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宏观 | 2027年年度展望系列：财政增收的下一站：三条线索看2027
固收 | 固收专题：如果税收优惠政策调整，对债市定价有何影响
金融工程 | 量化周报：反弹或接近尾声
银行 | 资负释疑1：免税收益算法与三种取消情景
非银 | 关于《财产保险公司费用分摊指引》的点评：财险费用逐渐精细化，龙头险企费用管控优势有望凸显
汽车 | 汽车和汽车零部件行业周报20261115：巨头模型加速迭代 广州车展启幕在即
金属 | 有色金属周报20261115：科技回落带来风险偏好下行，有色整体承压
金属 | 钢铁周报20261115：供需两弱，钢价走势偏弱
能源开采 | 煤炭周报：价格虽有波动，但高价持续带来的估值提升更需关注
能源开采 | 石化周报：美伊局势未定，油价宽幅震荡
电新 | 电力设备及新能源周报20261115：1-9月全球动力电池装机同比增长19.7%，“星云星座计划”发布
机械 | 一周解一惑系列：FPSO订单回补遇上产能瓶颈，中国供应链议价力重估
医药 | 医药周报20261115：分子胶：临床突破打开空间，全球合作加速布局
医药 | 益方生物-U（688382.SH）事件点评：Darbinurad亮相ACR，D-2570银屑病展现BIC潜质
教育 |
计算机|
2027年年度展望系列：财政增收的下一站：三条线索看2027
今年财政的亮点，不只是收入跑赢预算。前三季度，财政收入增速明显快于支出，税收收入占GDP的比重也低位回升，表明财政修复正在从总量改善走向税基完善。但支出端压力仍在，地方财力修复尚不牢固，收入改善还不能简单等同于财政空间全面打开。
2027年财政增收的线索，也藏在今年财政收入的细节里。
2026年财政收入正呈现出三大结构性特征，这不仅解释了总量增速的韧性，也提前勾勒出2027年财政逆周期调节的空间与约束。
价格线索：今年财政收入超预期的主要增量来自PPI敏感型税种，价格上行通过名义税基与企业利润两条链条转化为税收弹性。
结构线索：央地财政收入的分化，是今年经济基本面“K型”分化的直接映射。
质量线索：核心财政收入占比能否突破50%，是判断地方财政是否进入可持续修复阶段的有效分水岭。
2027年展望：价格红利回吐，改革红利接力。
若结构修复与质量改善形成共振，2027年财政收入增速存在高于2%—4%基准区间的可能。
风险提示：
价格回落超预期的风险；外需与出口不及预期的风险；房地产市场调整超预期的风险；财税改革推进节奏不及预期的风险。
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固收专题：如果税收优惠政策调整，对债市定价有何影响
从2025年恢复征收票息增值税且采取新老划断政策后的市场反应来看，市场总体经历了三个阶段的定价演绎：（1）2025年8月1日至8月7日，新老划断提高老券稀缺性，机构提前抢筹老券，推动利率下行；（2）2025年8月8日至10月22日，抢筹老券后市场情绪有所收敛，老券涨幅回吐，后随着含税新券陆续发行，逐步形成税收利差；（3）2025年10月23日后，含税新券成为市场主流交易券种，随着流动性优势逐渐增强，隐含税率总体下降。
自2025年8月国债等债券利息收入增值税政策调整后，市场持续关注后续政府债利息所得税优惠政策调整的可能性。
优惠政策调整可能有三种情况：（1）同时取消国债、地方债利息所得税免税；（2）仅取消地方债利息所得税免税；（3）取消公募基金分红免税优惠。
根据测算结果，我们发现：
（1）如果开始征收政府债利息所得税，对债市的影响或体现为一次性重定价，从影响幅度来看，在完全补偿、实际重定价、财政临界三种口径下，国债新券所需补偿分别为38-72bp、29-55bp、27-51bp，地方债为42-73bp、32-57bp、30-53bp；但若以当前国开债隐含税率作为参照，实际调整可能仅4-16bp，远低于25%税率对应的理论水平。考虑到新老划断下老券抢筹或先压低利率中枢，新券最终净上行幅度将低于静态测算，抢筹时没有税收优势的国开会表现偏弱。此外，国债失去免税优势后，征税后国开债品种利差趋于压缩（极限情形下可能压缩至0bp）。
（2）如果仅征收地方债利息所得税，地方债的配置机构可考虑通过基金投资地方债，以地方债ETF为例测算出地方债ETF的优势在17-35bp，并且只要后续定价的所得税税率高于12%，ETF便始终具备收益优势。
（3）如果基金分红免税政策也出现调整，对定制债基影响较大，从配置债券情况来看，会进一步放大对商金债、二永债的阶段性冲击，假设以历史上基金面临赎回时的四轮债市表现均值作为定量参考，可以看到二永债调整幅度可能来到40bp左右，但也需要考虑后续依然有重新配置需求。
随着债券市场利率加快下行，10Y国债收益率已经创历史新低。
风险提示：
税收政策的不确定性，实际情况与假设不符，机构行为的不确定性。
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量化周报：反弹或接近尾声
