【观点】日本家庭金融资产结构的代际约束

本文发表于

《清华金融评论》期刊

2026年9月刊

王　剑  国信证券股份有限公司经济研究所

李越秋  交通银行博士后科研工作站

摘要：本文从代际结构视角指出，日本家庭金融资产高度集中于高龄群体，长寿风险、收入结构刚性、行为路径依赖、遗产动机以及制度与金融认知成本等机制使资产在老年阶段长期滞留并形成代际约束，难以因年轻世代投资意愿上升而快速调整结构，“从储蓄到投资”呈长期渐进态势。日本经验对快速老龄化的中国具有启示意义

长期低利率背景下，日本家庭金融资产配置呈现出高度稳定且显著偏离国际主流模式的结构。围绕其形成机制，既有文献多从个体风险偏好、金融素养、制度环境及金融市场发展阶段等角度解释，并认为制度激励或金融教育有助于推动家庭资产配置结构向风险性资产倾斜。

然而，若仅从“是否参与投资”或“投资意愿强弱”的角度理解日本家庭金融资产配置问题，可能难以解释其结构长期稳定的根本原因。在日本高度老龄化的人口结构下，绝大部分资产集中于中高龄及高龄群体，即使年轻世代投资意愿与参与率有所上升，其对家庭部门整体资产结构的影响仍十分有限。换言之，问题的关键并非谁愿意投资，而是谁持有资产——家庭金融资产结构最终由存量占有者决定，而非由投资意愿决定。

No.1

日本家庭金融资产结构的宏观特征与代际分布

日本家庭部门金融资产规模在过去20余年持续扩大，但资产配置结构并未同步调整，长期表现出较强稳定性。 

从资产构成看，现金与存款在家庭金融资产中的占比长期维持在五成以上。尽管股票、投资信托等风险性资产在近年股价上涨带动下有所增长，但其比重提升依然有限。这表明，日本家庭金融资产结构并未随宏观金融环境变化发生实质性转向，仍以安全性资产为主。更重要的是，日本家庭金融资产在年龄结构上高度集中，其宏观结构在很大程度上由高龄群体所塑造。

此外，日本各年龄层普遍呈现较强风险回避特征，高龄群体尤为突出。即使在60岁以后，家庭金融资产中存款占比仍维持在60%～70%，而股票、投资信托等有价证券占比长期较低。日本家庭金融资产在高龄阶段并未呈现出生命周期理论所预期的随年龄增长而逐步减少的趋势，而是表现出显著的资产存量“锁定”现象。 

由此可见，日本家庭金融资产结构主要由持有绝大部分资产的高龄群体主导。资产存量高度集中于高龄阶段，使整体结构对增量行为变化表现出显著惯性；即使年轻世代投资意愿提升，其影响也主要体现在新增资产流量层面，难以撼动存量结构。因此，理解日本家庭金融资产结构的长期稳定性及其“从储蓄到投资”转型制约，分析重心应置于高龄人群的资产行为及其机制。

No.2

高龄人群金融行为的微观事实

基于日本投资信托协会2018—2021年针对60岁及以上人群的连续调查，高龄人群并非完全排斥金融投资，但其参与程度、资产运用方式及风险偏好均较为稳定，并未随时间推移发生显著变化。

一是从投资参与情况看，高龄人群中的投资经验率与当前投资率整体处于中等水平，但未呈现随调查年份明显上升的趋势。调查显示，60岁以上人群中当前仍在进行金融投资的比例大致维持在四成，投资信托当前持有率主要在20%～40%区间内波动。即使在具备投资经验的群体内部，风险性资产配置比例仍相对有限，显示出高龄阶段对资产波动风险的持续谨慎。

二是从资产运用方式看，高龄人群普遍倾向于维持既有资产规模，而非主动消耗金融资产来支持日常生活。在养老金和退休金已开始领取的情况下，仍有四成以上受访者表示并未动用储蓄资产；在投资运用资金方面，超过一半投资者亦未进行定期或不定期资金提取。这表明，高龄阶段的金融资产更多被视为应对未来不确定性的安全储备，而非持续性支出的主要来源。

三是从资产形成的事后评价看，高龄人群普遍反思早期资产准备不足。约半数受访者在工作阶段并未系统性地为老年生活进行资产准备；即使已进行资产形成，其启动时间亦普遍偏晚。同时，超过六成受访者认为自身老年阶段的资产准备“不充分”。然而，这种事后反思并未在高龄阶段转化为更积极的资产运用或风险承担，而是与谨慎保有并存，体现出金融行为在进入高龄阶段后的显著惯性与路径依赖。

四是从金融产品选择偏好看，高龄人群在未来金融产品购买决策中，仍将“本金安全”与“低风险运用”置于最重要位置，并倾向于在可接受风险范围内选择具有现金流属性或风险分散特征的产品。整体而言，高龄阶段的金融决策更多体现为对资产安全性的高度重视，而非对收益性的主动追求。

综合上述微观证据，日本高龄人群的金融行为呈现参与有限、运用克制、偏好稳定的特征。这种认知与行为之间的偏离表明，高龄阶段金融行为受到结构性约束，而非单纯由主观意愿决定。该行为模式为家庭金融资产在高龄阶段高度集中且长期滞留的宏观特征提供了微观基础，也预示高龄群体行为特征将限制日本“从储蓄到投资”政策效果。

