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优于大市
全球第一大线上时尚平台，1P+3P 模式双轮驱动增长
行业研究·行业快评
纺织服饰
投资评级：优于大市（维持）
证券分析师： 丁诗洁
0755-81981391
证券分析师： 刘佳琪
010-88005446
dingshijie@guosen.com.cn
liujiaqi@guosen.com.cn
执证编码：S0980520040004
执证编码：S0980523070003
事项：
SHEIN（希音国际控股有限公司）向港交所递交上市申请（草拟本），招股书披露 2023-2025 年及 2026 年一季度业绩：2025 年净收入 418.5 亿美元（同比+8.0%），净利润 20.6亿美元（净利率 4.9%）；26Q1净收入 90.5亿美元（同比+1.1%），净亏损 1.0亿美元（25Q1为净利润 4.0亿美元），主要受可转换可赎回优先股公允价值亏损 3.3 亿美元（非现金、非经营性）拖累。按 2025 年服装及鞋履零售销售额计，公司为全球最大线上时尚平台。
国信纺服观点：1）行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额 1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台；2）公司概况：收入规模 418亿美元，1P+3P 双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化；3）核心壁垒：LATR 模式（大规模自动化小单快返）破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"三难困境，供应链效率优势显著；4）财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大；5）风险提示：国际贸易政策及关税变化；海外消费需求不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；供应链管理及产品质量风险。
评论：
行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额 1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台
根据灼识咨询，2025年全球时尚市场（含服装、鞋履及配饰）规模达 1.7万亿美元，预计 2030年增至 2.0万亿美元（2025-2030E CAGR 约 3.4%）；其中线上时尚市场 2025 年约 6,064 亿美元，预计 2030 年增至 7,921亿美元，线上渗透率由 2025 年的 34.9%提升至 2030 年的 38.7%。
行业高度分散，2025年全球前 20 大时尚企业合计市场份额仅约 20.5%，招股书所列前五大企业合计份额约 10.4%（同行公司 A/B 分别占 3.0%/2.5%，本公司占 1.9%位列第三）。
图3：全球时尚零售行业概览（十亿美元）
| 行业概览(十亿美元) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | |
| 全球时尚零售 | 金额 | 1,694.9 | 1,726.5 | 1,736.9 | 1,785.6 |
| YoY | 4.5% | 1.9% | 0.6% | 2.8% | |
| 线上零售 | 金额 | 567.3 | 591.4 | 606.4 | 637.2 |
| YoY | 6.0% | 4.2% | 2.5% | 5.1% | |
| 渗透率(%) | 33.5% | 34.3% | 34.9% | 35.7% | |
| 线下零售 | 金额 | 1,127.5 | 1,135.1 | 1,130.6 | 1,148.3 |
| YoY | 3.8% | 0.7% | -0.4% | 1.6% | |
| 服装 | 金额 | 1,333.1 | 1,363.1 | 1,370.0 | 1,408.4 |
| YoY | 4.1% | 2.3% | 0.5% | 2.8% | |
| 鞋类 | 金额 | 361.8 | 363.4 | 367.0 | 377.2 |
| YoY | 6.2% | 0.4% | 1.0% | 2.8% | |
| 家居及生活 | 金额 | 1,376.0 | 1,375.9 | 1,407.8 | 1,449.2 |
| YoY | 0.9% | 0.0% | 2.3% | 2.9% | |
| 家电及电子产品 | 金额 | 1,271.2 | 1,360.6 | 1,441.0 | 1,529.2 |
