【华创·每日最强音】新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考 | 宏观+策略（20260605）

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核心观点

1、前期策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世界性变革正在加速，我们也在努力跟随这种变化，本篇即为此宏大背景下的务实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。 

2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。

3、对于银行间流动性：

①从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。

②从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行“松”与“紧”的临界点。我们认为，资金空转可能会触及央行“松”的边界；金融监管指标恶化可能会触及央行“紧”的边界。从观测指标看，我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。

4、对于资本市场流动性：

①从方法论上：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。

②从跟踪方式上：当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。当下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。

5、对于实体经济信用周期：

①从方法论上：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降

②从跟踪方式上：在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。具体指标可以参考我们团队构建的“美国社融”以及“美日欧社融”指标。

前言：流动性分析范式可能已经发生变化

1、当下的宏观背景：参照我们前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我国当前正处于新旧经济动能交替阶段，宏观分析范式也相应面临切换。

2、供给侧的变化在于：2025年，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能，在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能；

3、需求侧的变化在于：2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强。

4、上述变化的影响：流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自的新分析框架。

新旧经济之下，银行间流动性的新变化

1、银行间流动性的分析范式：重点关注超额准备金相较于缴准存款的多寡。

2、旧经济之下，银行间利率与经济基本面呈现高度顺周期关系的原因：在旧经济范式下，经济修复通常意味着两股力量同时作用。资产端扩张推升缴准存款，带来超储需求增加；央行投放边际收敛，带来超储供给减少。供需两端共同挤压超额准备金，银行间流动性趋于收紧，R007等资金利率也就更容易跟随经济基本面上行。

3、新经济范式下，经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化：一是银行体系从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门。因此，央行的货币政策需要更多关注金融稳定等因素；二是新经济之下，不同行业、企业和居民群体之间的经济体感分化加大。央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。三是新经济与出口关联度更高，出口贸易带来的净结汇规模有望抬升，并对基础货币形成被动投放。

4、新旧经济转型之下，后续银行间流动性如何跟踪？

①从态度上看，核心在于识别“松”与“紧”的临界点。如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。

②从观测指标看，由于结构性工具和结售汇等因素缺乏高频数据，因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。

新旧经济之下，资本市场流动性的新变化

1、资本市场流动性的分析范式：非银机构存款可以作为观察资本市场流动性的核心变量。

2、旧经济范式下，资本市场流动性呈现“进水少，出水多”的特征。从非银资金来源来看，由于房地产是居民储蓄的重要承接方，因此居民存款更多转化为住房资产，而非非银存款；从非银资金去向来看，彼时国内企业有较大融资需求，因此非银机构可以通过非标、通道等影子银行业务，或通过IPO、再融资、企业债发行等直接融资渠道，将非银存款转化为企业部门的可支配融资。

3、新经济范式下，资本市场流动性则呈现“进水多，出水少”的特征。从非银资金来源来看，由于房价预期仍偏弱，居民配置房地产的意愿继续回落，金融资产因此成为居民资产再配置的主要边际去向；从非银资金去向来看，由于资管新规政策的出台影响了非标和通道业务，而内需偏弱又削弱了企业直接融资的意愿，结果导致非银体系呈现“进水充足、出水不足”的状态。

4、新旧经济转型之下，后续资本市场流动性如何跟踪？

①非银机构资金淤积的背景下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。

②其次，从股债关系而言，银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。与2025年DR007高于政策利率、非银存款扩张背景下的“看股做债”不同，本轮流动性双宽，客观上形成了对股债两类资产的共同支撑，推动市场呈现阶段性的“股债双牛”特征。

新旧经济之下，实体经济信用扩张的新变化

1、实体经济信用扩张的分析范式：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降，海外信用扩张反而成为更重要的观察变量。

2、新旧经济交替之下，国内信用扩张和企业利润的关系正在发生变化。

①旧经济范式下，企业中长期贷款更多反应地产，基建等终端需求的融资，因此企业中长期贷款和万得全A利润同比呈现较好的相关性；

②新经济范式下，当前信贷扩张更多对应供给侧的扩张行为，而非房地产、基建和居民消费等终端需求。因此2025年以来，中长期贷款存量同比持续回落，但万得全A非金融企业利润增速则逆势抬升，二者出现明显背离；

3、新旧经济转型之下，后续实体经济信用周期如何跟踪？

①结合前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，考虑到海外需求正逐步从居民主导的消费地产，转化为政府企业主导的AI投资和国防安全投资，因此，为刻画海外信用周期，我们构建了“美国企业政府融资规模”和“美日欧企业政府融资规模”指标。

②数据观察显示，美国以及美日欧企业和政府融资规模，对其投资增长具有一定领先意义；同时，美日欧企业融资规模对我国机电产品出口也表现出一定领先性。这意味着，在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。

