主要来源之一。同时考虑到全球贸易壁垒增加的情况下，我国汽车出海的窗口期正逐步收窄，叠加国内政策倡导车企“高质量”出海，我们更看好头部车企在未来的海外空间。标的方面，建议关注【吉利汽车】【比亚迪】【奇瑞汽车】【零跑汽车】。

风险提示：1）国内汽车销量持续低迷，拖累车企盈利；2）车企海外拓展不达预期的风险；3）汽车出海面临的政策风险；4）汽车行业利润率持续承压的风险。

丁逸朦   分析师   S0680521120002   dingyimeng@gszq.com

王跟海   分析师   S0680526100001   wanggenhai@gszq.com

※【社会服务】商社板块26Q3总结：出行链分化，跨境延续高成长

对外发布时间: 2026年11月12日

行业：服务消费整体优于商品消费。

社服子版块：（1）免税：离岛免税增速回落，毛利提升释放利润弹性。（2）旅游：行业增速环比好转，业绩同比压力加大。（3）出入境游：行业竞争激烈，高基数下增速承压。（4）酒店： RP持续承压，但首旅/锦江业绩表现超预期。（5）餐饮：同比表现向好，百胜上调开店预期，九毛九稳增。（6）教育： K12与职业技能培训延续增长，公考培训整体承压。

零售子版块：（1）黄金珠宝：短期金价波动影响利润，龙头加快渠道提质。（2）跨境电商：扣非盈利延续修复，关注旺季兑现与现金转化。（3）商超百货：超市减亏持续兑现，百货经营仍承压。（4）母婴：收入持平，利润增速放缓。（5）代运营：收入净利润环比下降，毛利率同比提升。

投资建议：看好红利主线+出海龙头，关注Q4商社跨年行情

年底至春节消费整体具有较强季节性，结合估值与业绩表现，看好：1）业绩确定性强+股息率优+低估值个股，具有较强安全边际，推荐小商品城、苏美达、百胜中国、名创优品、中国东方教育，关注整体股息率较高的黄金珠宝板块；2）成长性优的跨境龙头，安克创新、赛维时代、致欧科技等；3）年底关注季节性跨年行情等，包括九华旅游、长白山、天府文旅等，以及其他内需方向低位龙头。

综上推荐小商品城、百胜中国、东方甄选、首旅酒店、名创优品、三峡旅游、九华旅游、赛维时代、安克创新、苏美达、中国东方教育、华住集团、锦江酒店、中国中免，关注周大福、潮宏基、若羽臣、重百集团、长白山、传智教育、永辉超市、青木科技、壹网壹创、老铺黄金、孩子王、华凯易佰、海底捞、小菜园、古茗、焦点科技、美团-W。

风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。

李宏科   分析师   S0680525090002   lihongke@gszq.com

陈天明   分析师   S0680525120002   chentianming@gszq.com

张冰清   分析师   S0680525110002   zhangbingqing1@gszq.com

程子怡   分析师   S0680524080004   chengziyi@gszq.com

毛弘毅   分析师   S0680525110003   maohongyi@gszq.com

林圣烨   研究助理   S0680126050014   linshengye@gszq.com

研究视点

※【美容护理】爱美客（300896.SZ）-26Q3业绩阶段性承压，关注新品放量潜力

对外发布时间: 2026年11月12日

产品矩阵持续调整，三季度业绩承压，但环比二季度收入降幅已有收窄。费用投放持续，净利率同比下滑。

2026Q3：收入5.28亿元，同比-6.6%；归母净利润1.98亿元，同比-34.9%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-33.0%。

静待传统产品企稳，新品逐步进入商业化阶段。一方面，医美上游供给持续丰富，公司传统产品仍处调整阶段，静待企稳。另一方面，公司多款新品有望爬坡放量：

①肉毒产品解索橙：公司独家经销的韩国Huons BP注射用A型肉毒毒素今年8月上市，期待后续放量以及和现有产品联合治疗的潜力。

②嗗科拉（应用于颏部后缩治疗）：高端定位，终端指导售价在3-4万元之间，自25年5月上市以来正处快速推广爬坡期。

③注射用透明质酸钠复合溶液：今年6月新增面部真皮浅层注射适应症，实现“面部+颈部”一体化合规覆盖。

④REGEN旗下产品国际化推进

⑤ECM产品：公司在今年7月投资华夏生物，并获得其适应证为眶下凹陷的“注射用脱细胞羊膜基质产品”在大中华区未来的独家经销权，当前产品仍处研发阶段

风险提示：市场竞争加剧；新品上市或推广节奏不及预期；消费环境整体承压等。

王长龙   分析师   S0680525070006   wangchanglong@gszq.com

周明蕊   分析师   S0680525080003   zhoumingrui@gszq.com

萧灵   分析师   S0680523060002   xiaoling@gszq.com

※【传媒】中信出版（300788.SZ）-26Q3业绩点评：26Q3收入恢复增长，IP运营拓宽收入来源

对外发布时间: 2026年11月12日

事件：公司发布2026年三季度报告。1）26Q1—Q3：公司实现营业收入12.20亿元，同比下降1.66%；归母净利润1.04亿元，同比下降35.48%；扣非归母净利润0.98亿元，同比下降36.65%。2）26Q3：公司实现营业收入4.30亿元，同比增长2.70%；归母净利润2672.67万元，同比下降32.61%；扣非归母净利润2492.17万元，同比下降36.26%。