| YoY | 3.2% | 7.0% | 5.9% | 6.1% | |
| 美妆及个人护理 | 金额 | 548.5 | 583.8 | 613.5 | 651.0 |
| YoY | 8.7% | 6.4% | 5.1% | 6.1% | |
| 全球时尚行业主要参与者市场份额(2025年) | |||||
| 排名 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| 名称 | 同行公司A | 同行公司B | 本公司 | 同行公司C | 同行公司D |
| 简介 | 美国的全球性公司 | 西班牙的全球快时尚集团 | 全球线上时尚和生活方式公司 | 总部位于德国的跨国运动服装和鞋履公司 | 总部位于日本的服装零售商 |
| 份额 | 3.0% | 2.5% | 1.9% | 1.7% | 1.3% |
资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理
公司概况：收入规模 418 亿美元，1P+3P 双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化
2025 年公司收入规模 418.5 亿美元（同比+8.0%），26Q1 收入 90.5 亿美元（同比+1.1%）；公司按 2025年零售额计为全球第一大线上时尚平台，2025 年服务全球约 160 个市场的 2.73亿活跃顾客（截至 2026 年3 月 31 日止十二个月达 2.81 亿，2023-2025 年 CAGR 21.2%）；总订单量由 2023 年的 7.15 亿单增至 2025年的 10.78 亿单（LTM口径达 10.90亿单），年度下单频次稳定在 3.8-4.0次。
图4：SHEIN 用户数据
| 用户数据 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q1 | |
| 活跃顾客 | 数量(百万) | 186 | 230 | 273 | 281 |
| YoY | 23.7% | 18.7% | 16.6% | ||
| 顾客下单频率 | 次数 | 3.8 | 4.0 | 4.0 | 3.9 |
| YoY | 5.3% | - | -2.5% | ||
| 总订单 | 数量(百万) | 715 | 919 | 1,078 | 1,090 |
| YoY | 28.5% | 17.3% | 12.4% | ||
| 每单履约费用 | 金额(美元) | 18.9 | 18.3 | 17.7 | 17.9 |
| YoY | -3.2% | -3.3% | 1.1% |
资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理 注：26Q1的数值为截至 26Q1的十二个月，YoY为同比截至25Q1的十二个月
公司收入由自营模式（1P，产品收入）与平台模式（3P，服务收入，2022 年下半年推出）双轮驱动。1P产品收入由 2023 年的 312.4 亿美元增至 2025 年的 371.1 亿美元（2024/2025 年分别+13.2%/+5.0%），受关税及宏观环境拖累增速显著放缓，26Q1为 77.6亿美元，较 25Q1的 77.7亿美元基本持平（-0.1%）；3P服务收入由 2023 年的 8.7 亿美元快速升至 2025 年的 47.4 亿美元（2024/2025 年分别+291.3%/+39.5%），26Q1 达 13.0 亿美元（较 25Q1 的 11.9 亿美元+9.1%），占净收入比重由 2023 年的 2.7%持续提升至 26Q的 14.3%，成为整体营收扩张的核心驱动力。
分地区看，美国市场占比由 2023 年的 29.4%降至 26Q1 的 22.5%（25Q1 为 26.6%），欧洲占比维持在31.7%-35.4%区间，其他地区占比由 38.8%升至 45.4%，收入结构多元化有效对冲单一市场风险。
核心壁垒：LATR模式破解"三难困境"，供应链效率优势显著
