哪些长久期信用债成交活跃

投 资 要 点  

?普信债中低评级3-5Y和高评级长久期表现占优，超长期限成交活跃度上升

6月1-5日，长端利率演绎V型反转行情。信用债收益率普遍下行，中低评级3-5Y和高评级长久期表现占优，5Y信用利差收窄幅度较大。银行二永债收益率短下长上，2年及以上均跑输普信债，其中4-5Y二永债和10Y二级资本债与同期限中短票之间的相对利差走扩4-8bp。

基金和理财净买入普信债规模回升，其他机构和保险净买入规模小幅下降。分期限看，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，保险止盈7-10年、增配3-5年，理财净买入3-5年占比仍较高。其中，基金、其他机构分别净买入7-10年32亿元、15亿元，占比8%、13%。基金净买入3-5年占比由30%降至19%，3年以内占比则由57%回升至71%。保险净卖出7-10年0.6亿元，净买入3-5年占比由15%上升至19%。理财净买入3-5年20亿元，占比为30%。结合经纪商成交来看，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，超长信用债活跃度持续上升。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，其他机构加仓3-5年品种，而保险继续净卖出二永。基金二级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），环比减少156亿元，其中净买入3年以内占比达60%，3-5年占比由44%降至20%，7-10年占比由15%降至10%。其他机构净买入其他类债券124亿元，环比增加90亿元，其中净买入3-5年138亿元，净卖出1年以内55亿元。保险净卖出1-3年、5-7年、7-10年分别为31亿元、47亿元和63亿元。

?小仓位博弈成交活跃的超长普信债，3-5年大行二永债兼具票息性价比与流动性

6月，超长信用债行情容易加速，因为在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的背景下，机构通常将长久期品种作为票息的替代选择，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，久期策略或阶段性占优（详见信用月报《6月，超长信用债有望领涨》）。 

我们重点关注长久期信用债成交较为活跃的主体。采用经纪商数据，统计4月以来7-10年成交笔数超过15笔的主体，共有38家。其中，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），其余三家7-10年收益率在2%-2.05%。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，比如重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，7-10年收益率在2.1%-2.35%。

4月以来，10年以上成交笔数超过10笔的主体共14家。其中，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，且6月首周成交笔数已接近或超过5月水平，收益率大多在2.2%以上。中国铁建6月首周成交22笔，明显超过4-5月水平，且买盘力量较强，目前10年以上收益率在2.3%-2.5%左右。

中短久期品种中，3-5年大行二永债性价比高于普信债。6月首周，由于利率走势较弱，二永债止盈力量上升，导致2年及以上二永债均跑输普信债，其中，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，3Y相比中票利差走扩2-4bp。结合持有收益率来看，假设持有三个月、曲线不变情形下，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，比同期限同评级普信债高3-13bp。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

6月1-5日，长端利率演绎V型反转行情。当长端利率下探至阻力位，由于降息预期不足，叠加央行逆回购重现零投放，市场止盈力量相应提升。信用债收益率普遍下行，中低评级3-5Y和高评级长久期表现占优，5Y信用利差收窄幅度较大。具体来看，城投债1Y收益率在-1至1bp之间窄幅波动；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，优于同评级5Y以内品种。信用利差普遍收窄，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp。 

普信债买盘情绪小幅回落，6月5日较5月29日，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）由78%降至75%，低估值成交占比（MA5）由78%降至73%。基金和理财净买入普信债规模回升，其他机构和保险净买入规模小幅下降。6月1-5日，基金二级市场净买入376亿元普信债，环比增加82亿元。理财净买入普信债67亿元，环比增加23亿元。其他机构、保险分别净买入113亿元、38亿元，环比减少18亿元、9亿元。

分期限看，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，保险止盈7-10年、增配3-5年，理财净买入3-5年占比仍较高。其中，基金、其他机构分别净买入7-10年32亿元、15亿元，占比分别为8%、13%。基金净买入3-5年占比由30%降至19%，3年以内占比则由57%回升至71%。其他机构净买入3年以内占比达80%，净买入3-5年占比由22%降至11%。保险净卖出7-10年0.6亿元，净买入3-5年占比由15%上升至19%。理财净买入3-5年20亿元，占比为30%。结合经纪商成交来看，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，超长信用债活跃度持续上升。

银行二永债收益率短下长上，中长久期品种表现明显弱于普信债。具体来看，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资本债收益率普遍上行0-4bp，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资本债收益率上行3-4bp；而1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp。利差方面，1Y二永债、2-4Y中小行二级资本债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，其余品种利差均走扩，其中5Y大行二级资本债利差走扩2bp。此外，2年及以上二永债均跑输普信债，其中4-5Y二永债和10Y二级资本债与同期限中短票之间的相对利差走扩4-8bp。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，其他机构加仓3-5年品种，而保险继续净卖出二永。6月1-5日，基金二级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），环比减少156亿元，其中净买入3年以内占比达60%，3-5年占比由44%降至20%，7-10年占比由15%降至10%。其他机构净买入其他类债券124亿元，环比增加90亿元，其中净买入3-5年138亿元，净卖出1年以内55亿元。保险净卖出1-3年、5-7年、7-10年分别为31亿元、47亿元和63亿元。理财净买入其他类债券88亿元，环比减少3亿元，其中净买入1-3年占比由30%上升至51%，3-5年占比小幅上升1个百分点至23%。

