有色金属行业研究

买入(维持评级)

行业深度研究

证券研究报告

国金证券研究所

分析师：王钦扬(执业 S1130523120001)

分析师：吴晋恺（执业 S1130526010001)

wangqinyang@gjzq.com.cn

wujinkai@gjzq.com.cn

分析师：苏晨（执业 S1130522010001)

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联系人：宁柯

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钼：当AI遇上能化与制造，价格剑指新高

投资逻辑：

钼：高端制造与能化关键元素。钼兼具高熔点、高温强度、高热导率和低热膨胀系数，并具有优异的合金化性能，因此钼及钼合金适用于电子器件、热处理设备和金属加工等专业领域。

新一代存储互连材料，AI带动高端需求增量。随着3D NAND向 300层以上演进，钨字线面临电阻和 RC延迟上升等约束；钼在纳米尺度下具有更低的有效电阻率，并具备无阻挡层集成和高深宽比结构填充潜力。三星电子已在第九代 3DNAND中引入钼金属化工艺，SK海力士亦计划在新一代产品中将部分字线材料由钨切换为钼。AI存储需求扩张下，钼在3D NAND中的应用有望打开钼在先进制程中的应用空间，并带动高纯钼原料及含钼前驱体等高端钼产品需求增长。需求：高端制造景气，能化再上层楼。据IMOA，2025年全球钼使用量同比+3.6%至30.47万金属吨，其中中国使用量同比+10.8%至 15.32 万金属吨，占全球需求的 50.3%；2020-2025 年全球/中国钼使用量 CAGR 分别为 4.5%/7.6%。据铁合金在线，国内钢招量由 2023 年的 12.08 万吨增至 2025 年的 15.70 万吨，2026H1 国内钢招量 8.27 万吨，同比+8.4%。①能源化工：油气火电景气延续，向上空间更大。2026 年 3 月初布伦特原油突破 80 美元/桶，考虑资本开支的滞后性，相关设备需求有望自 2026 年三季度起显著回暖，进而支撑能源化工领域用钼需求。②高端制造：造船领跑，风电、工程机械景气共振。2026年1-6月全球造船完工量6077.0 万载重吨，同比+30.5%。高端制造景气向上有望拉动高强钢、特钢及大型合金部件用钼需求。③战略需求：国防预算稳步增长、高端装备投资维持高增，高性能合金等用钼需求稳增。

供给：海外趋降、国内增量缓慢。2025 年全球钼产量约 30.51 万金属吨，同比+5.1%；其中中国/南美/北美分别占44.9%/26.1%/19.9%，伴生属性制约钼短期供给弹性。海外主要矿商 2026年产量指引回落，预计2026-2028年海外钼产量分别为 15.94/15.66/15.65万金属吨，同比-2.2%/-1.8%/0.0%；国内增量主要来自巨龙铜矿二期、大苏计钼矿等项目，供给增量预计有限。

供需平衡：钼供需缺口有望持续扩大。我们预计 2026-2028 年全球钼需求同比+4.6%/+3.6%/+3.3%，而全球供给同比+0.5%/-0.2%/+2.1%，对应 2026-2028 年供需缺口分别扩大至 2.2/3.4/3.9 万金属吨，供需格局持续趋紧，对钼价中枢形成支撑。

钼价复盘：“能源+冲突”为核心定价因子。①2004-2008年：能源工业投资扩张叠加供给瓶颈，推动钼价快速上涨。②2009-2015 年：供给扩张、需求放缓，钼价长期低迷。③2016-2020 年：传统需求改善驱动价格修复，外部冲击下再度承压。④2021年至今：能化与高端制造需求扩张、供给增量有限，钼价中枢持续抬升。截至 2026年7月 31日，国内钼精矿价格升至5385元/吨度，较2025年末上涨44.6%。2026年上半年我国钼净进口量1.89万吨，同比+124.0%，叠加国内库存稳中有降，反映钼需求持续景气。

相关标的：金钼股份（钼资源龙头，深度布局钼粉业务）；国城矿业（大苏计钼矿剩余股权收购推进，盈利有望显著增厚）；盛龙股份（钼资源禀赋突出，矿端扩产与高性能钼材料布局同步推进）。

风险提示

钼价波动风险；下游需求不及预期；项目投产不及预期；安全生产及环保风险

内容目录

一、钼：高端制造与能化关键元素....5

二、新一代存储互连材料，AI带动高端需求增量....6

三、需求：高端制造景气，能化再上层楼....8

3.1 需求总论：全球需求稳步增长，国内钢招持续景气....8

3.2 能源化工：油气火电景气延续，向上空间更大....10

3.3 高端制造：造船领跑，风电、工程机械景气共振....12

3.4 战略需求：国防预算稳定增长，高端装备投资维持高增....14

四、供给：海外趋降，国内增长缓慢....15

4.1 供给总论：伴生属性制约钼短期供给弹性....15

4.2 海外项目：主要矿商指引回落，短期供给由增转降....16

4.3 国内项目：近三年增量相对有限....17

4.3.1 沙坪沟钼矿：原生钼矿项目正式开工....17

4.3.2 西藏巨龙铜矿：二期投产，伴生钼增量释放....17

4.3.3 内蒙古曹四天：矿证获批，步入开发阶段....17

五、供需平衡：供需缺口持续扩大，钼价上行空间打开....18

六、钼价复盘：“能源+冲突”为核心定价因子....19

七、相关标的简介....20

7.1 金钼股份：钼资源龙头，深度布局钼粉业务....20

7.2 国城矿业：大苏计钼矿剩余股权收购推进，盈利有望显著增厚....22

7.3 盛龙股份：钼资源禀赋突出，采选与深加工并进....24

风险提示....25

图表目录

图表1：钼的性质与应用 5 图表2：钼产业链全景图 6 图表3：典型3D NAND闪存GAA结构示意图 7 图表4：ALD工艺可形成均匀的原子层级薄膜 7 图表5：Lam Research ALTUS Halo钼ALD设备示意图 7 图表6：中国钼需求持续增长（万吨） 8 图表7：中国当前为最大钼消费国 8 图表8：钢铁为钼需求的核心载体 8 图表9：316系不锈钢和高速钢含钼量较高 9

