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从社融多增看政策发力与融资结构变化
10月金融数据呈现出社融改善与融资结构演变相互交织的特征。人民银行公布的数据显示，10月社会融资规模增加1.15万亿元，同比多增3333亿元。月末社融存量达到469.16万亿元，同比增长7.2%，增速较9月回升0.1个百分点。同期M2同比增长7.1%，仍保持合理增长。透过单月总量的变化可以看到，财政发力对社融形成了直接支撑，直接融资发展和经济结构转型也在持续改变金融支持实体经济的实现方式。
政府债券是10月社融同比多增的主要来源。10月政府债券净融资1.19万亿元，同比多增7017亿元，企业债券净融资3468亿元，同比多增968亿元，债券融资对社融的支撑较为鲜明。相对而言，社融口径人民币贷款减少5895亿元，若简单剔除政府债券，其余社融科目合计减少358亿元，同比少增3684亿元。上述差异说明，融资方式之间的此消彼长已经成为理解金融数据的重要背景，仅凭贷款或剔除政府债券后的社融判断金融支持力度，容易低估金融体系对实体经济的实际支持。
有投资者倾向于在分析社融时简单剔除政府债券，并据此判断金融支持力度，我们认为这是不妥的。政府债券会对信贷形成替代和置换，部分地方政府债券用于置换隐性债务，原有贷款等融资相应偿还，政府债券余额则相应上升。其中，用于项目建设和化解拖欠企业账款的资金，经财政支出进入实体经济，会影响总需求、收入与存款；用于置换存量债务的部分，则有助于改善相关主体的资产负债表和现金流，均具有相应的宏观意义。
融资结构变化还反映出我国经济发展阶段和产业结构的重塑。潘功胜行长在《求是》2026年第18期发表的《深刻认识中国金融结构变迁 提升金融服务实体经济适配性》一文中，系统阐述了我国融资结构的深刻变化。文中指出，2025年企业债券、政府债券和股票融资合计占社融增量的比重约47%，首次超过贷款，2026年6月末直接融资余额占比已升至三分之一左右。传统产业较多依赖抵押物和中长期贷款，科技创新、高端制造、绿色低碳等产业则具有轻资产、高风险和融资需求多元化等特征，更需要债券、股权与信贷协同发展。正如文中所言，“不能简单以信贷增速衡量金融支持实体经济的力度”。
在这一框架下，社融和M2是观察金融总量的更适宜指标。社融和M2增速并不是越快越好，其需要同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。今年经济增长预期目标为4.5%至5%，CPI涨幅目标为2%左右，10月末社融存量和M2同比分别增长7.2%和7.1%，金融总量增长与上述目标总体协调，能够为经济稳定增长和物价合理回升创造适宜的货币金融环境。融资结构的调整同时有助于提高金融资源配置效率，使金融供给更好适配经济增长动能的转换。
往后看，政府债券资金使用、政策性金融工具项目推进以及直接融资市场发展，将共同影响社融和M2的运行。政府债券发行仍将直接支撑社融，财政支出加快则有望推动募集资金转化为企业和居民存款，并逐步体现为总需求改善，政策性金融工具也可能通过项目落地和配套融资形成更为持续的支持。
风险提示：经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
发布日期：2026-11-13
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