No.3

代际约束的形成机制：高龄资产滞留的结构性来源

上述宏观与微观事实表明，日本家庭金融资产在高龄阶段高度集中、长期维持且难以向年轻世代流动，其形成机制主要包括：

一是长寿化背景下的老年风险认知。随着平均寿命持续延长，日本高龄人群普遍面临较长的不确定生存期。在医疗费用、长期护理支出及通胀率等因素高度不确定的情况下，即便养老金和退休金已开始领取，高龄家庭仍倾向维持较大规模金融资产，以应对潜在的长期支出风险。这使金融资产在老年阶段更多被视为风险防范工具，而非可自由调整的消费或配置资源，从而弱化了资产随年龄增长自然减少的可能性。

二是收入结构的阶段性刚性。与现役阶段相比，高龄阶段家庭收入高度依赖公共养老金及有限的其他固定收入，劳动收入缺失使未来收入调整空间显著收窄。金融资产成为弥补收入弹性不足的重要保障。一旦进入退休阶段，个体难以通过增加劳动供给或延长工作时间应对突发冲击。这种收入结构的不可逆性，使资

产使用决策呈现明显保守取向，并进一步固化代际分布格局。

三是资产形成过程中的路径依赖。一方面，高龄阶段缺乏足够时间承受资产价格波动带来的短期损失；另一方面，认知与心理成本上升也抑制新的金融决策尝试。由此，既有资产配置方式和使用习惯在高龄阶段被延续，形成明显行为惯性。

四是遗产动机。尽管并非所有高龄家庭以遗产传递为明确目标，但在对子女未来经济状况持谨慎甚至悲观预期的背景下，部分家庭会选择维持资产规模，客观上延缓资产在生前向年轻世代流动。实际承接者又往往仍处于中高龄阶段，使遗产动机更多表现为对既有资产结构稳定性的强化，而非推动跨代资产配置的有效机制。

五是制度环境与金融认知成本。进入高龄阶段后，个体在金融产品理解、信息甄别和操作执行等方面的认知与心理成本显著上升，进一步削弱其调整资产配置与运用方式的意愿。在缺乏明确激励机制引导资产在生命周期后期更有效配置的情况下，高龄家庭倾向于延续既有策略，从而在宏观层面形成金融资产代际滞留。

综合来看，日本家庭金融资产的代际约束并非单一因素所致，而是由长寿风险认知、收入结构刚性、行为路径依赖、遗产动机以及制度与金融认知等多重机制共同作用的结果。这些机制在高龄阶段相互强化，使得金融资产难以通过消费、再配置或代际转移实现有效流动，并最终塑造出日本家庭金融资产结构高度稳定但代际分布失衡的长期特征。

No.4

中国养老金融发展启示：来自日本代际资产约束的比较视角

中日两国在人口结构、金融体系发展阶段及制度安排方面虽存在差异，但日本在高度老龄化背景下形成的家庭金融资产代际约束，仍为快速老龄化的中国提供参考。

（一）老龄化不仅影响养老需求，也重塑家庭金融资产结构

日本经验表明，老龄化对金融体系的影响并不局限于养老支出或养老金可持续性问题，更深层的影响体现在家庭金融资产配置结构的长期固化。当家庭金融资产逐步集中于高龄群体时，其资产运用行为将在宏观层面主导家庭部门整体风险偏好与资金流向。

当前，中国关于养老金融的讨论多集中于养老金缺口、第三支柱建设或养老金融产品供给，相对较少从资产存量分布的代际结构角度展开。随着人口老龄化加速，未来家庭金融资产可能逐步向中老年及高龄群体集中。若高龄阶段的资产行为呈现与日本相似的风险回避与保留特征，即便年轻世代投资意愿提升，也可能难以在短期内显著改变家庭部门整体的资产配置结构。

因此，中国在设计养老金融发展路径时，有必要将高龄群体视为影响家庭金融资产结构演进的重要主体，而不仅仅是金融服务的被动接受者。

（二）高龄群体资产“保留化”行为对养老金融发展的潜在约束

日本调查显示，高龄人群在资产规模达到较高水平后，并未如生命周期理论所设想的那样持续通过资产消耗支持消费，而是普遍选择维持资产规模，并高度偏好安全性与流动性。这既反映了对长寿风险及医疗护理支出不确定性的担忧，也受到遗产动机与制度环境影响。

当前中国高龄群体同样面临医疗与长期照护支出的不确定性，公共养老与医疗保障体系在地区之间仍存在差异。在此背景下，高龄家庭可能倾向于通过保留流动性资产应对未来风险，从而抑制其参与长期投资或风险性金融产品的意愿。

这意味着，如果养老金融政策仅侧重扩大金融产品供给或提升投资渠道多样性，而未能缓解高龄人群对未来不确定性的担忧，其实际效果可能受到结构性限制。换言之，养老金融的发展不仅是金融产品设计问题，也与社会保障制度的稳定性和可信度密切相关。

（三）“从储蓄到投资”在中国同样面临代际约束，而非仅是认知问题

日本经验表明，“从储蓄到投资”的推进在宏观层面受到代际资产分布结构制约。即使制度环境改善、年轻群体投资意愿上升，由于家庭金融资产存量主要集中于高龄群体，整体资产结构变化仍具有明显渐进性。

这一判断对中国推动居民财富管理转型具有参考价值。近年来，中国通过资本市场改革、个人养老金账户建设以及长期资金入市等举措，试图引导居民金融资产配置向长期投资与风险性资产倾斜。然而，若未来家庭资产存量逐步向高龄群体集中，而高龄阶段资产行为呈现较强保守特征，相关政策效果可能主要体现在新增财富流量上，难以迅速改变整体结构。

因此，从学术视角看，中国的“从储蓄到投资”进程更应被理解为一个受到代际结构约束的长期调整过程；在缺乏能够改变高龄群体资产运用行为的制度条件下，这一转型更可能缓慢推进，而非依靠短期政策激励迅速完成。