中信建投：二退一，把握年底修复

文｜夏凡捷 李家俊

十月底低点大概率已是本轮市场底，AIAE显示估值偏低，11月是修复起点，但节奏更可能“进二退一”，修复斜率仍受一定约束。稳市政策已从应急托底转向机制建设，汇金“类平准基金”、国新诚通“结构引导”、宽基ETF流入与回购增持再贷款共同构筑下沿，10月底位置可视为短期底部支撑参考。海外加息、英伟达事件与AI监管不确定性短期抬升风险溢价，中期强化自主可控逻辑。年末关注估值切换：机构仓位集中，补涨赔率来自“低配+低拥挤”，同时布局跨年主题。行业重点关注：军工、农林牧渔、食品饮料、医药、银行、非银、公用事业等，主题关注：AI短剧、物理AI、国产算力等。

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市场底大概率确认，超跌修复行情开启

十月底的低点大概率已是本轮市场底，AIAE模型显示当前市场有所低估。我们判断11月有望成为修复行情的起点，但更可能是“进二退一”而非单边上行。往后看，修复的斜率受三重约束：一是12月美联储加息与美债利率高企，压制高估值成长；二是英伟达管理层更迭，扰动北美算力链情绪；三是国内成交额与杠杆资金不足，增量资金以配置型为主。
稳市组合托底，构筑市场下沿
11月以来稳市政策密集落地，从应急托底到机制建设。稳市机构是另一条主线，中央汇金被明确为“类平准基金”，另一方面，国新、诚通则承担“结构引导”的角色。对市场而言，这轮政策给出了一个相对明确的下沿，宽基ETF的持续流入、国新和诚通的增持、回购增持再贷款的低成本资金，对应本轮政策密集出台的区间，市场在10月底时的位置可视为短期底部支撑的参考点位。
海外加息、英伟达、AI监管的三重扰动
美国10月CPI走强，海外加息预期升温，分母端压制仍在。更大的变量来自英伟达，本次事件涉及个人事项与董事会调查，不仅是管理层更迭对战略连续性、客户关系与供应链承诺的影响，还触及国家安全审查。与此同时，美国AI监管的不确定性也在上升。11月以来，海外市场交易英伟达替代逻辑，英伟达加速下跌，同时费城半导体和纳斯达克指数整体上扬。对A股而言，短期风险溢价上升，尤其压制北美算力链，中期则强化自主可控的政策逻辑。
注意估值风格切换的年末行情特征
年底往往是最容易发生估值和风格切换的时点，随着十月底三季报披露完成，投资者普遍会将视点聚焦至次年的景气行业，低估值、盈利确定性强的板块在年末的胜率通常更高。目前机构仓位仍较为集中，补涨的赔率来自“低配+低拥挤”；另一方面，关注跨年主题行情。

一、市场底大概率确认，低位修复行情开启

十月底的低点大概率已是本轮市场底。10月万得全A下跌12.4%，为2016年1月以来第三大单月跌幅，情绪与筹码压力在月内集中快速释放。情绪面来看，当前市场成交额较前期高点缩量超过一半，接近历史底部特征。进入11月，市场一度走出放量修复，11月4日上证指数上涨2.2%，A股日成交额回到2万亿元上方，显示市场有较强的超跌修复动能。

AIAE模型显示当前市场有所低估。从市场点位来看，根据我们中长期择时指标AIAE（投资者权益资产配置比例）构建的预测模型，2026年10月底时A股实际点位已经大幅低于模型预测点位，这意味着市场悲观情绪已经充分演绎，市场整体向下空间有限，虽然中期仍有二次探底的可能，但我们对A股的长期展望已经转为乐观。

我们判断11月有望成为修复行情的起点，但更可能是“进二退一”而非单边上行。往后看，修复的斜率受三重约束：一是12月美联储加息与美债利率高企，压制高估值成长；二是英伟达管理层更迭，扰动北美算力链情绪；三是国内成交额与杠杆资金不足，增量资金以配置型为主。

二、稳市组合托底，构筑市场下沿

11月以来稳市政策密集落地，从应急托底到机制建设。11月2日的两项工具座谈会是本轮起点，此后两周政策沿“顶层定调—流动性工具—市场主体—制度规则”四条线展开：互换便利第三次操作落地1000亿元，回购增持再贷款转为长期制度、利率降至1%，国常会首次提出“完善资本市场稳市机制”。

稳市机构是另一条主线，宽基托底、结构引导。中央汇金的定位在11月3日的金融工作报告中被明确为“类平准基金”，必要时可获得央行再贷款支持，主要方式是购买宽基ETF。此前4周时间里（10/12-11/6日），宽基ETF资金流入超过5000亿元，其中沪深300和双创相关ETF占比超过70%，有效阻止流动性负反馈，为市场提供下行保护；本周ETF资金虽然出现一定程度流出，但结构上跟前期有明显不同，更像市场机构行为而非稳市机构行为。另一方面，国新、诚通则承担“结构引导”的角色，据证券时报报道，某国有大行拟向国新、诚通各新增千亿级回购增持贷款额度，合计潜在新增约2000亿元，目前仍在接洽中。此前国新投资相关主体已使用股票回购增持再贷款及配套资金超500亿元，诚通及所属诚通资本、诚旸投资累计买入近百亿元。

对市场而言，这轮政策给出了一个相对明确的下沿，宽基ETF的持续流入、国新和诚通的增持、回购增持再贷款的低成本资金，对应本轮政策密集出台的区间，市场在10月底时的位置可视为短期底部支撑的参考点位。