择时观点：反弹或接近尾声。
指数监测：港股通人民币中间价(h50069CNY10.CSI)指数大幅流入。
板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现58.14%的收益。
四季均衡配置：2026年以来高波版和低波版收益率分别为：7.4%、3.0%。
因子跟踪：高波动率高贝塔高流动性。
风险提示：
量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。组合模型结论不构成投资建议，实际投资还需要考虑外部市场环境、估值等因素并进一步评估。
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资负释疑1：免税收益算法与三种取消情景
2026年11月11日，中国人民银行发布《2026年第三季度中国货币政策执行报告》，在专栏《国际利率水平比较》中指出，国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。
1、本文讨论的所得税优惠投资资产主要包括四类：国债、地方债、公募基金和铁路债。
2、免税收入本身不能任意递延，但计算税务亏损时须扣除，因此与取得同额应税收入相比，可以保留更多可结转亏损。
3、免税收入无需扣除负债等成本，税前税盾收益为“免税收入*33.33%“。
4、政金债与国债利差未达到理论税盾，可能与公募基金的所得税优惠和税盾利用能力受约束有关。
5、免税优惠取消的三种情景及利率影响推演。
风险提示：
经济增长不及预期；信贷需求恢复不及预期；宏观流动性收紧；三种情景均为假设，不能作为真实政策路径，并且利率影响是静态推演，未考虑其他经济政策因素的变化和影响。
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关于《财产保险公司费用分摊指引》的点评：财险费用逐渐精细化，龙头险企费用管控优势有望凸显
事件：2026年11月13日，中国精算师协会正式下发《财产保险公司费用分摊指引》（以下简称《指引》），对财险公司费用分摊的归集、分类、分摊全链条程序和标准进行规范。《指引》覆盖财险公司经营的所有险种及直保、分入业务，并将自2027年1月1日起施行。
《指引》明确“先归集、再分类、后分摊”全链条，财险费用分摊进入精细化管理时代。
费用分摊更加真实可比，“报行合一”成效有望进一步夯实。
投资建议：
维持保险行业“推荐”评级。《指引》的落地标志着财险费用分摊进入精细化管理时代，费用归集与分摊规则的细化也对财险公司的数据积累、精算能力和系统建设提出了更高要求，中小险企的合规改造成本相对更高，头部险企凭借品牌、数据、承保理赔服务等方面的优势有望更加受益，费用管控优势有望进一步凸显。个股重点推荐基本面稳健、风险管控和经营管理能力更强的中国财险。
风险提示：
自然灾害超预期；市场竞争加剧；政策落地不及预期。
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汽车和汽车零部件行业周报20261115：巨头模型加速迭代 广州车展启幕在即
本周行情：汽车板块本周表现强于市场。
本周（11月9日-11月13日）A股汽车涨跌幅-0.26%，在申万子行业中排名第8位，跑赢沪深300指数0.68个百分点。细分板块中，汽车服务、汽车零部件、摩托车及其他、商用车、乘用车，分别变化+4.44%、+1.58%、-1.46%、-1.88%和-5.49%。
本周观点：本月建议关注核心组合【比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、中国重汽H、潍柴动力、宇通客车、春风动力、新泉股份、双环传动、伯特利】。
广州车展启幕在即 新车与技术集中亮相。
物理AI：全球AI巨头加速模型迭代 具身智能泛化能力持续提升。
出口：10月乘用车出口延续高增 新能源出口占比进一步提升。
投资建议：
乘用车：低基数下四季度同比降幅有望收窄，看好出海+高端化，推荐【比亚迪、吉利汽车】，建议关注【奇瑞汽车、零跑汽车】；零部件：智能化方向，推荐【伯特利、地平线机器人】，建议关注【瑞立科密】；机器人：推荐机器人标的【双环传动、新泉股份、伯特利、沪光股份、拓普集团】，关注主机厂【宇树科技、小鹏集团】、零部件【浙江荣泰、福赛科技、斯菱智驱】；商用车：重卡-以旧换新政策驱动内需向上，叠加出口稳增，推荐【中国重汽、潍柴动力】；客车-出口盈利强劲，推荐【宇通客车】；北美缺电：AI算力快速增长带来数据中心建设及散热需求增大，动力方面建议关注【潍柴动力、银轮股份】；液冷方面建议关注【银轮股份】；摩托车：推荐中大排量龙头车企【春风动力、隆鑫通用】。
风险提示：
汽车行业需求不及预期；汽车行业竞争加剧；智驾进度不及预期；人形机器人进展不及预期；关税及贸易摩擦风险。
