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资讯 文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 殷雯卿（19945767933）
核心结论
疫情后，欧洲债务风险与经济增长压力更多集中在了头部经济体，特别是法国；这与欧债危机期间，风险更多集中在PIIGS五国的结构大不相同。造成这种风险结构切换的原因可能在于：
1、从经济增长结构看。一则，旅游业是当前经济修复的主导力量，因此南欧等旅游业占比高的国家经济修复更快；二则，当前欧洲制造业存在供需不足的双重制约，因此制造业主导的国家经济修复反而偏弱。
2、从居民收入与消费角度看。当前法国居民名义薪资增长慢、燃油成本大幅提升，居民实际收入偏弱。PIIGS五国受益于旅游业，居民收入反而韧性强。
3、从国债安全性角度看。一则，近期欧元区各国与德国长期国债收益率利差呈现出与欧央行持债比例负相关的关系，二则，法国作为国际金融中心，其国债的海外投资者持有比重偏高（54%）。
4、从卖盘角度看，日本是法国国债的主要海外持有人，8月以来日本出现了大幅抛售海外证券/长期国债的行为，或是法国国债抛售压力的来源。
5、从社会稳定性角度看，法国的政府信任度本就在欧洲处于较低水平，9月以来的社会动乱进一步抑制了本就脆弱的法国经济增长，为2027年法国大选带来更多不确定性。
报告摘要
一、不一样的欧债“危机”
第一，欧债风险的结构不同，欧债危机期间，债务风险主要来自于PIIGS五国，本轮欧元区的债务风险主要来自于作为欧元区经济火车头之一的法国。数据上体现为：一则，利差层面，9月末以来，法-德利差突破140bp，创下欧债危机以来最高值。而PIIGS五国-德国长债利差虽也走高，但仍处于欧债危机以来的偏低水平。二则，债务指标层面，截至2026Q2法国债务率较2019年末提升21个百分点（达到119%）、截至2025年末法国赤字率较2019年末提升2.7个百分点（达到5.1%），而PIIGS五国均只有小幅走高或下降。
第二，欧洲经济风险的结构不同，这一轮PIIGS经济增长韧性偏强，反而是德法作为欧洲经济的火车头，经济修复偏弱。数据上体现为：2022年以来，PIIGS五国GDP同比增速持续录得正增长；德国GDP同比增速2023Q3-2024Q3持续负增，德法增长普遍慢于PIIGS五国。
二、不一样的经济增长结构
2025年-2026Q2期间，西班牙、希腊、葡萄牙的制造业、服务业增加值增长均快于欧盟均值，而德法制造业、服务业普遍弱于/持平于欧盟均值。这一经济增长结构与欧债危机后不同，彼时希腊、意大利、葡萄牙、西班牙服务业、制造业均弱于欧盟均值，而德国则偏强。造成这一增长结构差异的原因在于：
第一，服务业增长结构不同：疫情后旅游业带动南欧国家服务业修复，但旅游业并非是欧债危机后服务业的主导力量。旅游业占比高的国家，其2025年-2026Q2服务业增长普遍更快，南欧的西班牙、葡萄牙、希腊旅游业占增加值比重可达5%以上，其2025年-2026Q2服务业增加值同比增速也达到1.9%以上，成为推动服务业增长的关键动力，进而带来就业市场与居民收入的改善。而欧债危机后服务业增长与旅游业占比成反比，未能推动PIIGS服务业增长。
第二，制造业的影响因素不同：欧债危机后，制造业主导经济修复（制造业占增加值的比重越高的经济体，GDP同比增速普遍越高）；但2022年以来制造业并非经济修复的主导力量，主要原因在于存在供需不足的双重制约。
一则，原材料供给不足，全球原油价格上涨对欧洲能源密集型制造业形成冲击。数据上体现为，2025年-2026Q2，能源密集型制造业占比越高的国家，其制造业增加值同比增速均值普遍更低。而欧债危机后，二者呈现一定的正相关关系。
二则，全球制造业需求结构与德国制造业产业结构匹配度低。数据上体现为，2025年-2026Q2，资本品占制造业比重越高的国家，其制造业增加值同比增速均值相对更低；而欧债危机后，二者的相关性较低，产业结构对制造业增长影响不大。2023年以来，欧洲传统工业品的全球需求偏弱，不利于欧洲国家的制造业需求。
三、不一样的居民收入
欧债危机期间，PIIGS五国的居民实际可支配收入增速、居民实际消费支出增速相比德法降幅更大、且更早出现恶化。而2025年以来则呈现出法国的居民收入、消费数据更早出现恶化；而PIIGS五国韧性更强。原因在于：
第一，法国名义薪资增长偏慢。一方面，当前法国经济修复弱于PIIGS五国，就业市场更弱；另一方面，法国工资形成高度依赖集体谈判，当前工资谈判频率下降、部分行业主动推迟谈判带来工资涨幅放缓。
第二，燃油成本大幅提升，严重冲击了居民的出行与消费意愿。法国燃油进口依存度高，2024年近100%，导致2026年前8个月通胀燃油分项同比增速达到34%，处于欧洲主要经济体的偏高水平。燃油通胀冲击了居民的出行成本，也带来法国居民消费者信心指数大幅下降。
四、不一样的国债“安全性”
欧元区各国长期国债收益率与德国国债利差整体呈现出与欧央行持债比例负相关的关系。欧央行持有一国国债余额/一国国债总余额的比重越低，反映欧央行对该国国债风险的托底越弱；截至9月，欧央行持有法国国债比例为17%，处于欧洲偏低水平。