点评：

26Q3收入同环比增长，毛利率下降叠加费用率上升拖累盈利。26Q3公司实现收入4.3亿元，同比增长2.7%，环比增长10.7%。公司2026年上半年Q1、Q2收入分别同比下降约4.0%/3.8%，26Q3收入表现有所改善。据我们测算，26Q3毛利率为37.7%，同比下降2.4PCTS；销售、研发费用率分别为22.0%/1.4%，同比分别提升1.2/0.8PCTS。毛利率下降叠加费用率上升，导致公司增收未增利，26Q3归母净利润同比下降32.6%，归母净利率为6.2%，同比下降3.3PCTS。

IP运营由衍生图书向商品开发及零售延伸，拓宽收入来源。公司于26H1将IP运营提级为第四大主业，实现收入4222.6万元，同比增长174.46%，单IP衍生品销售规模突破2000万元。在已有商业化基础上，公司已签约“小动物观察社”“月薪喵”“恶之环”“这一秒过火”等近30个头部及新锐IP；“谷知谷知的店”已在上海静安大悦城、杭州工联CC及北京朝阳大悦城布局三家直营门店。公司围绕IP授权、衍生品开发和销售渠道逐步形成完整业务链条，将内容资源的变现方式从图书销售延伸至衍生商品及线下兴趣消费。我们认为，公司IP运营已形成实际收入贡献，随着授权内容与商品供给丰富、直营及快闪渠道拓展，有望进一步拓宽公司收入来源。

AI应用由出版工具延伸至视频营销，推动内容生产与推广方式升级。26Q3公司已上线画布式AI视频工具并完成搭建AI视频创作工作流，生成的短视频内容已用于图书营销和IP推广。AI应用场景由文字加工进一步拓展至视频内容制作，有助于提高图书及IP的营销素材生产效率，支持更多内容以短视频形式触达用户。我们认为，公司AI布局正逐步嵌入具体业务流程，为既有内容资源的多形态开发及推广提供支持。

财经内容与券商资源协同推进，金融信息服务形成新的业务拓展方向。公司依托中信集团内部协同，统筹《财经》《证券市场周刊》的内容及读者资源，探索融合资讯、知识、数据、社区及投资者教育的综合金融信息服务。截至2026年9月，公司已与中信证券、中信建投围绕宏观政策、产业机遇及资本市场案例开展内容共创，同步开发视频、播客等产品，并实现向券商的客户导流。我们认为，财经内容与券商渠道的结合，使公司能够在图书和知识服务之外拓展金融内容及客户服务场景，为后续金融信息服务业务提供内容供给与用户触达基础。

盈利预测与估值：我们看好公司作为大众出版头部公司在IP及AI领域业务开拓的成长性，我们预计公司2026-2028年将分别实现营业收入16.9/17.5/17.9亿元，同比-0.5%/+3.3%/+2.6%；预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润1.6/1.8/1.9亿元，同比+23.1%/+11.0%/+9.3%，对应PE为46x/41x/38x，维持“买入”评级。

风险提示：政策趋严风险；版权方无法续约风险；税收优惠及财政补贴政策进一步变动；市场竞争加剧；AI产品商业化不及预期等。

刘文轩   分析师   S0680526020003   liuwenxuan@gszq.com

赵海楠   分析师   S0680526020002   zhaohainan@gszq.com

※【计算机】中控技术（688777.SH）-主业阶段性承压，工业AI商业化加速

对外发布时间: 2026年11月12日

1）26Q1-Q3：营业收入55.06亿元，同比-2.62%；实现归母净利润1.46亿元，同比-66.26%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-73.05%。2）26Q3：公司实现营业收入18.71亿元，同比+2.57%；实现归母净利润-0.09亿元，同比-112.23%；扣非归母净利润-0.11亿元，同比-123.06%。

工业AI业务规模持续放量，经营性现金流承压，但TPT应用场景拓宽与订阅制转型，工业AI业务优势有望持续巩固。

维持“买入”评级。公司工业AI业务持续放量，应用场景不断拓展，叠加订阅制转型加速推进，看好公司未来收入与盈利质量同步提升，但考虑到当前公司下游工业客户资本开支节奏放缓，下调盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为82.04/90.53/107.54亿元，归母净利润分别为4.47/6.89/9.20亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，下游行业资本开支放缓，工业AI业务迭代效果不及预期。

孙行臻   分析师   S0680526010001   sunxingzhen1@gszq.com

徐瀚   研究助理   S0680126090003   xuhan@gszq.com

※【电新】国轩高科（002074.SZ）-利润受减值与汇兑扰动，绑定大众加速全球化产能布局

对外发布时间: 2026年11月12日

公司发布三季报，单三季度收入保持高增。2026年前三季度，公司实现营收454.4亿元，同比+54.0%；归母净利8.5亿元，同比-66.5%；扣非归母净利2.5亿元，同比+195.5%。单Q3实现营收176.6亿元，环比+9.9%；归母净利-5.4亿元，环比-139.3%；扣非归母净利1.5亿元，环比+119.9%。Q3实现销售毛/净利率为15.3%/-3.4%，环比+0.02pct/-12.1pct。公司前三季度实现合同负债12.9亿元，同比提升107.2%。

盈利预测：考虑到消费税和出口退税退坡的影响，调整公司2026-2028年归母净利为9.7/15.4/23.4亿元，同增-59.5%/59.3%/52.2%。以11月11日收盘价为基准，对应PE 45.8x/28.8x/18.9x。维持“买入”评级。

风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

杨润思   分析师   S0680520030005   yangrunsi@gszq.com

林卓欣   分析师   S0680522120002   linzhuoxin@gszq.com

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