图表10：能化、交运、机械为钼的主要终端行业 10 图表11：国内钢招量持续增长 10 图表12：2026年以来国内钢招持续景气（吨） 10 图表13：地缘冲突推升油价，布伦特原油重回高位 11 图表14：国内油气投资滞后原油价格约2-3个季度 11 图表15：火电新增发电设备容量加速增长 12 图表16：火电投资规模继续扩张 12 图表17：化工行业盈利修复而投资端仍偏弱 12 图表18：2026年以来造船完工量持续景气 13 图表19：全球手持船舶订单持续累积 13 图表20：风电装机规模持续增长 13 图表21：2026年风电投资规模继续扩张 13 图表22：工程机械行业增长提速 14 图表23：美国国防支出与预算逐年上升 14 图表24：高端运输设备投资景气度较高 15 图表25：全球钼储量整体平稳 15 图表26：我国钼储量接近全球一半（2025年） 15 图表27：全球钼产量小幅增长 16 图表28：我国钼产量占全球近四成（2025年） 16 图表29：近年海外钼产量小幅回升 16 图表30：两大矿商2026年钼产量指引同比下降 17 图表31：2026-2028年海外钼产量预计小幅下滑 17 图表32：国内钼矿增量项目 17 图表33：全球钼供需平衡表 18 图表34：钼价自2021年起进入上升通道 19 图表35：钼精矿库存较年初有所回落（吨） 20 图表36：钼铁平稳去库（吨） 20 图表37：2026年以来我国钼进口增加显著（金属吨） 20 图表38：2026年钼出口较2025年小幅减少（金属吨） 20 图表39：钼相关标的估值水平（2026年7月31日） 20 图表40：公司营收逐步增长 21 图表41：钼价上行带动归母净利润高增 21 图表42：2025年钼炉料为公司主要毛利来源 21 图表43：2025年公司钼粉产量小幅回落 21 图表44：金钼股份钼矿资源布局（截至2025年报） 22

图表 45：金钼股份钼材料产能建设持续推进 …… 22

图表 46：钼价上涨、钛白粉放量驱动营收增长 …… 23

图表 47：出售宇邦矿业增厚 2025 年净利润 …… 23

图表 48：2025 年钼精矿贡献公司主要营收 …… 23

图表 49：国城矿业持股或参股主要矿山（截至 2025 年报） …… 24

图表 50：公司营收持续增长 …… 24

图表 51：公司利润稳步扩张 …… 24

图表 52：2025 年钼产品贡献公司主要收入 …… 25

一、钼：高端制造与能化关键元素

钼的化学符号为 Mo，原子序数42，密度约 10.2克/立方厘米，熔点约 2622℃、沸点约4639℃，属于典型的难熔金属。与多数高熔点金属相比，钼的密度相对适中，仅比铁高约25%。除高熔点外，钼还具有高温强度较高、热导率和电导率较高、热膨胀系数较低等特征。钼在 20℃时的热导率约为 138W/(m·K)，在 25℃时的热膨胀系数约为 4.8×10⁻⁶/K。较低的热膨胀系数意味着钼在温度变化过程中具有较好的尺寸稳定性，而较高的热导率有利于热量传导，因此钼及钼合金适用于电子器件、热处理设备和金属加工等对高温稳定性、导热性能及尺寸稳定性要求较高的专业领域。

合金化是钼进入终端应用的主要方式。钼能够同时改善材料的淬透性、强度、韧性、耐磨性、耐高温性及耐腐蚀性，难以被单一元素完全替代。在低合金高强钢中，钼添加量通常仅为 0.1-0.3%，但能够明显提高钢材强度、韧性及耐腐蚀性。在不锈钢中，奥氏体含钼钢的钼含量通常为 2-7%，双相不锈钢约为 1-5%；钼的加入能够显著改善材料在化工、海洋和含氯环境中的耐腐蚀性能。工具钢的钼含量因用途而异，通常不超过 3%；高速钢的钼含量则可达到 7%以上，以提高硬度和耐磨性。

图表1：钼的性质与应用

来源：IMOA，国金证券研究所

钼产业链上游包括矿石开采、破碎磨矿、浮选及钼精矿生产环节。钼矿石经选矿形成以二硫化钼为主要成分的钼精矿，既可提纯生产润滑级二硫化钼，经焙烧形成工业氧化钼，并进一步加工为钼铁、钼化工品及钼金属制品。典型工业氧化钼含钼约 57%、含硫低于0.1%，是连接资源端与下游应用的核心中间产品，可直接用于炼钢，也可进一步加工为钼炉料、钼化工品和钼金属制品。

钼炉料主要包括工业氧化钼、氧化钼压块和钼铁，其中约 30%～40%的工业氧化钼被加工为钼铁。钼铁通常采用铝热还原法生产，含钼约 60%～75%，主要作为合金添加剂用于钢铁和铸造。钼化工品包括高纯三氧化钼、钼酸铵、钼酸钠及其他钼酸盐，全球约20%的焙烧钼精矿进入该路线，主要用于炼油催化剂、颜料、缓蚀剂和抑烟剂等领域。钼金属产品则由高纯三氧化钼或钼酸铵经氢还原制成钼粉，再通过压制、烧结及塑性加工形成板、箔、棒、丝等制品，应用于电子半导体、医疗设备、高温炉、材料加工和航空航天等领域。

整体来看，钼产业链加工路线多元，下游以合金化应用为主，并持续向高端材料领域延伸。根据SMR预测，到2034年各类钼初级用途均有望增长，其中不锈钢、镍基合金和钼金属制品将成为主要增长方向。

二、新一代存储互连材料，AI 带动高端需求增量

钼有望成为下一代存储互连材料。据 The Elec，三星电子已率先在 2024年4月量产的286 层第九代3D NAND中引入钼金属化工艺，并采用 Lam Research 设备进行钼沉积，目前正逐步将钼拓展至更多生产环节。2026年6月，SK 海力士已完成新一代 375层3D NAND的生产验证，并计划于年底推进量产。相较前代工艺，该产品的重要设计调整是将部分控制各存储单元层的金属栅极字线材料由钨切换为钼。随着 AI存储需求增长及3D NAND 堆叠层数持续提升，钼凭借较低的有效电阻率和无需额外阻挡层的特性，有望加快其在先进存储金属互连领域的应用。