二则，法国作为国际金融中心，其国债的海外投资者持有比重也偏高（截至2025年为54%），加大了本轮全球无风险利率上行对法国国债需求的冲击。
五、不一样的“卖盘”
日本是法国国债的主要海外持有人，8月以来，日本持有海外证券出现大幅资金流出，数据上，一则8月以来，日本官方储备资产中的海外证券资产余额由7月末的0.93万亿日元降至9月末的0.82万亿日元，二则日本主要投资者持有海外长期债券在8-9月均出现过约1.9万亿日元的单周净流出，日本投资者撤出或是法国国债遭受较大抛售压力的诱因之一。
六、不一样的社会稳定性
法国历史上社会动乱事件就颇多，但2026年9月以来的动乱事件规模大，且社会经济损失或仅次于2018-2019年的“黄背心运动”。OECD公共机构信任调查也显示法国的政府信任度在欧洲处于较低水平。社会不稳定进一步抑制了本就脆弱的法国经济增长，为2027年法国大选带来更多不确定性，这或许也成为推高法国国债收益率的间接因素。
风险提示：对欧洲经济结构的分析不全面；因数据可得性，2013、2025年旅游业占增加值比重数据用2022年数据替代。
报告目录
报告正文
一、不一样的欧债“危机”
（一）欧债风险的结构不同
欧债危机期间，债务风险主要来自于PIIGS五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙、希腊）；本轮欧元区的债务风险主要来自于作为欧元区经济火车头之一的法国，法德利差创欧债危机以来新高；呈现出不一样的债务风险结构。9月末以来，法-德利差快速走阔，突破140bp，法国10Y国债收益率最高突破5%，创下欧债危机以来最高值。而PIIGS五国10Y国债利率均值约4.1%，PIIGS-德国10Y国债利差最高突破70bp，虽然近期也有所走高，但显著低于欧债危机时期，且仍处于欧债危机以来的偏低水平。由此可见，这一轮所谓欧债“危机”的结构与2011年大不相同，
同时，从欧洲主要经济体的债务率、赤字率数据也可以看到，疫情以来法国是债务负担恶化最严重的国家，而欧债危机期间PIIGS作为主要风险国，本轮债务数据则较为健康。债务率方面，截至2026Q2，法国债务率达到119%，更为关键的是，相较于2019年末的债务率水平，法国提升了21个百分点，而爱尔兰、希腊、葡萄牙债务率均有所下降，意大利、西班牙也仅小幅提升6%、4%。赤字率方面，截至2025年末，法国赤字率达到5.1%，远超3%的警戒线，且为欧洲主要经济体最高值。相较于2019年末的赤字率水平，法国提升了2.7个百分点，而爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙赤字率均有所下降，意大利提升1.6个百分点，也低于法国。
（二）欧洲经济风险的结构不同
除了债务问题外，2022年以来欧洲主要经济体的经济修复结构也与欧债危机后（2013-2015年）不同。这一轮PIIGS经济增长韧性偏强，反而是德法作为欧洲经济的火车头，经济修复偏弱；而欧债危机后德法经济修复优于PIIGS五国。数据上可以看到，欧债危机后，PIIGS五国GDP同比增速均值自2011Q4-2014Q1连续负增，直到2014Q2回到正增长，而德法在危机后GDP同比增速并未转负，增速持续高于PIIGS五国。而 2022年以来，PIIGS五国GDP同比增速持续录得正增长，德国GDP同比增速反而自2023Q3-2024Q3持续负增，2024Q4才重回正增长；法国GDP增速虽未负增，但多数时期增速慢于PIIGS五国。
疫情后，欧洲债务风险与经济增长压力更多集中在了头部经济体，特别是法国；这与欧债危机期间，风险更多集中在PIIGS五国的结构大不相同。造成这种风险结构切换的原因，我们将在下文展开分析，目前来看主要原因可能在于：
1、从经济增长结构看。一则，旅游业是当前经济修复的主导力量，因此南欧等旅游业占比高的国家经济修复更快；二则，当前欧洲制造业存在供需不足的双重制约，供给端受制于原油供给短缺与成本提升、需求端受制于全球需求结构高度分化，因此制造业主导的国家经济修复反而偏弱。
2、从居民收入与消费角度看。当前法国经济修复弱、工资谈判推迟造成名义薪资增长偏慢，叠加燃油成本大幅提升，共同带来居民实际收入偏弱，消费能力弱。而PIIGS五国受益于旅游业带来的经济修复，居民收入反而韧性强。
3、从国债安全性角度看。一则，近期欧元区各国与德国长期国债收益率利差呈现出与欧央行持债比例负相关的关系，二则，法国作为国际金融中心，其国债的海外投资者持有比重偏高（54%），且日本是法国国债的主要海外持有人，因此法国国债抛售压力也更大。
二、不一样的经济增长结构
我们从制造业、服务业、政府支出三个维度去观察欧洲主要经济体的经济增长结构，可以看到，欧债危机后（2013-2015年），希腊、意大利、葡萄牙、西班牙、法国普遍处于服务业、制造业均弱于欧盟均值的区间，而德国服务业增长略强于欧盟整体、制造业增长略弱于欧盟整体，与当前的经济增长结构差异较大。
