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资讯 文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2026年10月，社融存量同比增长7.2%（前值7.1%），M2同比增长7.1%（前值7.2%），新口径M1同比增长4.4%（前值3.2%）。
核心观点
1、社融同比抬升主要源自政府债发行提速、政策性金融工具落地后的支撑；而M1同比抬升则可能与财政资金暂未实际支出，而是拨入相关单位账户后形成事业单位活期存款有关。
2、10月居民预期仍在波动，近期居民体现为减少负债，减少消费，减少投资，增加定期存款的组合。10月居民贷款收缩仍在加剧，定期存款规模进一步抬升。
3、居民预期波动会带来三个影响，一是后续企业盈利增长可能承压；二是当下金融市场的风险偏好有所回落；三是由于本轮资产荒的叙事源自居民前期加速存款搬家带来的配置需求大幅抬升推动，因此一旦居民重回定期存款，那么资产荒的叙事也会缓解。
4、居民支出是改善经济循环的关键环节，居民增加消费和实物投资，有助于改善企业销售与盈利；增加金融产品配置，则有助于补充金融市场资金。但如果居民呈现减少支出、增加定期存款的迹象，意味着企业回款和市场增量资金均可能受到影响。当下居民处于后一种叙事。
5、若政策发力后，如果居民支出逐步回升，说明政策效果开始显现；若经过一段传导期，居民支出仍然偏弱，资金继续向定期存款集中，那么进一步加大政策支持力度的必要性将有所上升。换言之，判断政策成效，关键在于政策能否推动居民从增加存款转化为增加支出。
报告摘要
社融与M1同比抬升的原因：财政发力与拨付的时间差
1、社融同比抬升的原因：10月社融，单月同比多增3251亿，其中政府债单月同比多增6983亿，政策性金融工具委托贷款高基数下同比多增208亿，人民币贷款同比少增5692亿。
2、M1同比抬升的原因：10月M1，单月同比多增1.29万亿，其中事业单位活期存款同比多增1.06万亿，是M1单月同比多增的主因。
3、社融与M1所反映的特点是，财政加速发债，但资金的拨付相对偏慢，这一方面体现在上文所谈及的事业单位活期存款里，另一方面，财政存款的单月增长规模也处于历史同期的高点。
10月金融数据所反映的经济现象：居民预期仍在波动
1、居民预期仍在波动：我们前期报告《关注居民部门的变化》强调，近期居民部门似乎已从前期的支出转化为增加存款，体现为呈现减少负债，减少消费，减少投资，增加定期存款的组合。10月数据暂未扭转这一判断。
2、居民预期波动之下，后续企业盈利增长可能承压：我们关注的利润的领先指标企业居民存款剪刀差，自2026年6月以来震荡见顶，且10月开始回落。
3、居民预期波动之下，整个金融市场的流动性仍处于偏弱的环境：10月我们观测估值的反向指标居民新增存款/M2仍在向上抬升，对应资本市场风偏仍在回落。
4、居民预期波动之下，前期资产荒的叙事可能受到影响：与过去不同的是，本轮资产荒的叙事源自居民前期加速存款搬家带来的配置需求大幅抬升推动，因此一旦居民重回定期存款，那么资产荒的叙事也会缓解。
风险提示：
货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、社融与M1同比抬升的原因：财政发力与拨付的时间差
（一）社融同比抬升
10月社融存量同比增速由9月的7.1%升至7.2%，为2025年7月以来首次回升。进一步拆分结构来看，站在融资方视角，可拆分为贷款类社融和非贷款类社融。两者区别在于，前者只能由银行提供资金，后者可以由非银机构提供资金。10月的情况是，贷款类社融处于过去六年的最低值，这意味着居民企业部门的贷款意愿仍弱；而非贷款类社融维持在近六年的显著高位。进一步拆分来看，10月非贷款社融的支撑主要有两个因素，一是政府债的加速发行，二是政策性金融工具落地后形成的委托贷款。从这个视角来看，10月社融同比的抬升主要体现为财政政策的年底发力。