字线持续减薄，钨金属字线面临电阻约束。字线是向3D NAND存储单元施加电压的关键结构。在垂直沟道全环绕栅极（GAA，Gate-All-Around）架构中，存储单元沿垂直方向堆叠形成存储串，水平字线环绕垂直沟道构成控制栅极，从而有效提升单位面积存储密度；字线电阻的上升将增加RC延迟，进而影响存储单元访问速度。当前主流3D NAND字线层采用钨作为导电金属，通过替换金属栅极工艺，先沉积氮化硅作为牺牲层，在形成垂直沟道后，选择性去除氮化物并以钨金属进行填充替代。随着 3D NAND技术向300层以上演进，为缓解沟道孔刻蚀压力，钨金属字线层厚度不断减薄，有效导电面积相应减少，导致电阻上升、RC延迟增加，成为制约垂直字线间距继续微缩的关键瓶颈。

钼被认为是弥补高层数堆叠 NAND 中钨材料局限性的理想材料。相较于钨，钼在纳米尺度下具有更低的有效电阻率，并具备无阻挡层集成和高深宽比结构填充潜力。在字线尺寸持续缩小的情况下，钼能够降低字线电阻和 RC 延迟，从而改善信号传输性能。传统钨字线通常需要设置氮化钛等阻挡层，其会占用有限的字线截面并压缩钨的有效导电空间；钼则可直接在介电材料表面沉积，从而扩大有效导电截面。原子层沉积工艺还可实现钼的共形沉积和自下而上填充，有助于在高深宽比字线腔体中形成低电阻、低空洞的金属结构。铠侠（Kioxia）2024年的研究结果显示，在不同字线间距下，钼字线的RC性能均优于钨字线；当字线间距缩小 17%时，钼字线的RC较钨字线改善18%；相同RC水平的条件下，钼字线间距可进一步缩小7.3%以上，有助于进一步拓展 3D NAND的垂直微缩空间。

原子层沉积（ALD）工艺支持钼在3D NAND复杂字线结构中的均匀填充。ALD工艺通过依次、交替通入气相前驱体，使其在晶圆表面发生自限制反应，并通过重复沉积循环实现薄膜逐层生长。该工艺具有较高的膜厚控制精度和保形覆盖能力，可在三维及高深宽比结构的顶部、侧壁和底部形成厚度较为一致的薄膜。Lam Research 推出钼原子层沉积设备ALTUS Halo，可实现钼的保形沉积、选择性沉积及自下而上填充；该设备在多数应用中较传统钨金属化方案实现超过50%的电阻改善。

高端钼材有望受益于钼渗透率提升与 NAND层数增长。我们预计，钼字线或将率先应用于 300-400层以上3D NAND 产品，并有望由少数客户导入逐步扩展至先进NAND工艺。据The Elec 援引业内估算，三星电子钼采购量由 2025年的约 4 吨增至 2026 年的约 10 吨，预计 2027-2030 年分别达到 25、40、60、80 吨；预计 2027 年 SK 海力士钼用量约 4吨。短期看，3D NAND带动的钼需求增量相对有限，但 AI存储升级有望推动其在先进制程中的应用，并带动高纯钼原料及含钼前驱体等高端钼产品需求增长。

三、需求：高端制造景气，能化再上层楼

3.1 需求总论：全球需求稳步增长，国内钢招持续景气

全球钼需求保持增长，中国为最大钼消费国。据IMOA，2025年全球钼使用量同比+3.6%至30.47万金属吨，其中中国钼使用量为 15.32 万金属吨，同比+10.8%，占全球需求的 50.3%；欧洲使用量为 5.18 万金属吨，同比-6.5%，占比17.0%；美国使用量为 2.98万金属吨，同比+2.0%，占比9.8%；日本和独联体使用量分别同比下降 3.4%和12.0%。2020-2025年，全球钼使用量由2020年的 24.48万金属吨增长至2025 年的 30.47万金属吨，CAGR约为 4.5%；中国使用量由10.64 万吨增至15.32万吨，CAGR 达7.6%，我国钼消费全球占比由 43.5%提升至50.3%，成为全球钼消费增长的主要驱动力。

从初级用途看，钼需求以合金材料为主，并向化工及高端钼制品等领域延伸。2025年全球新钼使用量中，工程钢、不锈钢和钼化工产品占比分别为 38%/26%/13%，合计占比为77%。

在钼需求占比最高的钢材中，由于不同品种钢材的钼含量差别较大，钼含量较高的钢材品种主要为316不锈钢，双相不锈钢以及含钼的中厚板材料、高速钢和无缝钢管。1）不锈钢领域中，含钼量较高的主要为 316/316L以及317系不锈钢，含钼量在 1.2%-6%之间，主要应用下游为化工、油气、纺织和制药设备等。2）中厚板用钢含钼量较低，主要应用于反应容器，火电和造船等领域，3）无缝钢管含钼量处于0.25%-1.1%之间、主要应用于锅炉，4）钼系高速钢含钼量较高，含钼量在 4.5%-10%之间，用于刀具领域。5）齿轮钢含钼量略高于中厚板，下游遍布汽车、风电、机械设备和轨交领域。

图表9：316系不锈钢和高速钢含钼量较高

来源：相关网站，国金证券研究所

从终端行业看，2024年包含废钢等再生钼在内的全球钼终端需求中，化工及石化/油气及炼化/机械工程/汽车/其他流程工业/其他交通运输/建筑与施工/电力/航空航天及国防的占比分别为 15%/14%/12%/12%/10%/9%/8%/7%/5%，能化、交运、机械为钼的主要下游。

国内钢招持续景气，钼需求稳步增长。钢招量是观察国内钢企钼铁采购强度的高频指标，据铁合金在线，国内钢招钼铁总量由 2023 年的 12.08 万吨增至 2024 年的 14.19 万吨、2025 年的 15.70 万吨；2026H1 钢招量达到 8.27 万吨，同比+8.4%，延续增长态势。