而2025年-2026Q2期间，西班牙、希腊、葡萄牙的制造业、服务业增加值增长均快于欧盟均值；德国、意大利的制造业、服务业增加值增长均慢于欧盟均值；法国服务业增加值增长慢于欧盟均值、制造业增加值增长略快于欧盟均值。而从财政支出增速来看，法国、希腊、葡萄牙、意大利的财政支出增速均慢于欧盟均值，财政处于偏紧缩状态；而德国、西班牙则录得快于欧盟均值的财政支出增速。
（一）旅游业带动南欧国家经济修复
2025年-2026Q2旅游业占比高的国家，服务业增长普遍更快。疫情后，南欧等国家旅游业快速发展，成为推动服务业增长的关键动力，例如南欧的西班牙、葡萄牙、希腊旅游业占增加值比重可达5%以上，其2025年-2026Q2服务业增加值同比增速也达到1.9%以上。而欧债危机后，服务业增长与旅游业占比成反比，葡萄牙、希腊在2013-2015年间的服务业增加值同比增速为负，即旅游业并非是欧债危机后服务业增长的主导力量。
2023年以来，旅游业修复也带来南欧国家就业市场修复，进而改善了居民薪资收入。从就业市场角度来看，旅游业占增加值比重越高的经济体，2025年失业率相比2022年的改善幅度越大，二者呈现明显的正相关关系。反之欧债危机后，旅游业占比与失业率的变动基本无关。
（二）制造业存在供需不足的双重制约
德国为欧洲的主要制造国。从欧洲主要经济体的增加值结构来看，德国的制造业占增加值比重约为18%（2025年数据），制造业占比较高；而法国、葡萄牙、西班牙、希腊等经济体的制造业占比仅10%左右。欧债危机后，制造业主导经济修复，制造业占增加值的比重越高的经济体，2013-2015年GDP同比增速普遍越高。但疫情后，制造业并非经济修复的主导力量，制造业占比高的国家，2022-2025年GDP同比增速反而更低，最为典型的是德国。
之所以存在这一差异，主要原因可能在于欧洲制造业当前存在供需不足的双重制约，供给端受制于原油供给短缺与成本提升、需求端受制于全球需求结构高度分化，具体来看：
一则，原材料供给不足，全球原油价格上涨对欧洲能源密集型制造业形成冲击。数据上体现为，2025年-2026Q2，能源密集型制造业占比越高的国家，其制造业增加值同比增速均值普遍更低（不考虑西班牙）。而2013-2015年期间，二者则呈现一定的正相关关系。当前，全球能源价格上涨的背景下，能源密集型制造业占比越高的国家面临的原材料供给制约越大。
二则，全球制造业需求结构与德国制造业产业结构匹配度低。数据上体现为，2025年-2026Q2，资本品占制造业比重越高的国家，其制造业增加值同比增速均值相对更低；而2013-2015年期间，二者的相关性则较低；反映了当前欧洲各国的制造业结构对制造业增长的影响在加大。
但2023年以来，全球的AI相关资本品需求强劲，而传统机械、燃油车、化工品、金属制品等需求则相对偏弱，不利于欧洲的传统制造业修复。从全球贸易数据来看，2025年、2026年上半年全球贸易同比增速分别录得+6%、+11%，同期AI相关产品的全球贸易增速分别录得+21%、+42%，但欧洲传统工业品的全球贸易增速分别录得+3%、+2%，贸易结构分化显著。
三、不一样的居民收入
欧债危机期间，PIIGS五国的居民实际可支配收入增速、居民实际消费支出增速相比德法降幅更大、且更早出现恶化。而2025年以来则呈现出法国的居民收入、消费数据更早出现恶化；而PIIGS五国韧性更强。
（一）法国名义薪资增长偏慢
2026上半年法国最低工资同比增速为2.4%，在欧盟有数据的经济体中位居倒数第三，仅高于土耳其与罗马尼亚。2026年前三个季度法国居民整体通胀同比+2.1%，Q3同比更是达到+2.8%，最低薪资涨幅难以覆盖生活成本的提升速度。
导致法国名义薪资增长偏慢的原因，一方面在于：法国工资形成高度依赖集体谈判，通过行业谈判形成最低工资线，企业谈判则在最新工资线上进一步调整；2021-2023年通胀飙升期间，工资谈判频率高且上调幅度大，但随着通胀回落，工资谈判频率下降、部分行业主动推迟谈判带来工资涨幅放缓。另一方面在于：法国当前就业市场疲弱，2026年前三季度失业率均值相较2025年提升0.5个百分点，达到8.3%，失业率增幅为欧洲主要经济体的最差水平。
按照这一标准来横向对比欧元区主要经济体的名义薪资情况，可以看到，法国失业率高增、对应最低工资增幅偏弱；西班牙失业率虽然在回落，但由于失业率绝对值仍高，因此最低工资增幅也偏弱，法国、西班牙2026上半年最低工资同比增速分别录得2.4%、+3.2%、未能跑赢本国通胀。而德国、爱尔兰、葡萄牙、希腊等经济体的失业率增速偏慢/失业率绝对值偏低，最低工资增幅也偏快。对应希腊、德国等经济体的2026上半年最低工资同比增速分别录得+5.3%、+8.4%，能够跑赢本国通胀。
（二）法国燃油进口依存度高
法国整体通胀的涨幅并不大，但居民出行的燃油成本大幅提升，严重冲击了居民的出行与消费意愿。由于法国核电占比较高，其整体能源对外依存度并不高，2024年为41.7%，对应法国整体通胀增长也慢于欧盟均值（2026年前三个季度欧盟、法国通胀同比增速均值分别为2.8%，2.1%）。但法国的石油产品对外依存度极高，2024年近100%，因此法国当前的燃油通胀非常严重，2026年前8个月通胀燃油分项同比增速达到34%，增速较2015-2019年均值提升31个百分点，处于欧洲主要经济体的偏高水平。燃油通胀冲击了居民的出行成本，也带来法国居民消费者信心指数大幅下降。
