债市启明｜全球主流养老金如何系统性提高权益资产配置比例

文｜明明  杨宏宇

全球老龄化加剧使现收现付制养老金收支压力凸显，权益资产的长期溢价成为弥补收益缺口重要来源。不同养老支柱结构决定权益配置路径，高权益配置伴随波动、汇率、流动性等多重风险。海外通过制度约束、长期考核、风险预算等机制管控风险。对我国而言，应壮大二三支柱，完善治理与投资规则，审慎提升养老金权益配置比例。

▍老龄化、支出扩张与收益缺口：

多国老龄化程度持续加深，抚养比不断恶化，现收现付制养老金财政给付压力抬升，部分国家养老基金已出现收支赤字。低利率环境中债券收益高度依赖利率下行的资本利得，收益确定性下降。对比各类资产表现，权益、另类资产长期收益率显著高于固收，为养老金改善投资收益提供可行路径。

▍养老支柱结构约束权益配置上限：

第一、二、三支柱主导型经济体提升权益配置的改革路径存在明显差异。第一支柱占比高的国家，依靠公共养老基金改革，通过设立独立投资机构、放宽投资限制提升权益占比；二、三支柱占优国家，主要依托DC计划默认投资组合实现权益化。DB向DC模式转型实质是投资风险向个人转移，第三支柱个人账户则通过默认基准设定，制度性抬高权益起点配置比例。

▍权益配置特征：

海外大型养老金普遍实施较高权益占比，广泛采用全球化投资，根据自身禀赋差异化配置权益、另类与海外资产。据各机构年报，挪威、法国等机构权益配置比例超70%，多数主流养老金权益配置处在45%-60%区间。养老金普遍加大海外投资，分散本土市场风险，另类资产成为收益重要补充。各机构结合负债、本土市场容量，确定海内外、股债另类资产权重，形成差异化的资产配置方案。

▍权益配置比例提升路径：

养老金提升权益配置需要以负债特征划定风险边界，配套治理考核、组合构建、投研能力与汇率风险管理整套制度安排。权益配置上限由养老金负债特征决定，需设置投资比例、杠杆等硬性约束。通过拉长考核周期、独立治理、递延薪酬抑制短期行为；依托风险预算搭建投资组合，发展内外部投资能力；针对海外投资，结合负债与考核，选择适配的汇率对冲策略，管控汇率敞口。

▍权益化实际效果：

权益化能够增厚养老金长期收益，但同时带来短期回撤波动，需依靠制度工具平衡收益、波动与流动性风险。风险可通过资产分散、杠杆与流动性约束、压力测试进行管控。长期考核、信息披露、递延薪酬等治理手段，能够降低短期舆论压力，保障高权益策略持续执行。过度保守投资则会产生收益不足、替代率下行风险。

▍对我国的启示：

我国同属第一支柱主导养老体系，老龄化压力上升，二、三支柱体量偏小，第一支柱承担主要保障与投资压力。参考国际经验，应当壮大二三支柱，将投资收益率纳入改革量化目标；运用风险预算与负面清单管理，搭建独立治理与长期考核体系，提升全球化及另类投资能力，循序渐进提高权益配置。

▍风险因素：

市场波动与短期回撤风险，制度与人口假设不及预期风险，全球化配置下汇率与跨境投资风险，流动性与杠杆风险，养老支柱结构化约束风险。

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