公司首创"大规模自动化小单快返"（LATR）运营模式，通过小批量首单（约 100-200 件）测试市场、实时反馈、畅销品最快 5 天内补货，破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"难以兼得的三难困境（行业平均库存浪费率高达 30%）。截至 2026年 3月 31日，公司拥有超过 200 万种服装款式，26Q1 期间日均上新约 4,700 款；存货周转天数 2023-2025 年分别为 35/34/36 天（截至 2026 年 3 月 31 日止十二个月为 38天），存货减记及陈旧损失仅占各期销售成本的 1%-2%（2025年约 1.85 亿美元），未售库存占比保持低个位数，供应链效率显著优于行业。供应链端，公司合约制造商由 2023 年约 5,800 家增至 2025年约 7,500家，前五大供应商采购占比仅 16.4%，分散度高；2025年超过 90%的订单在发货后 10 个工作日内完成配送。此外，SHEIN Xcelerator 品牌赋能计划（2025年 10 月升级）已赋能全球近 20 个品牌，参与品牌第二年销售额增加约 15 倍、营业利润率提升超 30 个百分点、存货周转天数减少约三分之二，该业务营业利润率约为集团整体的 2倍（目前收入贡献不足 1%）。
财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大
1. 收入增速放缓：公司收入由 2023 年的 321.0 亿美元增至 2025 年的 418.5 亿美元（2024/2025 年分别+20.7%/+8.0%），受关税及宏观环境拖累增速放缓，26Q1 为 90.5 亿美元(同比+1.1%）。
2. 毛利率持续提升：毛利率由 2023 年的 60.2%升至 2025 年的 67.9%；26Q1 毛利率达 70.4%，较 25Q1 的62.7%大幅提升 7.7个百分点，主因不产生销售成本的 3P平台模式占比提升、定价策略调整及成本优化措施，叠加汇率波动有利影响。
3. 经营利润率波动中承压：2023-2025 年经营利润率分别为 4.3%/2.5%/4.1%，2024 年下滑主因履约费率上升及低毛利新品类（家居生活）扩张，2025 年回升得益于毛利率大幅改善；26Q1经营利润率为 2.9%，较 25Q1 的 3.9%下降 1.0个百分点，主因美国关税激增推高履约成本以及营销投入大幅扩张。
4. 拆分费用端看：①履约费用率由 2023 年的 42.1%升至 2025 年的 45.6%，26Q1 达 47.7%（25Q1 为 42.8%），主因美国关税及海关成本计入履约费用，且 3P 模式仅按部分售价确认收入、拉低单均净收入，变相推高费用率；②营销费用率由 2023 年的 10.8%升至 2025 年的 14.8%，26Q1 达 15.8%（25Q1 为 12.2%），广告费由 2024 年的 39.8 亿美元增至 2025 年的 50.1 亿美元（26Q1 为 11.0 亿美元，较 25Q1 的 9.4亿美元+17.2%），公司加大投放以提升客户参与度；③技术及内容费用、一般及行政费用保持平稳，26Q1 占净收入比例分别为 2.7%和 1.3%。
5. 净利润受优先股公允价值变动负面影响较大：报表净利润 2023-2025 年分别为 27.9亿/33.7 亿/20.6亿美元（净利率 8.7%/8.7%/4.9%），26Q1 为净亏损 1.0 亿美元（25Q1 为净利润 4.0 亿美元，净利率4.4%）。其中可转换可赎回优先股公允价值变动为非现金账面损益（2023/2024/2025年分别为+12.3亿/+24.3 亿/+3.3 亿美元，25Q1 为零，26Q1 为-3.3 亿美元，因 2026 年 3 月修改优先股条款）。剔除该项影响看，公司主业盈利能力实质稳健：2025 年剔除优先股公允价值变动后的净利润为 17.4亿美元，同比+85.9%，净利率为 4.1%（同比+1.7pct）；26Q1 剔除后净利润为 2.3 亿美元（25Q1 为 3.95亿美元），同比下滑主要反映关税与营销投入的阶段性压制，而非商业模式恶化。此外公司现金储备充裕，截至 2026年 3 月 31 日现金资源总额达 148.3亿美元，2025 年经营活动现金净额 28.4亿美元。
图8：SHEIN 关键财务/业务指标一图（百万美元）
| 单位: 百万美元 类型 | 项目 | FY2023 2023/12/31 | FY2024 2024/12/31 | FY2025 2025/12/31 | FY2026Q1 2026/3/31 | 备注 |
| 总收入 | 金额 | 32,103 | 38,748 | 41,847 | 9,052 | 如无特别说明,26Q1均为单季度数据,YoY代表与2025Q1同比数据 |
| YoY | 41.1% | 20.7% | 8.0% | 1.1% | ||
| 分类型收入 | ||||||
| 产品 | 金额 | 31,235 | 35,351 | 37,107 | 7,757 | |
| YoY | 13.2% | 5.0% | -0.1% | |||
| 服务 | 金额 | 868 | 3,397 | 4,740 | 1,295 | |
| YoY | 291.4% | 39.5% | 9.1% | |||
| 分地区收入 | ||||||