3.2 能源化工：油气火电景气延续，向上空间更大

能化行业景气延续，带动钼需求稳步增长。石油化工相关设备长期处于高温、高压、含硫、含氯等腐蚀性环境，因而广泛采用含钼合金钢、不锈钢及耐蚀合金，用于油气管线、钻采设备、反应器、压力容器、换热器、锅炉管和汽轮机等。钼能够提高钢材的强度、高温稳定性以及耐腐蚀能力，因此化工领域的钼消费主要体现为含钼耐蚀材料需求。随着油气、炼化及电力领域资本开支回暖和存量设备更新，能源化工领域钼需求有望保持稳步增长。

地缘冲突支撑高油价，有望带动油气资本开支。2026 年 2 月底，中东冲突升级，霍尔木兹海峡原油及成品油运输受阻，全球石油供应受到冲击。供给端，IEA 预计 2026 年全球石油供应同比减少 370 万桶/日至 1.026 亿桶/日。需求端，OPEC 预计 2026 年全球石油需求同比增长约 78 万桶/日，2027 年增量进一步扩大至约 190 万桶/日，航空出行及新兴市场消费需求有望加快释放。与此同时，2026年5月OECD 政府库存降至1990年12 月以来最低水平，库存缓冲显著消耗。截至 2026 年 7 月 31 日，布伦特原油期货收 89.03 美元/桶，重回 80 美元/桶以上区间，持续高油价有望支撑油气资本开支。

历史数据显示，布伦特原油期货价格通常领先国内油气资本开支约 2-3个季度。2026年 3 月初布伦特原油突破 80美元/桶，考虑资本开支的滞后性，相关设备需求有望自 2026Q3起显著回暖。展望后续，供给收缩、需求修复与地缘风险或支撑油价高位波动，并持续带动油气开发及炼化设备投资，进而提振能源化工领域用钼需求。

火电投资维持高景气度。火电建设主要带动锅炉管、过热器、高温管道及汽轮机转子用含钼耐热钢需求。截至 2026年6月，火电新增装机容量累计同比+6.4%，维持较快增长；火电投资完成额累计同比+4.8%，增速边际放缓但投资规模保持扩张。

化工盈利显著修复，含钼材料需求有望改善。2025 年化工行业盈利整体承压；2026 年以来，受石油产业链相关产品价格上涨带动，2026年1-6月化学原料及化学制品制造业利润累计同比+67.8%，盈利较2025年明显修复；固定资产投资仍处于负增长区间。随着盈利改善逐步向资本开支传导，化工设备更新预期有望增强，进而对含钼耐蚀材料需求形成边际支撑。

3.3 高端制造：造船领跑，风电、工程机械景气共振

船舶、风电、工程机械景气向上，共同拉动钼需求。相关设备长期承受高载荷、冲击与疲劳，部分部件还需适应低温、腐蚀及高磨损环境，对材料的强韧性、淬透性和耐磨性要求较高。钼主要通过高强合金钢、齿轮钢、轴类钢及含钼不锈钢，应用于船舶发动机与推进系统、风电齿轮箱与主轴，以及工程机械传动和耐磨部件，能够改善厚截面零部件的组织均匀性，提升其强韧性和抗疲劳性能。造船订单充足、风电装机保持高位以及工程机械产销增长，有望共同拉动高强钢、特钢及大型合金部件用钼需求。

全球造船景气高企，显著带动相关含钼材料需求。船舶制造中，钼主要以含钼合金钢、齿轮钢及含钼不锈钢等形态，应用于发动机曲轴、舵杆、发动机铸件等高载荷部件，以及化学品船不锈钢储罐等。2026 年 1-6 月全球造船完工量6077.0.万载重吨，同比+30.5%：6.月造船完工量1231.5.万载重吨同比+45.8%，截至2026年6月全球手持订单量达 20,659 万修正总吨，同比+26.2%。充足的订单储备为后续船厂排产提供支撑，并有望显著带动船用合金钢及相关用钼需求。

风电装机、投资同步增长，含钼合金钢需求有望受益。在风电设备中，钼主要通过含钼合金钢应用于齿轮箱、主轴、轴承及高强紧固件等关键部件。2026年1-6月风电装机规模累计同比+18.5%，风电投资完成额累计同比+16.0%。风电装机规模扩张与项目投资增长，有望带动风电主机及配套零部件需求，进而提振相关合金钢及钼需求。

工程机械销售回暖，含钼钢需求有望改善。在工程机械领域，钼主要应用于齿轮、凸轮轴、万向节和车轴等传动与承载部件，有助于提升其耐磨性和抗疲劳性能。2026H1工程机械行业主要产品合计销量达到 125.72万台，同比+19.0%；2026年 6月，专用设备制造业增加值同比+10.0%，较2025年同期的+4.6%明显加速。工程机械销售与装备制造生产同步改善，有望带动高强耐磨材料及相关用钼需求。

3.4 战略需求：国防预算稳定增长，高端装备投资维持高增

战略需求稳步增长，高端钼产品有望受益。钼具有显著的战略属性，广泛应用于国防军工、航空航天、核电、燃气轮机等领域。战略性行业对材料性能、可靠性及供应安全要求较高。钼能够提升特殊钢和高温合金的高温强度与抗蠕变性能，相关材料广泛用于国防装备、航空发动机和燃气轮机等领域。战略需求增长有望带动含钼特钢和高温合金需求，成为钼需求的重要结构性增长方向。2026年美国国防预算增至 8768亿美元，同比+3.2%；根据中期预算规划，2025-2029年美国国防部预算 CAGR约为 2.4%。持续增长的国防投入将为高性能合金及相关钼产品需求提供支撑。

航空航天等高端运输设备制造投资高增，含钼高温合金需求有望受益。航空航天领域，钼主要通过高强合金钢和镍基高温合金，应用于航空发动机涡轮盘、燃烧管路、轴承及起落架等关键部件。截至 2026 年 6 月，国内航空航天等设备制造业固定资产投资累计同比+24.7%。商用航空发展有望带动航空发动机及关键部件需求，进而提振含钼高温合金消费。

