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Abstract
摘要
事件
金融监管总局近日发布了《资产管理信托管理办法》（金融监管总局令2026年第5号），自2027年1月1日起施行，共五章85条，同步废止《信托公司集合资金信托计划管理办法》等15部旧规。这是资管新规（2018年）框架下资产管理信托领域的首部专项规章，此前该领域长期依靠窗口指导、缺少正式规则。《办法》于2025年10月31日至12月1日公开征求意见，历时一年落地。其核心内容为：确立资管信托“私募资管产品”定位（面向合格投资者非公开发行、单只产品投资者不超过200人），并从资金端（投资者集中度三档上限）、资产端（组合投资25%）、非标（封闭运作、期限匹配）、嵌套与通道（限一层、禁止通道）、净值真实性（禁止报酬平滑与分离定价）、开放频率（不低于7天）六个维度全面做出规范；存量业务不要求立即处置，多数“只减不增”自然到期。
风险
细则不确定性：实际执法口径可能显著改变影响的程度。
市场风险：净值波动放大背景下，理财赎回与债市下跌可能相互强化。
Text
正文
《资产管理信托管理办法》正式稿点评如下：
一、办法出台背景：理财与信托的合作模式与监管历史
理财的资金投向主要是债券，但理财公司买债并不总是方便，有些是因为账户开立受限、有些是因为缺乏人手和系统，因此理财往往愿意把资金委托外部资管产品，其中信托就是最主要的一类委外资管产品。相关规模有多大？截至2026年三季度末，理财产品持仓中的资管产品占比约63%，资管委外是理财资产配置的大头；其中信托为委外的主要形式，如果以前十大持仓来看[1]，信托占所有资管产品的比重约为73%，占所有重仓资产比例为52%——信托为理财委外的绝对主力。
理财为什么偏好信托？主要是因为信托提供了不少“增值服务”。一种增值服务是“平滑净值”，例如以收盘价估值（流动性差的公司债、私募债，因成交稀少收盘价维持不变），使得净值成为一条直线上涨的曲线；一种增值服务是平滑机制，在收益好的月份通过计提业绩报酬把超额收益藏起来，在收益差的月份回补，且可以在多只理财产品之间互相调剂，使得每只理财产品的净值都维持平稳；还有一种是自建估值模型，自行给信用债定价。这三种手段是常见的估值“美颜滤镜”。
图表1：理财持仓资管规模及占比（左）；理财重仓资产中信托占比（右）
资料来源：普益标准，中金公司研究部
但这些操作都是与净值化管理的要求存在偏离的，会导致风险被隐藏，使得真实风险和敞口无法得知。2024年以来，监管部门以约谈、通知、限期整改等方式（或称“窗口指导”，即不成文的口头监管）逐一叫停了这些手段，但尚未形成规定。10月30日的《办法》就是将这一系列的要求系统化成为法规条文。
图表2：监管历史
资料来源：《资产管理信托管理办法》正式文本、金融监管总局答记者问、征求意见稿官方公告，中金公司研究部
二、正式稿的主要内容及变化
1.正式稿主要条款内容
《办法》核心内容为：确立资管信托“私募资管产品”定位（面向合格投资者非公开发行、单只产品投资者不超过200人），并从资金端（投资者集中度三档上限）、资产端（组合投资25%）、非标（封闭运作、期限匹配）、嵌套与通道（限一层、禁止通道）、净值真实性（禁止报酬平滑与分离定价）、开放频率（不低于7天）六个维度全面做出规范；存量业务按第85条分类整改，多数“只减不增”自然到期。
《办法》共五章85条，按"总则—产品的设立、变更、终止—产品的运营管理—监督管理—附则"的框架，包含一只资产管理信托从设立到清算的全部环节。第一章（第1—5条）定性质：资产管理信托是基于信托法律关系的私募资管产品，并划出底线——不得承诺保本保收益、不得开展"滚动发行、集合运作、分离定价"的资金池业务、不得将管理职责转委托他人（第4条）。第二章（第6条起）管发行：合格投资者门槛与单只产品200人上限（第8条）、单一投资者持仓不超过50%、机构及其关联企业合计不超过80%（第9条）、接受其他资管产品投资时不合并计算人数（第10条）。第三章按销售、财产托管、投资管理、风险管理、信息披露、受益人大会等分节管运营。第四章管执法：业务开展情况与存量整改进度均挂钩监管评级。第五章（第82—85条）管落地：术语定义、施行日期、废止文件清单与存量整改安排。施行之日，《信托公司集合资金信托计划管理办法》等15部旧文件同步废止，资管信托业务首次由一部规章统一管理。
与委外业务关系最直接的条款集中在第三章投资管理部分：非标资产只能由封闭式产品投资，且到期日不得晚于产品终止日（第46条）；资管产品嵌套最多一层，下层产品除公募基金外不得再投资资管产品（第47条）；单只产品投资同一资产或同一资管产品，不得超过净资产的25%（第48条）；业绩报酬不得超过超额收益的60%，且不得以提取报酬方式平滑净值、已提取的不得回补（第22条）；净值核算不得脱离底层资产的实际收益与风险分离定价，投资非标资产且直接投资者含自然人的产品每年接受净值外部审计（第31、32条）。
图表3：正式稿主要条款
资料来源：《资产管理信托管理办法》正式文本，中金公司研究部
2.相比征求意见稿：红线不松、部分甚至更紧
正式稿相比征求意见稿的变化列在下表，总体来看，核心红线不仅没有松，部分还更为严格；执行层面上更考虑市场实际情况保留灵活性——例如对于“被动超限”的处理，假如因为债市下跌、其他客户赎回，导致某家机构持仓比例被动超过了50%上限，征求意见稿的要求是到下一个开放期把比例调回来，正式稿改为“超标期间不得追加投资、恢复合规即可”，可以看到正式稿充分考虑了“负反馈”的风险——如果要求被动超限立刻卖资产，很容易触发“净值跌→被迫卖→价格更跌→净值更跌”的恶性循环。
图表4：正式稿相比征求意见稿的变化