| 美国 | 金额 | 9,454 | 10,464 | 10,101 | 2,040 | |
| YoY | 10.7% | -3.5% | -14.3% | |||
| 欧洲 | 金额 | 10,214 | 13,603 | 14,802 | 2,908 | |
| YoY | 33.2% | 8.8% | 2.3% | |||
| 其他地区 | 金额 | 12,435 | 14,681 | 16,944 | 4,104 | |
| YoY | 18.1% | 15.4% | 10.1% | |||
| 分品类收入 | ||||||
| 服装 | 金额 | 22,080 | 25,068 | 26,707 | 5,562 | |
| YoY | 13.5% | 6.5% | 0.3% | |||
| 其他 | 金额 | 10,023 | 13,680 | 15,140 | 3,490 | |
| YoY | 36.5% | 10.7% | 2.5% | |||
| 费用 | ||||||
| 销售成本 | 金额 | 12,777 | 15,249 | 13,433 | 2,679 | |
| 比率 | 39.8% | 39.4% | 32.1% | 29.6% | ||
| YoY | 19.3% | -11.9% | -19.8% | |||
| 履约费用 | 金额 | 13,501 | 16,847 | 19,072 | 4,322 | |
| 比率 | 42.1% | 43.5% | 45.6% | 47.7% | ||
| YoY | 24.8% | 13.2% | 12.8% | |||
| 营销费用 | 金额 | 3,453 | 4,159 | 6,191 | 1,430 | |
| 比率 | 10.8% | 10.7% | 14.8% | 15.8% | ||
| YoY | 20.4% | 48.9% | 31.4% | |||
| 技术及内容费用 | 金额 | 668 | 849 | 896 | 241 | |
| 比率 | 2.1% | 2.2% | 2.1% | 2.7% | ||
| YoY | 27.1% | 5.5% | 9.5% | |||
| 一般及行政费用 | 金额 | 328 | 678 | 548 | 122 | |
| 比率 | 1.0% | 1.7% | 1.3% | 1.3% | ||
| YoY | 106.7% | -19.2% | -3.2% | |||
| 利润与利润率 | ||||||
| 毛利 | 金额 | 19,326 | 23,499 | 28,414 | 6,373 | |
| 毛利率 | 60.2% | 60.6% | 67.9% | 70.4% | ||
| YoY | 21.6% | 20.9% | 13.5% | |||
| 经营利润 | 金额 | 1,376 | 966 | 1,707 | 258 | |
| 经营利润率 | 4.3% | 2.5% | 4.1% | 2.9% | ||
| YoY | -29.8% | 76.7% | -25.9% | |||
| 净利润 | 金额 | 2,789 | 3,365 | 2,064 | -99 | |
| 净利率 | 8.7% | 8.7% | 4.9% | -1.1% | ||
| YoY | 20.7% | -38.7% | -125.1% | |||
| 其他 | ||||||
| 经营活动现金流净额 | 金额 | 1,757 | 1,405 | 2,838 | 392 | |
| 存货 | 金额 | 1,637 | 1,500 | 1,261 | 1,384 | |
| YoY | -8.4% | -15.9% | 9.8% | 26Q1为季度环比增速 | ||
| 存货周转天数 | 天数 | 35 | 34 | 36 | 38 | |
| 应收账款周转天数 | 天数 | 12 | 12 | 12 | 13 | |
| 应付账款周转天数 | 天数 | 33 | 32 | 34 | 34 | |
资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理
风险提示：
国际贸易政策及关税变化；海外消费需求不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；供应链管理及产品质量风险。
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| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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