政策进入蓄力期！宋雪涛解读7月政治局会议六大新变化

导语

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

这场年中“定调”会议释放的信号备受市场关注。国金证券首席经济学家宋雪涛第一时间发布解读报告《政策进入蓄力期——政治局会议的新变化》。他认为，从会议通稿的表述看，当前经济形势判断、宏观政策基调、资本市场定位等方面均出现了值得高度关注的新变化，三季度宏观政策整体将进入“蓄力期”。

藏着经济形势判断的边际变化

通稿的措辞变化，往往是观察政策风向的第一扇窗。宋雪涛表示：此次通稿对当前经济形势的定调为“经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”，延续了6月以来决策层对经济形势的判断，但“经济总体平稳”的表述却并未出现。回看2024年以来的历次政治局会议，“总体平稳、稳中有进”几乎是固定表述，今年4月会议的提法还是“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”。

宋雪涛指出，这一变化一方面肯定了新动能蓬勃发展带来的经济结构优化，后续要“加快推动新旧动能转换”；另一方面也反映出决策层对经济的乐观程度较二季度出现变化——“这也是年内增量政策能够出台的前置条件”。

从“储备”到“谋划出台”，增量政策渐行渐近

此次会议提出“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给”。宋雪涛表示，重提“逆周期调节”意味着三季度宏观政策将明显加力，而“增量政策”的表述与2024年7月政治局会议提出的“及早储备并适时推出一批增量政策举措"较为接近，同时更加强调政策效果，要"务实管用”。

宋雪涛梳理了6月以来决策层有关“增量政策”的表述演进：6月25日何立峰副总理在四川调研时提出“及时研究储备相关政策措施”；7月13日总理座谈会升级为“用好用足存量政策，预研储备增量政策”；7月20日发改委民营企业座谈会提出“发挥好存量政策和增量政策集成效应”；到7月30日政治局会议，增量政策已由“储备”转为“谋划出台”——距离落地更近一步。

与此同时，政策的发力方式也在转变。4月政治局会议提出的“用好用足宏观政策”，更多是在既定政策空间内稳步推进落地；而此次会议强调“宏观政策要发力提效”，对应的则是政策在落地速度和拓展增量上的双重变化。

增量政策的“抽屉”里，可能装着什么？

市场最关心的问题来了：增量政策会是什么、何时来？

宋雪涛分析，政策的“发力”将首先体现在存量政策的落地速度上，包括加快财政支出和债券资金使用进度、落地8000亿新型政策性金融工具、“有力推动'两重'建设和'两新'工作”等。从财政空间看，今年政府债发行节奏明显偏慢，预计8-12月政府债净融资5.8万亿元，下半年财政仍有较多“存量”可以盘活。

而在增量政策层面，历次政策宽松通常是货币政策先行。宋雪涛指出，此次会议明确“综合运用并适时调整货币政策工具”，不排除三季度降准降息的可能性，但最终是否落地仍取决于外部环境变化和资本市场压力。此外，增量政策的“抽屉”里还可能涵盖：调降公积金贷款利率；加力化债清欠，下达地方政府债务结存限额；出台城乡居民增收计划，优化个税附加扣除制度；出台房贷贴息政策，但落地可能性低于上述三条。

资本市场、科技创新、贸易平衡，

三个方向的新信号

除了总量政策，此次会议在结构性安排上同样着墨颇多。

对资本市场，会议提出“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心”。宋雪涛对比发现，与4月会议“稳定和增强资本市场信心”的表述相比，此次程度更强调“提升”，方向上还新增了“韧性”二字。这意味着近期资本市场波动加剧已被决策层关注，短期可能通过精准实施逆周期调节稳定市场预期，中长期则可能通过增加中长期资本入市、完善衍生工具体系、优化上市公司结构与治理等制度改革提升市场韧性。

产业政策方面，此次通稿对科技和产业的着墨明显多于消费和投资，“加快现代化产业体系建设”“着力打造新兴支柱产业”等表述意味着下半年科技创新和产业升级仍是政策支持的重点。对外开放方面，“大力发展服务贸易，促进贸易平衡发展”也是本次会议的新提法，与7月以来中欧贸易摩擦升温、外部不确定性增加的背景直接相关。

蓄力，是为了更好地发力

整体来看，外部不确定性因素的增加，可能是此次会议对经济形势判断出现边际变化的原因之一，而外部不确定的积累，也可能成为推动年内增量政策落地的触发因素。

宋雪涛认为，三季度宏观政策将进入蓄力期：一方面，需要更多时间观察经济形势的变化和出台增量政策的必要性；另一方面，也需要时间谋划真正“务实管用”、能够推动经济“迎难而上”的增量政策。如果年内确有必要出台增量政策，9-10月或是关键窗口。

风险提示

财政支出节奏不及预期。若地方延续审慎的支出态度，年内财政支出节奏可能持续偏慢。

经济超预期承压。如果专项债加速用于化债清欠，挤出项目建设资金，可能导致三季度经济修复情况不及预期。

货币政策宽松不及预期。央行三季度是否降准降息仍存在不确定性。

贸易摩擦超预期。特朗普政府正在重建关税体系，中欧经贸磋商成果也存在不确定。

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