资料来源：《资产管理信托管理办法》正式文本、金融监管总局答记者问、征求意见稿官方公告，中金公司研究部
三、《办法》对机构行为的影响
《办法》主要对机构行为的主要影响如下：
1.资金端与资产端：限制独家定制模式、回归资管本源
资金端：三道限制——单一投资者最多占50%；一家机构加上其关联企业最多占80%；信托底层涉及非标债权时，同一家理财公司旗下所有产品合计也只能占50%。这三道限制目标是防止"假集合、真通道"。加上第56条列出四条通道认定标准，对应四个问题：投资决策是谁做的、交易指令是谁下的、资金是谁划的、投后是谁管的——只要有一项由理财方或投顾实际操作，信托即可能被认定为通道。以往的模式想要继续，只能拉其他机构"拼单"，撮合成本显著抬升。
资产端：单只信托投资同一资产或同一资管产品，不得超过净资产的25%，意味着一只产品至少要分散到四个以上不同资产（存款、国债、政策性金融债、地方债豁免）；全部由机构投资者认购、且每人出资不低于1000万元的产品可豁免该比例，但资金端的50%、80%仍需要遵守。非标另有一条期限约束：投非标的产品必须封闭式，非标到期日不得晚于产品到期日，中间再套一层资管产品的话那一层也必须封闭——期限必须对齐，"短期资金匹配长期资产"的模式不再可行。
2.管理端：禁止多层嵌套、约束流动性管理功能、约束产品间收益调节，净值平滑的空间进一步收窄
禁止多层嵌套：第47条规定资管产品最多套一层，"理财→信托→公募基金"可以，"理财→信托→券商定向→底层资产"不行。
每日开放信托退出：第61条规定开放周期不得低于7天，信托难以继续作为流动性管理工具，理财流动性管理需要更多依靠直接投资的资产，比如现金、存单和短债等，借助信托调节头寸的方式受限。
不得反向交易：第45条要求同一信托产品不得在同一交易日内进行反向交易，从交易规则上约束了产品之间的收益调节。
综上来看，通过上述管理端的规范，理财净值平滑的空间进一步收窄，理财的净值将更及时地反应持仓资产市值的变化。
四、《办法》对债市的影响
对债市而言，本次影响是偏结构性的、而不是总量性的。其一，存量处置不强制卖出：非标与集中度不达标的产品多数按"只减不增"自然到期，仅开放周期一类设有2029年底期限。其二，涉及体量有限：理财投资的非标仅1.73万亿元、占投资资产4.6%，而理财借道信托进行信用债投资的规模近年来波动上升。[2]其三，资金转投向：被挤出的资金我们预计大概率转向债券ETF、货币基金等透明度高、流动性好的工具，或者理财直接投资中高等级中短久期信用债——因此中短久期中高等级信用债需求维持稳定，而低评级、长久期信用债的理财需求可能会边际下降。
更值得关注的是，信托渠道投资边际下降后，理财的净值管理压力是否会进一步增强。不过由于去年以来的信托净值计价整改后，理财通过信托进行净值管理的难度已大大增加，加之今年以来新批摊余债基可作为理财投资中长久期债券的净值管理工作，以及理财增持债基作为流动性管理工作，预计边际影响相对可控。此外，央行10月26日公告设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），极端情形下允许具有系统重要性的理财子与基金公司以债券换央行票据融资，专门阻断上述负反馈循环。[3]
利率债基本不受影响：国债、政策性金融债、地方债本就在25%集中度的豁免名单内，理财借信托配置利率债的功能完整保留；主要受影响的是信用债与非标这类资产，但利率债在负反馈发生时也可能会成为流动性最好，最先被抛售的对象。
我们预计《办法》对市场的冲击幅度较为可控。一是整改对存量的约束有限：除开放周期类外无统一清零日，多数采取了存量"只减不增"、自然到期的方式，不要求存量资产立即处置。二是大半冲击已提前发生：2024年以来的监管整改已基本拆除了"平净值"服务，理财配公募基金比例升至7.9%的历史新高，透明化工具对不透明信托的替代早已开始。三是留有合法通道：全机构投资者、单笔1000万元以上的产品可豁免25%集中度限制。
后续建议关注四点：一是监管实际的执法口径和力度；二是2027年一季度各信托公司整改计划报送情况与分类监管评级的情况；三是2027年1月1日之后新设理财-信托合作产品的形态；四是官方季报中理财配置资管产品比例与重仓口径中信托占比的季度变化，跟踪理财资金的配置变化。
[1]理财借道信托的规模无官方披露，普益标准披露的前十大重仓口径的样本比例与实际总体存量比例相比可能有偏差。
[2]银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场季度报告（2026年三季度）》。
[3]中国人民银行2026年10月26日公告设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），以券换券，适用对象为具有系统性影响的理财子公司与公募基金管理人（或对应母行、证券母公司），参与机构需持续满足金融市场审慎管理要求。（中国人民银行公开市场业务公告〔2026〕第12号，中国人民银行官网）
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文章来源
本文摘自：2026年11月11日已经发布的《“滤镜”消散，资管信托回归本源——《资产管理信托管理办法》正式稿点评》
韦璐璐，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
许艳 分析员 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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