6月，超长信用债行情容易加速，因为在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的背景下，机构通常将长久期品种作为票息的替代选择，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，久期策略或阶段性占优（详见信用月报《6月，超长信用债有望领涨》）。截至6月5日，各评级1Y收益率仅1.46%-1.52%，3Y收益率在1.6%-1.75%左右，高评级5Y收益率也低于1.8%，7Y和10Y收益率相对较高，中短票AA+及以上7Y和10Y收益率在1.94%-2.24%。

我们重点关注长久期信用债成交较为活跃的主体。采用经纪商数据，统计4月以来7-10年成交笔数超过15笔的主体，共有38家。其中，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），其余三家7-10年收益率在2%-2.05%。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，比如重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，7-10年收益率在2.1%-2.35%。

4月以来，10年以上成交笔数超过10笔的主体共14家。其中，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，且6月首周成交笔数已接近或超过5月水平，收益率大多在2.2%以上。中国铁建6月首周成交22笔，明显超过4-5月水平，且买盘力量较强（TKN占比77%、低估值成交占比100%），目前10年以上收益率在2.3%-2.5%左右。

中短久期品种中，3-5年大行二永债性价比高于普信债。6月首周，由于利率走势较弱，二永债止盈力量上升，导致2年及以上二永债均跑输普信债，其中，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，3Y相比中票利差走扩2-4bp。结合持有收益率来看，假设持有三个月、曲线不变情形下，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，比同期限同评级普信债高3-13bp。

01

城投债：收益率普遍下行，3-5Y中低等级表现占优

城投债净融资为正，同比小幅增加。6月1-7日，城投债发行858亿元，到期734亿元，净融资为125亿元，同比增加15亿元。分区域来看，多数省份为净融入状态，其中湖北、福建、河北净融入规模在30亿元以上，而天津净融出规模在50亿元以上。发行情绪高涨，全场倍数3倍以上占比高达95%。

发行利率全线下行，中长久期品种下行幅度更大。6月以来，城投债3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.99%、2.29%，较5月下行17bp、9bp，1年以内、1-3年发行利率为1.48%、1.83%，较5月下行3-4bp。

二级市场方面，城投债收益率普遍下行，中低评级3-5Y和高评级长久期表现占优，5Y信用利差收窄幅度较大。具体来看，城投债1Y收益率窄幅波动-1至1bp；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，优于同评级5Y以内品种。信用利差普遍收窄，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp。

经纪商成交方面，3-5年低估值成交幅度较大，为1.7bp，而半年以内高估值0.8bp成交。主体方面，低估值成交较为活跃的包括珠海华发、珠海大横琴、洛阳城投、南昌建投、青岛上合控股、蜀道投资集团、常德城投、知识城(广州)、重庆南部新城产投等。

02

产业债：净融资同比减少，5年以上成交占比抬升

6月以来产业债发行和净融资同比均减少。6月1-5日，产业债发行1178亿元，同比减少595亿元，净融资611亿元，同比减少494亿元。其中，非银金融、综合、建筑装饰和公用事业净融资规模较大，在70亿元以上。发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比持平于32%，2-3倍占比由34%升至36%。

期限结构方面，1-3年和3-5年发行占比增加。6月以来，产业债1-3年、3-5年发行占比分别由5月的34%、22%上升至43%、18%，而1年以内、5年以上占比由44%、11%下降至32%、7%。中短久期产业债发行利率有所上行。6月以来1年以内、1-3年发行利率分别为1.48%、1.91%，较5月上行6-10bp，3-5年、5年以上发行利率分别为1.96%、2.18%，较5月下行6-8bp。 

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪边际转弱，TKN占比由77%小幅下降至74%，低估值占比从74%降至72%。5年以上成交占比继续抬升，环比增加3pct至15%，处于去年8月以来最高水平，1年以内、2-3年和3-5年成交占比小幅下降至24%、26%、14%。

03

银行二永债：收益率短下长上，成交情绪明显转弱

6月1-5日，建设银行、兴业银行分别发行300、400亿元5+5年二级资本债，兴业银行发行利率为1.88%，建设银行发行截止日为6月9日，暂未披露发行利率；工商银行、邮储银行分别发行200、300亿元5+N年永续债，发行利率分别为1.89%、1.88%。

二级市场方面，银行二永债收益率短下长上，中长久期品种表现明显弱于普信债。具体来看，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资本债收益率普遍上行0-4bp，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资本债收益率上行3-4bp；1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp。利差方面，1Y二永债、2-4Y中小行二级资本债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，其余品种利差均走扩，其中5Y大行二级资本债利差走扩2bp。此外，2年及以上二永债均跑输普信债，其中4-5Y二永债和10Y二级资本债与同期限中短票之间的相对利差走扩4-8bp。

从经纪商成交来看，二永债成交情绪明显转弱，二级资本债、永续债TKN占比分别下降至66%、57%，低估值占比分别减少57pct、29pct至29%、54%。从期限结构来看，国有行成交降久期，二级资本债5年以上占比减少15pct至23%，4-5年成交占比增加14pct至51%，永续债4-5年成交占比减少5pct至58%。股份行成交则有所拉久期，二级资本债5年以上成交占比增加2pct至12%，4-5年成交占比持平于36%，永续债4-5年成交占比增加11pct至71%。

城商行二永债成交情绪也转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降至72%、70%，永续债成交拉久期并向高等级集中，4-5年成交占比增加42pct至76%，AA+成交占比增加18pct至84%，而二级资本债4-5年成交占比减少2pct至18%。