（二）新口径M1同比抬升
10月新口径M1同比增速由9月的3.2%升至4.4%，回升1.2个百分点，升幅为2025年6月以来最大。自2025年1月起，M1采用新统计口径：在原有流通中货币（M0）和单位活期存款的基础上，新增个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。
从分项看，活期存款的明显增加主要集中在事业单位、机关、部队和社会团体等单位，居民和非金融企业的资金活化仍不明显。10月居民活期存款、非金融企业活期存款及M0的环比表现均未强于历史同期，甚至仍处于偏弱的阶段。相比之下，事业单位、机关、部队和社会团体等单位的活期存款明显增加。一种可能的解释是，部分财政资金已拨付至相关单位，但尚未形成实际支出，因而阶段性留存在活期账户中。由此看，10月M1回升可能更多反映财政拨付与实际用款之间的时间差。
综上，社融与M1所反映的特点是，财政加速发债，但资金的拨付相对偏慢，这一方面体现在上文所谈及的事业单位活期存款里，另一方面，财政存款的单月增长规模也处于历史同期的高点。
二、10月金融数据所反映的经济现象
居民部门预期仍在波动。经济循环的关键在于居民，如果居民愿意支出（包含投资消费），那么企业可以获得利润，金融市场可以获取流动性，经济循环自然改善；但如果居民开始存款，那么这个过程中企业获得利润逐步下行，金融市场的流动性逐步收敛，经济的预期通常开始转弱。我们前期报告《关注居民部门的变化》强调，近期居民部门似乎已从前期的支出转化为增加存款，体现为呈现减少负债，减少消费，减少投资，增加定期存款的组合。10月数据暂未扭转这一判断。
从贷款侧来看，居民短期消费贷款，中长期消费贷款（主要与购房相关），短期经营贷款的年化增长规模均处于负数区间，10月数据并未改变其下行趋势。
从存款侧来看，10月居民定期存款年化增长规模仍在进一步走高，活期存款年化增长规模仍维持低位。
居民一旦开始存钱行为，那么宏观层面可能会发生三个变化：
一是，利润的领先指标自2026年6月以来震荡见顶，且10月开始回落，预示后续企业盈利增长可能承压。利润预期我们持续跟踪企业居民存款剪刀差。实体经济循环发生在企业和居民之间。企业给居民发工资，居民拿到工资后选择消费，投资，或是存款。如果企业存款增速高于居民，就意味着愿意投资消费的居民增加，那么经济循环加速，后续企业利润自然改善；但如果企业存款增速低于居民，就意味着形成存款的居民增加，对应居民投资消费意愿自然偏弱，后续企业利润自然遭受冲击。历史经验来看，企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右，领先万得全A净利润一年左右，是我们研判经济走势重要的先行指标。当下的情况是，2026年6月开始，企业居民存款剪刀差已有开始磨顶回落的态势。
二是，居民预期波动之下，整个金融市场的流动性仍处于偏弱的环境。10月我们观测的居民新增存款/M2仍在向上抬升，对应资本市场风偏仍在回落。
对于居民新增存款/M2而言，如果新增居民存款占新增M2的比重抬升，这意味着本轮货币投放期间，货币更多的被居民淤积在了存款账户，企业和非银部门自然面临存款流失的压力，因此实体经济利润和金融市场成交额或有下行的可能，对应宏观风险偏好降低，资产有估值调整的可能；相反，如果新增居民存款占新增M2的比重回落，这意味着本轮货币投放期间，居民存款意愿下降，货币被更多的通过消费和投资等方式流入企业部门和非银机构，那么实体经济利润和金融市场成交额均有向上抬升的可能，对应宏观风险偏好抬升，资产有拔估值的可能。6月以来，居民新增存款/新增M2这一指标仍在震荡向上抬升。