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有色金属周报20261115：科技回落带来风险偏好下行，有色整体承压
本周（11/9-11/13）上证综指下降0.41%，沪深300指数下降0.94%，SW有色指数下降4.77%，贵金属COMEX黄金上涨1.16%，COMEX白银上涨0.66%。
工业金属：美联储加息预期升温推高美元，叠加科技股回落带来了风险偏好下行、市场对AI基建用铜增长的信心减弱；铝LME挤仓升温。
能源金属：锂矿市场偏弱运行；资金推动钴价抬升；印尼2027年镍矿配额收紧与减产预期下沪镍高位震荡。
贵金属：风险偏好下行+美联储加息预期，黄金价格大幅回落，我们认为12月加息乃至更大幅度加息的定价基本充分，短线利空进一步释放的动能减弱，金银在央行购金与空头回补的托底下，跌势有望放缓。
风险提示：
需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。
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钢铁周报20261115：供需两弱，钢价走势偏弱
价格：本周钢材价格下跌。
利润：本周长流程钢材利润增长。
产量与库存：截至11月13日，五大钢材产量下降，总库存环比下降。
库存方面，本周五大钢材品种社会总库存环比降22.92万吨至978.22万吨，钢厂总库存376.19万吨，环比降0.59万吨，其中，螺纹钢社库降14.63万吨，厂库降1.7万吨。
投资建议：
供需两弱，钢价走势偏弱。本周五大钢材产量、铁水产量环比下降，表需小幅下降，库存方面，长材去库较快，板材小幅去库，品种分化延续。原料端，山西煤矿陆续复产，但复产幅度仍有限，优质主焦煤仍偏紧，大规模复产前供给维持紧缺；铁矿端，港口库存高位，基本面承压，价格预计低位震荡。短期来看，近期原料成本边际下移，但整体让利有限，利润或维持低位震荡。长期来看，降碳要求下钢铁供给侧有约束预期，钢企利润有望回升，分级差异化调控下，引领型龙头企业有望进一步受益。推荐：1）普钢龙头标的：南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁；2）特钢板块：翔楼新材、中信特钢、方大特钢；3）管材标的：久立特材、友发集团、武进不锈；建议关注高温合金标的：抚顺特钢。
风险提示：
下游需求不及预期；钢价大幅下跌；原材料价格大幅波动；测算结果存在局限性。
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煤炭周报：价格虽有波动，但高价持续带来的估值提升更需关注
动力煤价格预计仍将高位震荡。
短期价格虽有波动，但高价位持续性带来的估值提升更值得关注。
焦煤价格预计维持震荡偏弱格局。
投资建议：
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注晋控煤业、广汇能源、潞安环能、昊华能源、山煤国际、华阳股份、兖矿能源。2）行业龙头业绩稳健，建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源。3）受益焦煤供给收缩，建议关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。
风险提示：
1）下游需求不及预期。2）煤价大幅下跌风险。3）政策变化风险。
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石化周报：美伊局势未定，油价宽幅震荡
美伊局势未定，油价宽幅震荡。
短期来看，美伊、俄乌局势发展不确定性仍然较强的背景下，油价或宽幅震荡；中长期看，IEA曾在3月宣布协调释放4.26亿桶石油、占其战略储备的1/3以上，美国SPR库存进一步下降，伊朗和阿曼就霍尔木兹海峡初步达成的新协议将双航道形式变为单向分流行船，补库逻辑和伊朗对海峡的控制权提升有望将油价中枢维持在高位。
美元指数上升；布油期货价格下跌、现货价格微涨；东北亚LNG到岸价格下跌。
美国原油产量上升，美国原油库存上升，汽油库存上升。
投资建议：
推荐以下三条主线：1）油价高位期间业绩弹性较大，兼具高分红特点的中国石油、中国海油；2）行业龙头、持续高分红的中国石化；3）产量处于成长期的新天然气。
风险提示：
地缘政治风险；伊核协议达成可能引发的供需失衡风险；全球需求不及预期的风险。
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电力设备及新能源周报20261115：1-9月全球动力电池装机同比增长19.7%，“星云星座计划”发布
本周（20261109-20261113）板块行情
电力设备与新能源板块：本周下跌5.45%，涨跌幅排名第31，弱于上证指数。
动力电池：1—9月全球装机同比增长19.7%，中国企业总市场份额达73%
新能源发电：本周光伏产业链下游需求支撑偏弱
电力设备及工控：明确2030年电力供应充裕度目标，源网荷储协同加强保供