四、供给：海外趋降，国内增长缓慢

4.1 供给总论：伴生属性制约钼短期供给弹性

全球钼资源分布较广，主要分布于亚洲、北美洲和南美洲，欧洲及大洋洲亦有少量分布。储量端看，据 USGS，2025年全 球 钼 储 量 1700 万 吨 ， 同 比 +13.3% ； 其 中 中 国 / 美 国 / 智 利 / 俄 罗 斯 / 秘 鲁 分 别 占 全 球 储 量 约44.8%/20.1%/14.9%/6.3%/5.7%。根据 USGS 披露的全球产储量计算，全球钼资源静态储采比约 65 年。

全球钼产量集中于中国与美洲。据 IMOA，2025年全球钼产量约为 30.51万金属吨，同比+5.1%；2025年中国/南美/北美/其他地区钼产量占全球钼产量比例分别为 44.9%/26.1%/19.9%/9.1%。分国家看，USGS 口径下 2025 年中国/智利/美国/秘鲁/墨西哥分别占全球产量的 37.3%/16.2%/15.4%/15.0%/6.5%，产量相对集中，我国钼产量约占全球四成。

钼供给具有较强铜矿伴生属性，短期价格弹性有限。IMOA将钼矿山分为原生矿、副产品矿和共产品矿：原生矿以开采回收辉钼矿（二硫化钼）为主要目标；副产品矿山以开采铜矿为主要目标，钼回收提供额外经济价值；共产品矿则同时回收铜和钼。据 IMOA 2021年估计，全球约 1/3的钼产量来自原生矿，主要分布于中国和美国，其余约 2/3来自铜矿副产。在副产模式下，钼产量主要受铜矿处理量、钼品位及回收率影响，钼价上涨通常难以驱动矿山单独增加铜矿石开采量，因此供给对钼价变化的短期响应相对有限。

4.2 海外项目：主要矿商指引回落，短期供给由增转降

海外钼产量在连续回落后小幅回升。据 USGS，2025 年海外钼产量增至 16.3 万吨，同比+4.5%，增量主要来自美国和智利，其中美国钼产量由3.4万吨增至 4.0万吨，同比+17.6%；智利由 3.85万吨增至4.2万吨，同比+9.1%。加拿大、墨西哥和蒙古产量亦有所增加，部分抵消秘鲁、亚美尼亚等国产量下降。矿山层面，安托法加斯塔 2025 年钼产量同比+47.7%至 1.58 万吨，主要受 Los Pelambres 和 Centinela 产量提升带动；南方铜业 2025 年钼产量同比+7.4%至 3.12万吨，主要来自 Toquepala 和 La Caridad 增产；自由港钼产量同比+15.0%至 4.17 万吨，其中 Climax 和 Henderson两座原生钼矿供给增加贡献了约58%的产量增长。

海外主要矿商钼产量预计回落。南方铜业 2026 年钼产量为 2.74 万吨，尽管 1Q26 已将指引较初始计划上调 5%，较2025年的3.12万吨同比仍下降12.1%。安托法加斯塔预计2026年钼产量为1.25-1.40万吨，指引中值同比下降16.1%，减量主要来自 Los Pelambres，其指引由 2025 年的 1.24 万吨降至 0.95-1.05 万吨。考虑两家公司合计减量约 0.63 万吨，且海外新增项目贡献有限，预计 2026 年海外钼供给将小幅下行。我们预计 2026-2028 年海外钼产量分别为15.94/15.66/15.65 万金属吨，同比-2.2%/-1.8%/0.0%。

4.3 国内项目：近三年增量相对有限

近三年国内钼供给增量整体有限。据金钼股份2025年报，2025年国内钼精矿生产总量约 31.79万吨，同比+0.6%。未来潜在增量主要来自两类项目：一类是沙坪沟、曹四夭等以钼为核心开发产品的原生钼矿；另一类是巨龙铜矿等铜矿伴生钼项目，钼产量取决于铜矿整体处理规模、入选矿石品位及钼回收率。

图表32：国内钼矿增量项目

来源：公司公告、政府官网，国金证券研究所

4.3.1 沙坪沟钼矿：原生钼矿项目正式开工

沙坪沟位于安徽省六安市金寨县，为超大型斑岩型独立钼矿，其矿业权由安徽金沙钼业有限公司持有，2026年2月完成股权协议转让后，紫金矿业、金钼股份和金寨县城镇开发投资有限公司分别持有金沙钼业 60%、34%和 6%股权，由紫金矿业主导矿山开发运营。项目保有钼金属资源量 210万吨（含储量），平均品位0.187%；其中钼金属储量110万吨，平均品位 0.20%，钼品位不低于 0.30%的资源量达到72万吨。项目资源体量大、成分相对单一、矿体集中度较高，适合规模化地下开发。项目采用地下开采，设计采选规模为 1,000 万吨/年。2025 年 8 月，金沙钼业 84%股权完成工商变更登记。沙坪沟在交割前已经取得采矿许可证、环评批复等项目核准前手续，后续继续推进项目核准、安全设施设计审查及建设准备。2026年6月 18日，金寨县政府宣布沙坪沟选矿项目正式开工，项目由前期证照和方案阶段转入主体工程建设。

4.3.2 西藏巨龙铜矿：二期投产，伴生钼增量释放

巨龙铜矿位于西藏自治区拉萨市墨竹工卡县，是世界级超大型低品位斑岩型铜矿，并伴生钼、银、金等元素，由西藏巨龙铜业有限公司负责开发运营，紫金矿业通过直接及间接持股合计持有项目58.16%权益。该矿钼金属资源量为167.2万吨，平均品位 0.019%，2025年钼产量为7952吨。项目通过超大规模铜矿采选系统回收伴生钼，资源规模与处理量共同构成钼矿的供给基础。巨龙铜矿二期于 2024年 2月获得项目核准并完成立项，在一期 15万吨/日基础上新增20万吨/日采选规模。2025年12月，二期主体工程和核心设备安装完成并实现联动试车；2026年1月23日，二期工程正式建成投产，一、二期合计形成 35 万吨/日、年矿石采选 1.05 亿吨的处理规模。目前紫金矿业正在推进巨龙铜矿三期工程，建成后年采选规模有望达2亿吨。