三是，居民预期波动之下，前期资产荒的叙事可能受到影响。“资产荒”取决于非银可配置资金与可投资资产的相对规模。居民购买金融产品后，非银机构获得资金；若企业和政府存在新增融资需求，非银可以通过承接债券等资产配置资金。若新增融资不足，机构则更多转向二级市场。二级市场交易完成后，买方取得资产，卖方取得资金；只要卖方所得资金仍留在非银体系，就仍需在二级市场寻求可配置资产。资产荒的问题就没有解决。因此，非银存款越多，且实体部门从非银的融资需求越弱，资产荒就越剧烈。
数据来看，2026年以来，资产端的可配资产其实相对稳定，但由于上半年居民搬家等因素，负债端的增量资金【非银存款】大幅抬升，由此推动了资本市场资产荒叙事的加剧。近期的变化是，一方面财政发债等原因加剧了非银向实体的投放，另一方面非银存款的年化增长规模开始回落，资产荒的叙事存在边际反转的可能。
资产荒叙事变化的背景下，对于权益资产而言，权益资产观察非银存款的绝对量。居民存款搬家的时候， 整个股票市场的建仓资金大概率是变多的，这是权益市场应该选择弹性大，故事好的标的，优质资产奇货可居；但如果居民预期波动，存款搬家放缓甚至回表，那么这个时候权益资产的建仓资金必然回落，资产可能形成卖盘大于买盘的叙事，此时，波动小、利润预期扎实的资产相对更稳健。对于债券资产而言，债券资产需要观察资产荒叙事的演进，即非银存款的增长与非银向实体投放的相对量。如果资产荒加剧，债券抢跑拔估值的概率偏大，此时债券收益率可能加速下行；一旦资产荒的叙事发生反转，那么前期加速抢跑后的债券资产其估值可能已相对偏贵。此时，债券资产更需要关注央行的货币政策，一旦央行因为防范风险等原因通过缩量或缩久期的方式减少流动性投放，那么此时偏贵的债券资产可能也同样存在风险。换言之，在非银存款新增规模回落带动非银机构资产荒叙事也有所缓解的背景下，股债资产更依赖于央行流动性的投放。
三、10月金融数据：社融同比向上，M2同比向下
10月，人民币贷款减少约1000亿元，同比少增约3200亿元。月末人民币贷款余额同比增长4.7%，较上月回落0.1个百分点。
细项来看，居民贷款减少约4300亿元，同比多减约700亿元；其中，短期贷款减少约2700亿元，同比少减约200亿元，中长期贷款减少约1560亿元，同比多减约860亿元。企（事）业单位贷款减少约1600亿元，同比少增约5100亿元；其中，短期贷款增加约100亿元，同比多增约2000亿元，中长期贷款增加约1600亿元，同比多增约1300亿元，票据融资减少约3120亿元，同比少增约8120亿元。
10月社会融资规模增量约1.15万亿元，同比多增约3400亿元；月末社会融资规模存量同比增长7.2%，较上月回升0.1个百分点。
细项来看，对实体经济发放的人民币贷款减少约5900亿元，同比多减约5700亿元；委托贷款增加约1860亿元，同比多增约200亿元；信托贷款减少约415亿元，同比少增约570亿元；未贴现银行承兑汇票减少约1690亿元，同比少减约1210亿元；企业债券净融资约3500亿元，同比多增约1000亿元；政府债券净融资约1.19万亿元，同比多增约7000亿元；非金融企业境内股票融资约346亿元，同比少增约350亿元。
10月末，M2同比增长7.1%，较上月回落0.1个百分点；新口径M1同比增长4.4%，较上月回升1.2个百分点。
存具体来看，住户存款减少约9200亿元，同比少减约4200亿元；非金融企业存款减少约1.25万亿元，同比多减约1600亿元；财政性存款增加约1.4万亿元，同比多增约6800亿元；非银行业金融机构存款增加约1.58万亿元，同比少增约2700亿元。
具体内容详见华创证券研究所11月15日发布的报告《【华创宏观】财政拨付时差带来的M1同比抬升——10月金融数据思考》。
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20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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