商业航天：“星云星座计划”发布，推进全栈国产化太空算力网布局
本周关注：宁德时代，科达利，大金重工，明阳智能，德业股份，良信股份，盛弘股份，厦钨新能，许继电气，明阳电气。
风险提示：
政策力度不达预期、行业竞争加剧致市场价格超预期下降。
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一周解一惑系列：FPSO订单回补遇上产能瓶颈，中国供应链议价力重估
FPSO被誉为“海上石油生产工厂”。FPSO（浮式生产储卸油装置）集油气处理、原油储存及海上外输于一体，现已成为深水油田实现商业开发的重要设施，目前已广泛应用于全球海上油气富集的海域。
FPSO主要由船体、上部模块、系泊转塔系统和卸油系统组成。
海上油气项目流程复杂，周期漫长，产业链形成“油公司—总包商—分包商”分工。
中国厂商在分包环节占据主导地位，并正逐步切入总包。
深水经济成为增储主力，战略保供价值跨越油价，促使全球海上油气田项目资本开支上行。
全球头部FPSO总包商在手订单已处于历史高位，国内分包厂商凭借产能弹性，议价权持续走高。
投资建议：
FPSO制造端正处于订单回补与全球产能紧缺的叠加窗口期。当前深水经济成为增储主力，高油价背景下，石油战略保供价值提升，2025-2027年订单中枢有望回升；同时，全球船体与模块产能偏紧，中国是为数不多仍具产能弹性的制造基地，制造端议价力将逐渐兑现利润。国内FPSO总包、分包商与核心配套厂商有望受益。建议关注：（1）整船总包与集成方【中集集团】【海油工程】（2）核心制造分包商【博迈科】【中国船舶】（3）海工阀门配套【纽威股份】。
风险提示：
1）产能挤占风险；2）国际利率上行风险；3）汇率与钢材成本风险。
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医药周报20261115：分子胶：临床突破打开空间，全球合作加速布局
医药行情回顾&分析&近期判断
行情回顾：当周（11.9-11.13）医药生物指数环比-2.87%，跑输创业板指数和沪深300指数。
原因分析：本周市场震荡，结构性也比较明显，轮动反弹，科技反弹，题材反弹，医药调整，还是跷跷板效应，主要是前面一轮下跌后的超跌轮动反弹，医药前期强势，轮动反弹状态下，表现一般。
近期观点：中长期维度看好新医药板块（创新药+供应链）的超额，短期看好医药板块超额（和科技跷跷板），结构上市场释放期可以阶段性选择筹码结构好的“老权重”等，同时兼顾哑铃型配置结构，CXO和创新药（尤其二三线）继续值得重视。
2026年观点：这轮产业时代底层逻辑是创新和出海，产业大概率围绕两个关键词持续演绎。下半年往后看，三句话概括思路：创新供应链板块是重中之重，进阶中的创新药寻求阿尔法，市场逻辑映射是彩蛋。
周专题：分子胶：临床突破打开空间，全球合作加速布局。
当前分子胶正进入临床转化与多靶点布局并进的新阶段，降解与非降解两条路径持续拓宽药物开发空间，应用领域由血液瘤向自身免疫、炎症及实体瘤延伸。海外代表性产品陆续获批，新靶点管线持续推进，逐步形成覆盖临床探索、上市审评和商业化的研发梯队。
风险提示：
研发及临床试验不及预期；审评审批及医药政策变化；市场竞争加剧及商业化不及预期；海外授权及合作履约不及预期；医药研发服务需求及订单转化不及预期；地缘政治及汇率波动等。
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益方生物-U（688382.SH）事件点评：Darbinurad亮相ACR，D-2570银屑病展现BIC潜质
事件：益方生物自主研发的新型尿酸转运体1（URAT1）抑制剂Darbinurad联合别嘌醇II期研究亮相2026年美国风湿病学会（ACR）年会。
益方生物两款产品已上市，构筑商业化底座。
核心管线D-2570（TYK2变构抑制剂/nomelcitinib）治疗中重度斑块状银屑病三期临床研究达到主要终点，显露同靶点BIC潜质。
益方生物和武田制药同靶点药物在数据层面都处在全球口服 TYK2 抑制剂的第一梯队。
投资建议：
益方生物核心管线D-2570银屑病三期达成阳性结果，具备成药潜力，建议关注临床数据读出的时间节点。我们预计，2026-2028年公司营业收入分别为1.06/3.80/6.90亿元，同比增速为184.3%/258.5%/81.6%；归母净利润分别为-3.74/-2.08/-0.03亿元；EPS分别为-0.64/-0.36/-0.005元；当前股价对应PS分别为72/20/11倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；商业化不及预期的风险；核心人才流失的风险。
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供稿：季颖
编辑：季颖
审核：谢克莱·艾斯卡尔
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