4.3.3 内蒙古曹四夭：矿证获批，步入开发阶段

曹四夭钼矿位于内蒙古自治区乌兰察布市兴和县，为大型斑岩型战略性钼矿，矿业权及开发主体为内蒙古矿业（集团）有限责任公司，兖矿能源与内蒙古地质矿产（集团）分别持有内蒙古矿业 51%和 49%股权，内蒙古矿业另全资持有兖矿（兴和）钼业有限公司。项目拥有钼矿石资源量约10.4亿吨、钼金属量 108.9万吨、平均品位0.105%，并伴生钨、锌等金属，项目设计原矿采选规模为 1,650万吨/年。2026年 6月，乌兰察布市政府披露项目取得采矿许可证，标志着超大型钼矿正式进入开发阶段，并表示将继续推进用地手续办理。根据内蒙古日报报道，该项目露天开采工程预计2028年底建成投产。

五、供需平衡：供需缺口持续扩大，钼价上行空间打开

海外供给收缩、国内增量有限，能化及高端制造需求稳步增长，钼供需缺口有望持续扩大。我们预计2026-2028年全球钼需求同比+4.6%/+3.6%/+3.3%，而全球供给同比+0.5%/-0.2%/+2.1%，对应 2026-2028 年供需缺口分别扩大至2.2/3.4/3.9万金属吨，供需格局持续趋紧，对钼价中枢形成支撑。

供给端：

（1）国内供给：国内钼矿供给增长有限，2026年增量主要来自巨龙铜矿二期伴生钼放量；大苏计钼矿扩证等项目有望陆续贡献增量，但受审批建设及产能爬坡周期制约，预计国内供给整体增长有限。

（2）海外供给：主要海外矿商产量指引回落，南方铜业旗下秘鲁及墨西哥矿山受品位和采矿计划变化影响，钼产量预计持续下降；自由港旗下矿山产量亦存在阶段性回落压力。我们预计 2026-2028年海外钼供给整体趋降。

需求端：

（1）油气化工：2026年高油价背景下油气资本开支有望保持韧性；能源安全诉求和LNG 项目扩张支撑天然气基础设施建设，有望带动钻采设备、油气管线等领域用钼需求。IEA预测2026年全球天然气投资同比+8%，石油领域投资小幅下降。综合判断，我们预计2026-2028年该领域钼需求增长 4%/3%/3%。

（2）交通运输：2026年造船行业延续高景气，前期订单进入集中交付期。中国船舶工业行业协会预计2026年我国造船完工量超过6000万载重吨，同比增速不低于11.8%。汽车方面，中国汽车协会预测2026 年汽车销量同比+1%，市场保持稳健运行。我们预计2026-2028年该领域钼需求增长8%/6%/6%。

（3）机械制造：设备更新及制造业技术改造有望拉动机械设备、齿轮、模具等用钼需求。据机械工业联合会预测，2026年机械工业将保持平稳运行，全年主要指标增速约为 5.5%。我们预计2026-2028年该领域钼需求增长4%/3%/2%。

（4）建筑：房地产行业仍处于调整期，据世界钢铁协会预测，随着中国房地产市场调整接近底部、基础设施建设投资小幅上升，2026年我国钢铁需求下降幅度将收窄至-1.5%。我们预计2026-2028年该领域钼需求同比-2%/-1%/-1%。

（5）电力：2026年风电、核电及电力设备行业有望保持较高景气，风电装机增长及机组大型化带动齿轮钢、轴承钢和高强结构钢需求；核电、火电建设则增加耐高温、耐腐蚀合金材料的使用。全球风能理事会预计2026-2030年全球风电装机 CAGR 达 5.2%。综合判断，我们预计 2026-2028 年该领域钼需求增长 7%/6%/4%。

（6）其他：电子及医疗等领域对高纯钼材和钼合金的需求有望保持增长，但其占钼总需求比例较低，对总需求拉动相对有限。我们预计2026-2028年该领域钼需求增长 2%/1%/1%。

图表33：全球钼供需平衡表

来源：IMOA，百川盈孚，USGS，iFind，各公司公告，国金证券研究所

六、钼价复盘：“能源+冲突”为核心定价因子

复盘2004年以来钼价走势，大致可划分为四个阶段：2004-2008 年的能源工业投资扩张与供给瓶颈驱动的快速上涨、2009-2015年的供给宽松、需求放缓与价格中枢下移、2016-2020年的传统需求改善驱动价格修复，以及 2021年至今的新一轮上行。本轮钼价上涨源于供需持续趋紧：能化、交运及高端制造需求扩张，全球钼矿增量有限，地缘冲突进一步推升能源景气，推动钼价中枢持续抬升。

2004-2008 年：能源工业投资扩张叠加供给瓶颈，推动钼价快速上涨。2004-2005年钼价大幅上涨并创历史高点，2006年后有所回落，随后维持高位震荡。全球油气开发投资、基础设施建设和钢铁产量快速增长，带动合金钢、不锈钢用钼需求扩张。据IMOA，2002-2006 年全球钼需求累计增长约35%。与此同时，钼矿供应增长相对滞后，焙烧产能不足进一步限制氧化钼供给，供需缺口推动价格中枢显著抬升。2005 年末以后，新增矿山逐步释放，供需紧张程度有所缓解；2008年第四季度金融危机导致能源、钢铁和机械投资需求骤降，钼价随之大幅下跌。

2009-2015 年：供给扩张、需求放缓，钼价长期低迷。2009 年全球经济刺激政策和中国基建投资带动钼价短暂修复，但2010 年后价格中枢持续下降，并于 2015年末触底。金融危机后全球钢铁需求由恢复性增长逐步转向低增长，而原生钼矿及铜矿伴生钼产能持续释放，市场由紧张转向宽松。2014-2015年全球钢铁及油气领域需求走弱，供需宽松推动钼价于 2015年末触底。