风险提示：货币政策超预期，直接融资规模超预期，存款搬家超预期，海外信用扩张超预期。

具体内容详见报告《【华创宏观】新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》

引言：本报告作为中国中游制造策略篇系列的第三篇报告，侧重于从行业比较维度出发，构建五维竞争优势筛选体系：出海能力（产业竞争力）/供需格局（盈利周期）/创新驱动（长期壁垒）/HALO资产（资产质量）/估值交易（配置性价比），系统性识别中国中游制造细分行业中真正具备全球竞争力的优质赛道，为中长期战略配置提供决策依据。

出海能力+供需格局+创新驱动+HALO资产+估值交易。出海能力衡量行业能否突破国内需求约束，分享全球供应链重构和海外需求扩张红利；供需格局反映行业是否从过度内卷走向产能出清、集中度提升和利润修复；创新驱动刻画工程师红利向技术壁垒、产品升级和毛利率提升的转化能力；HALO资产识别重资产但低淘汰、可沉淀长期壁垒和稳定现金流的制造资产；估值交易则用于判断产业优势是否已被充分定价，避免高景气下的交易拥挤。五大维度结合，关注细分行业长期竞争优势的同时，也考虑中期盈利拐点与配置性价比。

汽车（零部件/汽车制造）、家电制造（家电零部件/照明设备）、机械设备（建筑及工程机械/油气服务/运输设备）、电子（电子产品/零部件及元器件/显示器件）、电力及新能源设备（新能源车设备/工控及自动化/电气设备）等竞争优势领先。按照五大维度中各细分五项指标进行分别打分（共25个细分指标，每项指标0-4分，满分100分），一级行业中（长江行业，下同）竞争优势领先的行业主要集中于电信业务、汽车、家电制造、传媒互联网、金属材料及矿业、机械设备、电子、电力及系能源设备等行业；进一步精确到二级行业中，竞争优势领先的行业更多集中于中游制造行业，如家电零部件Ⅱ、建筑及工程机械、新能源车设备、油气服务Ⅱ、海运、能源金属Ⅱ等。

细分维度领先行业筛选：

①出海能力：选取境外收入占比、境外毛利占比、境外收入CR5、境外收入CAGR、境内外毛利差五项指标来衡量行业出海能力差异。一级行业中优势领先行业主要为汽车、传媒互联网、机械设备、家电制造、金属材料及矿业等；二级行业主要集中于建筑及工程机械、家电零部件Ⅱ、电子产品、建筑装饰Ⅱ、纸包装Ⅱ、新能源设备及制造、水泥及混凝土、专业工程、贵金属等。

②供需格局：选取资本开支比例、净利润率、营业收入CR5、应收账款周转率、固定资产周转率五项指标来衡量行业供需格局差异。一级行业中优势领先的行业主要为电信业务、食品饮料、煤炭、农产品、油气石化、家电制造等；二级行业主要集中于航空公司Ⅱ、海运、基本有色金属、综合化工Ⅱ、煤炭设备Ⅱ、其他钢铁制品、油气开采及炼制、纸制品、零部件及元器件、油气服务等。

③创新驱动：选取研发强度、研发投入CAGR、研发人员占比、人均创收CAGR、研发-毛利转化率五项指标来衡量行业科技创新发展差异。一级行业中优势领先的行业主要为电信业务、电子、汽车、机械设备、国防军工、计算机等；二级行业主要集中于半导体、运输设备、工控及自动化、煤炭设备Ⅱ、航空装备Ⅱ、家电零部件Ⅱ、汽车制造、电信应用Ⅱ、通信设备、零部件及元器件等。

④HALO资产：选取非流动性资产占比、累计资本开支强度、资产久期、经济利润率、自由现金流回报率五项指标来衡量行业重资产、低淘汰性与稳定回报能力差异。一级行业中优势领先的行业主要为非金属材料、煤炭、化学品、金属材料及矿业等；二级行业主要集中于综合化工Ⅱ、海运、油气仓储与销售Ⅱ、玻纤及制品Ⅱ、煤炭开采及炼制、水泥及混凝土、化学原料及制品等。

⑤估值交易：选取市盈率、市净率、PEG、成交热度、基金持仓五项指标来衡量行业性价比与拥挤度。一级行业中估值交易优势领先的行业主要为传媒互联网、环保、纺织服装、家电制造、汽车等；二级行业主要集中于纺织制造、其他钢铁制品、新能源车设备、显示器件、综合化工Ⅱ、建筑及工程机械等。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关标的不构成投资建议。

具体内容详见报告《【华创策略】五维度构建中国中游行业比较框架——中国中游，逐鹿全球之策略篇3》

总量研究

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