按照这一标准来横向对比欧元区主要经济体的通胀情况。希腊、爱尔兰面临与法国类似的问题，石油对外依存度接近100%，燃油通胀高企；同时两国的整体能源依存度也较高，整体通胀较2015-2019年均值也提升了3-4个百分点；居民实际收入被进一步侵蚀的风险较大。而德国、葡萄牙在2026年均实施了能源税下调、折扣机制，对冲了油价上涨，带来其整体通胀与燃油通胀均偏低。
四、不一样的国债“安全性”
一则，近期欧元区各国长期国债收益率与德国国债利差整体呈现出与欧央行持债比例负相关的关系，即欧央行持有一国国债余额/一国国债总余额的比重越低，反映欧央行对该国国债风险的托底越弱，在近期也呈现出国债利差涨幅越大的特点。在欧洲主要经济体中，截至9月，欧央行持有法国国债占法国国债余额的比重为17%，低于西班牙（22%）、葡萄牙（24%）、爱尔兰（25%），仅略高于意大利（16%）。
二则，法国作为国际金融中心，其国债的海外投资者持有比重也偏高，加大了本轮全球无风险利率上行对法国国债需求的冲击。截至2025年，法国国债的海外投资者持有比重达到54%，相比之下意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的海外投资者持有比重分别为34%、49%、47%、55%；意大利尽管同样存在央行持有国债比例偏低的问题，但其海外投资者占比较小，本轮国债利差提升幅度略低于法国。
五、不一样的“卖盘”
特别值得注意的是，日本是法国国债的主要海外持有人。截至2025年，日本持有法国国债的规模约1411亿欧元，占法国国债余额的比重为4.1%，而比利时、德国、西班牙、意大利的这一数值分别为2.1%、2.1%、2.5%、1.7%；横向对比美国，截至2025年日本持有美国国债的规模约1.28万亿美元，占美国公众持有债务总额的比重为4.3%，可见日本投资者对法国国债市场的影响程度较高。
8月以来，日本持有海外证券出现大幅资金流出，或是法国国债遭受较大抛售压力的诱因之一。由于法国国债境外持有人数据季频更新，缺少最近数月的数据，因此我们利用日本财务省数据间接来衡量。一则，8月以来，日本官方储备资产中的海外证券资产余额快速下降，由7月末的0.93万亿日元降至9月末的0.82万亿日元，下降1100亿日元；二则，日本主要投资者持有海外长期债券在8-9月均出现过约1.9万亿日元的单周净流出，周度净流出规模处于历史偏高水平。这两个数据均反映8月以来日本出现了大幅抛售海外证券/长期国债的行为；结合7月末日美联合干预日元汇率，不排除日本近期通过大幅抛售欧元资产、特别是持有规模最大的法债来干预日元汇率，形成对法国国债的抛售压力。（当然，由于这两个数据均未体现具体的国别情况，因此准确的法国国债抛售情况还需进一步观察法国国债境外持有人数据）
六、不一样的社会稳定性
法国历史上社会动乱事件就颇多，但2026年9月以来的动乱事件规模大，社会经济损失同样极大。本轮法国动乱起点是9月中下旬法国高中生抗议学校条件，此后迅速扩大到生活成本、公共服务削减，并与黄背心、工会结合。目前统计来看，动乱已持续近2个月，造成的经济损失约10亿欧元量级。从OECD公共机构信任调查就可以看出，法国的政府信任度在欧洲处于较低水平；而近期的社会动乱也反映了法国的社会不稳定性在加剧。这也进一步抑制了本就脆弱的法国经济增长，为2027年法国大选带来更多不确定性，这或许也成为推高法国国债收益率的间接因素。
具体内容详见华创证券研究所11月12日发布的报告《【华创宏观】不一样的欧债“危机”》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
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20250103-张瑜：CFETS调整的五个看法——2025年CFETS新权重简评
20241228-张瑜：追踪2025年外资的一致预期
20241224-张瑜：扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一
20241213-张瑜：四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解
20241211-张瑜：谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993去杠杆时期的历史比较
20241209-张瑜：五个超预期——5句话极简解读12月政治局会议
20241203-张瑜：如何构建合理的政策预期？——张瑜旬度会议纪要No.101
20241122-张瑜：特朗普2.0的理解——张瑜旬度会议纪要No.100
20241113-张瑜：如何把握“验证”节奏？——张瑜旬度会议纪要No.99
20241109-张瑜：好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评
20241107-张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻
20241106-张瑜：强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评
20241103-张瑜：红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四
20241102-张瑜：美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径
20241012-张瑜：诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评
20240927-张瑜：政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议
20240919-张瑜：降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”
20240915-张瑜：更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考
20240910-张瑜：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？——出口扫描系列·对比篇
20240909-张瑜：特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇
20240906-张瑜：解其必然，顺其自然——华创证券秋季策略会演讲实录
20240806-张瑜：全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考
20240803-张瑜：十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四
20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议
20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评
20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变
20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断
20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡
20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三
20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角
20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评
20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇
20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇
20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升
20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评
20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读
20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读
20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评
20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五
20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨
20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六
20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四
20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一
20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”
20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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