2016-2020 年：传统需求改善驱动价格修复，外部冲击下再度承压。2016-2019年钼价整体回升，2020年受公共卫生事件影响明显回落，随后伴随国内需求恢复而有所反弹。前期长期低价叠加环保监管趋严、矿山限产管控力度加大，国内钼原料供应阶段性收缩；与此同时，钢铁行业供给侧改革带动行业盈利修复，推动钼价回升。2019年后全球钼矿供给回升，下游需求边际放缓；2020 年海外制造业及油气投资收缩，钼价再次承压。

2021年至今：能化与高端制造需求扩张、供给增量有限，钼价中枢持续抬升。2021年，全球大宗商品步入上行周期，国内外钼需求加快修复，叠加国内矿山受暴雨及环保管控影响阶段性停产，供需趋紧推动钼价开启新一轮上涨。2022年，海外钼矿供应收缩而全球需求保持增长，叠加年末钢厂集中招标与现货偏紧，供需趋紧推动钼价加速上涨，随后2023年由于高价抑制采购导致价格回调。2025年以来，受新能源以及高端制造等新兴市场需求带动，钼价再度上行。2026年以来地缘冲突推升油价，或有望带动油气领域投资需求；国内钢招量景气延续，海外矿商产量指引回落、国内增量有限，市场紧平衡进一步强化。截至 2026 年 7 月 31 日，国内钼精矿价格上行至 5385 元/吨度，较 2025 年末上涨 44.6%。

库存端看，据百川盈孚，截至2026 年7月31日，国内样本钼精矿库存 4800吨，较年初有所回落；样本钼铁库存4400吨，自 2月底以来平缓去库。

进出口看，2026年 1-6月我国钼进口折 27,672金属吨，同比+43.6%；钼出口8,822金属吨，同比-18.7%；钼净进口18,850 吨，同比+124.0%。2026 年以来钼进口量增加显著，结合国内钼库存稳中有降，反映国内钼需求量持续景气，为钼价提供持续支撑。

七、相关标的简介

钼供给增量放缓，海外主要矿商产量指引回落，国内矿山新增产能释放相对有限：雯求端受能源化工、电力，船舶等领域拉动，钢厂招标保持景气，供需格局有望维持偏紧，钼价中枢具备支撑。相关标的：金钼股份（钼资源规模领先，产业链布局完整）、国城矿业（钼矿剩余股权收购推进，权益产量提升可期）、盛龙股份（矿端扩产推进，钼材料布局延伸）。

图表39：钼相关标的估值水平（2026年7月31日）

来源：iFind，国金证券研究所 注：基准日期为 2026年 7月 31日，加粗部分来自国金证券研究所测算，非加粗部分来自 iFind一致预期；盛龙股份暂无机构给出盈利预测

7.1 金钼股份：钼资源龙头，深度布局钼粉业务

公司是钼专业供应商，已形成涵盖采选、冶炼、化工、金属加工、科研及贸易的一体化产业链，生产钼炉料、钼化工、钼金属三大系列 30 余种产品，下游覆盖钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电力电子及生物医药等领域，钼产品销量全球市占率约13%。公司控股金堆城钼矿（持股100%）和河南汝阳东沟钼矿（持股65%），并参股安徽金沙钼业（持股 34%）、吉林天池钼业（持股约 18.3%），截至2025年报，公司保有钼资源227万金属吨。

2025 年公司实现营业收入 138.34 亿元，同比+1.9%；归母净利润 31.55 亿元，同比+5.8%。2019-2025 年，公司营业收入由 91.51 亿元提升至 138.34 亿元，CAGR 约 7.1%；归母净利润由 5.69 亿元提升至 31.55 亿元，CAGR 约 33.0%。2026Q1 公司实现营业收入41.58亿元，同比+26.7%，归母净利润 9.02亿元，同比+33.0%，经营景气延续。

业务结构方面，2025年公司钼炉料/钼化工/钼金属/其他业务收入占比分别为65.4%/12.8%/15.9%/5.9%，毛利占比分别为 63.2%/13.7%/18.1%/5.0%。其中，钼炉料/钼化工/钼金属业务毛利率分别为 39.7%/44.0%/46.9%，处于产业链下游环节的钼化工和钼金属深加工环节毛利率相对较高。其中，钼粉是生产钼线材、板材及钼合金烧结制品等高附加值产品的重要中间原料。公司深度布局钼粉业务，为产业链向高附加值钼金属材料延伸奠定坚实基础。据公司 2025 年报，公司超细钼粉技术达到国际领先水平，全年实现 372公斤样品生产与交付；特殊规格钼粉开发取得突破，累计交付 3.5 吨。2025 年公司钼粉产量为 5011 金属吨，较 2024 年回落 14.4%。

矿山端，公司钼资源储备充足。公司全资拥有金堆城钼矿，并通过金钼汝阳持有东沟钼矿 65%权益，截至2025年报，两座在产矿山合计拥有矿石资源量 8.68 亿吨，设计采选规模合计 2220 万吨/年，为公司钼产业链提供稳定的原料保障。参股矿山方面，公司持有天池钼业 18.30%股权，其季德钼矿矿石资源量2.24亿吨，设计采选规模825万吨/年；2026 年 1 月，公司以 17.31 亿元受让紫金矿业持有的金沙钼业 24%股权，持股比例由 10%提升至 34%。金沙钼业拥有沙坪沟钼矿矿业权，该矿矿石资源量达 16.3 亿吨、钼金属储量 110 万吨，规划采选规模 1000 万吨/年，项目投产后有望进一步增厚公司权益钼产量。

图表44：金钼股份钼矿资源布局（截至2025年报）

来源：公司公告，国金证券研究所

材料端，公司持续推进化工、金属加工及钼基材料产能建设。金钼新材料工业园计划总投资约 20 亿元，分两期建设钼化工与钼金属生产线：一期将新建 1.3 万吨/年钼酸铵、0.9 万吨/年高纯三氧化钼、0.3 万吨/年钼粉及 0.1 万吨/年钨粉产能；二期进一步布局超纯钼化工产品及钼基制品，并承接部分既有产能搬迁。相关生产线计划于 2026 年四季度开工。深加工方面，钼基材料锻造生产线规划形成 1300吨/年烧结钼制品和212吨/年锻造钼制品产能，2025年12月开工，截至 2026年上半年主体车间及设备基础基本完工，即将进入设备安装调试阶段。金寨钼基新材料精深加工基地一期规划年产钼铁4万吨、副产硫酸 6万吨，已进入环评阶段，计划于2026年底开工建设。