三、海外加息、英伟达、AI监管的三重扰动

海外加息预期升温，分母端压制仍在。美国10月CPI环比上涨0.4%、核心CPI环比上涨0.3%，均高于预期；数据公布后，市场对12月加息25bp完全定价，同时计入10%左右加息50bp的概率；10年期美债收益率反弹至5.15%，分母端对高估值成长的压制仍在。

更大的变量来自英伟达。11月12日，英伟达公告黄仁勋辞去总裁、CEO及董事职务，即刻生效；CFO Colette Kress出任临时CEO并继续兼任CFO，前新思科技CEO Harvey C. Jones出任首任董事长，董事会启动永久CEO遴选。对投资而言，本次事件涉及个人事项与董事会调查，不仅是管理层更迭对战略连续性、客户关系与供应链承诺的影响，还触及国家安全审查。

美国AI监管的不确定性也在上升。民主党在中期选举中拿下两院后，提出包括暂停超级智能研发在内的AI监管主张；但总统否决权与党内分歧也意味着极端立法难以落地，更现实的风险是数据中心审批、电力成本分摊与出口管制收紧。11月以来，海外市场交易英伟达替代逻辑，英伟达加速下跌，同时费城半导体和纳斯达克指数整体上扬。对A股而言，短期风险溢价上升，尤其压制北美算力链，中期则强化自主可控的政策逻辑。

四、注意估值风格切换的年末行情特征

年底往往是最容易发生估值和风格切换的时点。随着十月底三季报披露完成，投资者普遍会将视点聚焦至次年的景气行业。2016-2025年的统计结果显示，11-12月的行业表现与当年前三季度业绩的相关性转负，反而与次年一季度业绩的相关性提升；低估值、盈利确定性强的板块在年末的胜率通常更高，也是低市盈率指数相对表现最好的一个季度。

机构仓位仍较为集中，补涨的赔率来自“低配+低拥挤”。2026Q3主动型公募基金，电子通信持仓占比合计仍超过50%。10月科技硬件大幅回撤后，机构存在再平衡需求，低配且成交拥挤度低的方向更容易承接增量资金。补涨线索可关注：军工（珠海航展与“十五五”订单催化）、农林牧渔（能繁母猪存栏跌破调控目标线）、食品饮料（低位+估值切换）、医药（创新药BD景气、2027年业绩改善），同时银行与非银可继续作为底仓配置。

另一方面，关注跨年主题行情。

AI短剧：成本重构与内容工业化。AI短剧的核心是内容生产的边际成本重构，传统短剧单部成本数十万元、制作周期以周计；AI视频模型已从生成单镜头升级为交付相对完整的内容任务，音画同步、角色一致性、生成时长（单次30秒）等能力相继成熟，把分镜、生成、配音、剪辑压缩为流水线作业，单部成本可降至万元级，试错成本被大幅摊薄，短剧综合制作成本压缩至真人实拍的约1/10。行业竞争由此从押注爆款转向批量试投、依据数据快速迭代的模型，本质是把内容生意做成投放与算法的生意。制作门槛骤降催生供给爆发，需求端已出现真实付费验证。

物理AI：从信息世界切入物理世界。物理AI的本质是AI从信息世界走进物理世界，市场空间从软件预算切换到人力与设备预算，对应数十万亿美元级的劳动力替代，潜在市场规模的量级远大于数字AI。本轮产业变革率先从模型端启动——GPT-6系列已具备三维空间理解、长任务执行与直接输出末端执行器位姿的能力，技术路线从VLA向世界动作模型（WAM）演进，在RoboDojo等公开榜单上真机与仿真榜首均为世界模型方案。这使得“大脑”能力不再是瓶颈，产业约束前移至高质量真实交互数据，数据采集、仿真平台、标注服务因此构成确定性最强的增量需求。同时机器人本体成为数据采集工具，特斯拉计划先期部署1–2万台用于自主学习与仿真训练，形成“数据—模型—泛化—部署”正循环。落地节奏上，工业场景最清晰、率先兑现，仓储物流次之，家庭人形机器人仍是长期叙事。总体来看，机器人从专用编程走向泛化学习，通用性第一次具备经济性，商业模式从一次性卖硬件转向RaaS与按工时收费。

国产算力：刚性需求下的确定性替代。美国出口管制趋严、英伟达管理层变更，推动国内云厂加速转向国产卡，国产算力从“情绪”转向“订单与业绩”。需求端，推理需求远超训练，头部云厂商资本开支维持高增，叠加Token出海增量，国内云厂商已连续多月上调算力产品售价。产业验证已从“可用”走向“好用”：2025年国产AI芯片出货165万颗、份额首次突破40%，差异化的非 GPU 技术路线，正成为中国突破海外算力垄断、实现 AI 算力自主可控的核心增长引擎；DeepSeek V4在昇腾平台完成适配、推理速度提升35倍；超节点2026年进入规模化交付，以系统能力弥补单卡短板。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

夏凡捷：投资策略团队资深策略分析师，本硕毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和资产配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。

李家俊：策略分析师，上海财经大学金融硕士，曾就职于兴业证券经济与金融研究院，2021年加入中信建投证券研究发展部，研究领域覆盖资金面流动性、市场微观结构、机构行为与行业配置。

证券研究报告名称：《进二退一，把握年底修复——中信建投策略周思考20261115》

对外发布时间：2026年11月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

李家俊 SAC 编号:S1440522070004

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