REITs｜奥特莱斯：商品管理壁垒高，运营竞争分化大——2026年三季报详解

文｜陈聪  张丁宸

2026Q3奥莱业态整体运转良好，较之其他商业零售业态而言继续强势表现。扎根于空间的高效利用，优秀的奥莱运管方基于良好的库存管理经验不断提升存量空间的利用效率，且并不依赖于庞大的资本开支。奥莱头部资产在激烈的消费人流竞争中不落下风。

▍奥莱业态整体运转良好，经营有所分化。

2026Q3，出租率方面，已上市4只奥莱REITs的5个底层资产期末出租率平均为99.76%，且多数资产为满租。租金单价方面，可比口径下，宁波杉井奥莱/济南首创奥莱/武汉首创奥莱租金环比分别+0.6%/-5.0%/-21.4%，同比分别-1.3%/+7.8%/+0.4%（宁波杉井奥莱2025Q3租金单价采用完整自然季度还原测算值）。租金坪效方面，郑州杉杉奥莱/哈尔滨杉杉奥莱/西安砂之船奥莱2023-2025年复合增速分别为6.6%/12.0%/9.1%。客流量方面，西安砂之船奥莱客流同比增长7.7%，会员数量同比增长19.9%。基金营收方面，首创奥莱REIT和唯品会奥莱REIT环比分别-11.4%和6.1%，首创奥莱REIT同比+6.1%。EBITDA方面，首创奥莱REIT和唯品会奥莱REIT环比分别-14.7%和+3.1%，首创奥莱REIT同比+7.1%；可供分配金额方面，首创奥莱REIT和唯品会奥莱REIT环比分别-9.7%和+1.5%，首创奥莱REIT同比-17.3%。

▍品牌消费，折扣体验，强势业态。

根据中国百货商业协会，2023-2025年，全国奥莱项目销售规模同比增速分别为9.5%/4.5%/3.8%，连续三年高于同期社零（7.2%/3.5%/3.7%）以及百货店（8.8%/-2.4%/+0.1%）、专业店（4.9%/4.2%/2.6%）和品牌专卖店（4.5%/-0.4%/-0.6%）等传统零售业态增速。奥莱业态凭借“名品+折扣+体验”的差异化定位，即便在消费承压的背景下仍具备相对较强的支撑。消费的“棘轮效应”使居民倾向于通过折扣渠道维持消费品质，奥莱能够较好地满足消费者对品牌与性价比的双重需求。

▍商品管理区别于商户管理，空间极致使用区别于空间极致体验——运营能力突围。

奥莱和其他零售业态最大的差异在于与多数品牌商户的联营模式，而不局限于传统固租模式。联营模式使得奥莱运营方能够在消费下行期适度分担商户经营压力，降低因固定租金负担导致的退租风险；在消费上行期则可通过销售扣点分享增长红利。但这也意味着奥莱业态的运营方需要深入商品管理环节，而不能和购物中心的运营者一样停留在商户管理的阶段。传统地产开发企业在商品管理方面的经验更匮乏，而奥莱业态的精细化管理门槛也更高。由于整个奥莱行业店均销售额增速已经放缓（根据戴德梁行统计），市场转向存量竞争，我们预计基于商品管理的运营能力差异进一步扩大。具体来说，这种运营能力按重要性排序分别为：

1）品牌资源与货源组织能力较强，能够持续引入高能级品牌及优质折扣商品，形成差异化竞争优势。

2）存量空间提效能力突出，通过品牌调改、低效空间改造及业态重组，提高单位面积经营产出。

3）会员及场景运营能力较强，通过差异化消费体验、会员分层及精准营销，提高消费者黏性与销售转化效率。

▍砂之船和唯品会的运营优势较为明显。

目前，全国奥莱前五名中已经有三家的资产在REITs市场挂牌。从运营实效来看，砂之船奥莱和唯品会奥莱的可分派金额增长最为可靠。当然，两者不断提升坪效的路径有所不同。

砂之船奥莱主要针对存量空间挖潜，强化尾货管理，优化品牌组合等手段。例如，2026年上半年，完成Polo Ralph Lauren等品牌升级，客流及会员销售额分别同比增长11.7%和13.5%。三季度进一步调改68个品牌，并将原影院约4236平方米空间改造为深折扣业态“超奥舱”，于8月正式开业，引入波司登等30余个品牌，主打3折及以下商品，8月至9月底累计实现销售额约547万元。随着超奥舱投入运营，项目期末出租率由二季度末的93.3%回升至100%；三季度全场销售额、客流同比增长4.1%、7.7%。

而唯品会奥莱则更注重通过头部品牌引入和特色品类集聚增强消费吸引力。2026年以来，宁波杉井奥莱围绕轻奢及运动户外品类优化品牌组合，引入Tory Burch、Jack Wolfskin等品牌，上半年新增会员人次同比增长28.9%，小程序渠道销售额同比增长28%；郑州杉杉奥莱引入迪桑特、火柴棍等高端运动户外品牌，强化区域品牌竞争力，十周年店庆期间销售额、客流分别同比增长32%、21%；哈尔滨杉杉奥莱打造“户外一条街”，集聚HELLY HANSEN、猛犸象、Columbia等专业户外品牌，提升项目对运动户外消费客群的吸引力。

整体来看，杉杉系奥莱通过持续优化品牌矩阵、形成特色品牌集群，增强项目目的地消费属性、推动客流向销售转化。在和新开业的购物中心人流争夺中，奥莱占据了相对优势的位置。在西安、郑州和哈尔滨等唯品会、砂之船奥莱资产所在的城市，其奥莱普遍位于市场排名的首位，竞争优势明显。我们认为，相关资产的租金安全性是比较高的。

▍风险因素：

宏观经济及居民消费需求不及预期；区域商业竞争加剧；存量空间改造及品牌调改效果不及预期；市场利率上行；投资者风险偏好下降。

▍投资策略：

我们预计随着底层资产运营表现差异的扩大，消费类REITs估值差异将不断拉开。我们认为，无论是购物中心还是奥特莱斯都进入了存量竞争的阶段，且重运营的强势品牌优势明显，先发布局的资产优势明显。当然，奥特莱斯的运营确实区别于追求空间极致体验的运营，更专注于商品库存相关的管理，故而和地产基因差异更大一些。

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