图表45：金钼股份钼材料产能建设持续推进

来源：公司公告、公司官网、金寨县人民政府官网，国金证券研究所

7.2 国城矿业：大苏计钼矿剩余股权收购推进，盈利有望显著增厚

定位多金属资源平台，国城实业并表后钼业务成为核心板块。公司围绕锂矿锂盐、有色金属采选及钛化工循环经济构建三大产业集群，核心资产包括国城实业大苏计钼矿、东矿东升庙铅锌硫铁矿、中都矿产金矿、参股金鑫矿业党坝锂矿，以及国城锂业和国城钛业。2025 年 12 月，公司以 31.68 亿元收购国城实业 60%股权，大苏计钼矿由此并表，钼业务成为公司核心业绩来源。

2025 年公司实现营业收入 48.06 亿元，同比+17.1%，主要受益于钼价上涨及钛白粉业务放量；归母净利润 10.76 亿元，同比+138.5%，主要受2025Q1 出售宇邦矿业等非经常性损益带动；2025年扣非归母净利润为-2.57亿元。2026Q1公司实现营业收入16.96亿元，同比+56.1%；归母净利润3.53亿元，受上年同期资产处置收益高基数影响同比-52.5%，扣非归母净利润 3.60亿元，同比+849.4%。

业务结构方面，钼业务是公司收入及利润的核心来源。2025 年公司钼精矿/钛白粉/锌精矿收入分别为24.40/13.78/4.48 亿元，占营业收入的 50.8%/28.7%/9.3%。其中，钼精矿业务毛利率同比+4.02pcts 至 70.33%，全年钼精矿产量和销量分别为 7520/7287 金属吨，同比+7.7%/+3.9%。钛白粉业务加速放量，营收同比+260.9%，毛利率同比+16.19pcts 至-8.67%，亏损显著收窄。

大苏计钼矿是公司核心钼矿资产。公司于 2025年12月收购国城实业 60%股权，剩余股权收购预期明确：2026年5 月，公司披露将以 23.68亿元现金购买中信信托所持国城实业剩余的 40%股权，若交易完成，国城实业将成为公司全资子公司，上市公司对大苏计钼矿的权益比例将由 60%提升至100%。截至 2025年末，国城实业矿权范围内保有矿石量 1.09亿吨、钼金属量 12.63 万吨，现有采矿许可证规模 500 万吨/年；公司正办理扩大矿区范围及 800 万吨/年采矿许可证，落地后证载规模将提升 60%。

东矿方面，东升庙矿拥有大型锌硫资源，285万吨/年扩建技改项目持续推进；新建采厂项目预算 9.52亿元，截至2025年末累计投入约 95.5%。中都矿产 35万吨/年金铅锌矿采选项目已完成可研评审、项目核准及安全设施设计评审，其他开工前手续正在办理。锂矿方面，参股公司金鑫矿业正申请将党坝锂矿采矿规模由 100 万吨/年提升至 500 万吨年，控股子公司国城锂业规划建设20万吨/年锂盐产能，一期 6 万吨/年基础锂盐项目稳步推进。

图表49：国城矿业持股或参股主要矿山（截至2025年报）

来源：公司 2025年报，国金证券研究所

7.3 盛龙股份：钼资源禀赋突出，采选与深加工并进

洛阳国资委控制的钼资源开发平台。公司主要从事钼矿采选、钼铁冶炼及钼产品销售，核心产品为钼精矿和钼铁。截至2025 年报，公司拥有4宗采矿权和 1宗探矿权，保有钼金属量 70.06万吨，同时拥有三氧化钨5.53万吨、铅6.78万吨等共伴生资源。2026年 3月公司深交所主板上市，募集资金净额 15.69亿元，用于安沟钼多金属矿采选工程项目以及矿业技术研发中心项目建设。

2025 年公司实现营业收入 35.03 亿元，同比+22.3%；归母净利润 8.84 亿元，同比+16.8%。2022-2025 年，公司营业收入由 19.11 亿元提升至 35.03 亿元，CAGR 约 22.4%；归母净利润由 3.44 亿元提升至 8.84 亿元，CAGR 约 37.0%。

2025 年公司钼精矿、钼铁、氧化钼分别实现收入 23.76/10.65/0.48 亿元，占营业收入 67.8%/30.4%/1.4%，合计占营收的99.6%，钼业务整体毛利率50.2%。2025年钼产品折合钼精矿口径销量2.36万吨，同比+18.6%；产量2.01万吨，同比-5.7%。产量阶段性回落主要由于小庙岭选厂技改停工；该选厂已于 2025 年 12 月完成改造，产能提升至 1.5 万吨/日，为后续稳产增量奠定基础。

矿端扩产叠加材料端延伸，钼产业链布局持续完善。矿山方面，南泥湖钼矿采矿许可证生产规模为 1650万吨/年，是公司核心在产矿山；随着矿山扩产建设推进，南泥湖钼矿未来将形成 5 万吨/日采选能力。嵩县安沟钼多金属矿规划形成0.5 万吨/日采选能力，2025年末工程累计投入约4.35亿元、进度 29.5%。两大体系全部达产后，公司整体采选能力预计达到 5.5 万吨/日，钼金属量产量有望提升至 1.23-1.31 万吨/年。材料端，龙兴新材料 2 万吨/年高性能钼材料项目预计2026年完工；该项目有望增强公司钼精矿向钼铁及高性能钼材料转化能力。

风险提示

钼价波动风险。若全球钼供给超预期释放或下游需求走弱，钼价可能大幅波动并对相关企业盈利产生影响。

下游需求不及预期。若船舶、电力、能源化工、汽车、机械等终端需求低于预期，钼消费量增速可能放缓。

项目投产不及预期。钼矿项目建设及产能爬坡受审批、施工进度和生产调试等因素影响，新增供给投产节奏及产量可能偏离预期。

安全生产及环保风险。矿山生产可能受到安全事故或环保监管趋严影响，导致停产限产或生产成本上升。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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