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资讯 天合光能（688599）
2026年中报点评：组件出货持稳、储能发展高增，非经收益体现价值管理能力
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 80,314 | 66,975 | 83,554 | 94,931 | 140,855 |
| 同比(%) | (29.18) | (16.61) | 24.75 | 13.62 | 48.38 |
| 归母净利润(百万元) | (3,411.94) | (7,030.54) | 282.95 | 2,038.93 | 4,024.44 |
| 同比(%) | (161.73) | (106.06) | 104.02 | 620.60 | 97.38 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | (1.46) | (3.00) | 0.12 | 0.87 | 1.72 |
| P/E(现价&最新摊薄) | (9.50) | (4.61) | 114.50 | 15.89 | 8.05 |
<sup>[Table\_Ta</sup>[Table\_Su<sub>投资要点</sub>
◼ 事件：公司 26H1营收 319.85 亿元，同比+3.0%，归母净利润-2.70 亿元，同比+90.8%，扣非净利润-28.90 亿元，同比+2.2%，毛利率 7.6%，同比+2.1pct，归母净利率-0.8%，同比+8.6pct；其中 26Q2 营收 151.56 亿元，同环比-9.4%/-9.9%，归母净利润 0.13亿元，同环比扭亏，毛利率 8.5%，同环比+4.1/+1.8pct；Q2 扣非净利-14.23 亿元，环比减亏 0.44 亿元。
◼ 组件出货持稳、储能发展高增。分业务看，1）组件 26H1出货量超 25GW，深耕高价值市场，高质量订单占比稳步提升，盈利能力持续改善；截至26年 6月底，210组件历史累计出货量突破 260GW；我们测算 26Q2 组件出货约 12-13GW，整体保持平稳；2）储能 26H1 出货超 5GWh，同比+188%，海外项目数量同比+250%；截至 26 年6月底，公司储能业务全球历史累计发货量突破 25GWh；26年以来新签储能订单超 16GWh，在手订单充足，支撑 26年全年16GWh 出货目标，储能作为第二增长曲线于26H1实现整体正向盈利；3）分布式系统业务持续贡献可观正向利润；4）支架方面，26年 6月伍德麦肯兹全球跟踪支架制造商综合排名中，天合跟踪稳居全球第二。
◼ 投资收益及公允价值变动贡献减亏。公司部分处置前期战略性交易安排中所获股权资产取得较高投资收益，26H1 投资收益 5.58 亿元，剩余未处置股权资产公允价值显著上升、确认较大规模公允价值变动收益，单Q2 投资收益 4.99 亿元+公允价值变动 9.59 亿元，对当期利润形成积极贡献；Q2计提资产减值约 4亿元。
◼ 费用有所增长、资本开支收缩延续。公司 26H1 期间费用 43.77 亿元，同比+13.9%，费用率 13.7%，同比+1.3pct，其中 Q2 期间费用 20.7 亿元，费用率 13.6%，同环比+3.0/-0.1pct，费用增长主因财务费用；26H1 经营性净现金流 50.72 亿，同比+175.1%，其中 Q2经营性现金流 9.82亿元，同环比-63.4%/-76.0%；26H1 资本开支 22.10 亿元，同比-34.7%，其中Q2 资本开支 11.3 亿元，同环比-2.0%/+4.9%；26H1 末存货 260.71 亿元，较 25 年末+3.2%。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务出货高增、在手订单充足，我们维持公司 26-28 年归母净利润预测 2.8/20.4/40.2 亿元，同比/ / ，对应 分别为 / / 倍，维持 买入 评级。
◼ 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧等。
2026 年 08 月 07 日
证券分析师 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
证券分析师 郭亚男
执业证书：S0600523070003
guoyn@dwzq.com.cn
证券分析师 徐铖嵘
执业证书：S0600524080007
xucr@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 13.83 |
| 一年最低/最高价 | 11.78/24.26 |
| 市净率(倍) | 1.59 |
| 流通A股市值(百万元) | 32,397.71 |
| 总市值(百万元) | 32,397.71 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 8.71 |
| 资产负债率(%,LF) | 77.95 |
| 总股本(百万股) | 2,342.57 |
| 流通A股(百万股) | 2,342.57 |
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天合光能三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 70,599 | 97,713 | 107,884 | 151,453 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 22,569 | 39,169 | 43,452 | 57,481 |
| 经营性应收款项 | 15,100 | 24,556 | 24,601 | 38,865 |
| 存货 | 25,258 | 25,673 | 31,070 | 44,479 |
| 合同资产 | 1,134 | 1,719 | 1,780 | 2,769 |
| 其他流动资产 | 6,538 | 6,596 | 6,981 | 7,859 |
| 非流动资产 | 44,416 | 43,277 | 42,069 | 42,951 |
| 长期股权投资 | 3,135 | 3,135 | 3,135 | 3,135 |
| 固定资产及使用权资产 | 28,579 | 26,951 | 25,480 | 25,018 |
| 在建工程 | 365 | 819 | 1,091 | 2,455 |
| 无形资产 | 3,187 | 3,187 | 3,187 | 3,187 |
| 商誉 | 154 | 154 | 154 | 154 |
| 长期待摊费用 | 203 | 238 | 229 | 209 |
| 其他非流动资产 | 8,792 | 8,792 | 8,792 | 8,792 |
| 资产总计 | 115,014 | 140,990 | 149,954 | 194,404 |
| 流动负债 | 58,902 | 81,954 | 87,543 | 126,679 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 16,890 | 18,958 | 17,181 | 23,786 |
| 经营性应付款项 | 27,583 | 49,767 | 55,613 | 79,555 |
| 合同负债 | 2,569 | 4,096 | 3,487 | 5,617 |
| 其他流动负债 | 11,861 | 9,134 | 11,262 | 17,722 |
| 非流动负债 | 29,578 | 32,213 | 33,438 | 34,658 |
| 长期借款 | 19,432 | 20,632 | 21,832 | 23,032 |
| 应付债券 | 6,094 | 7,494 | 7,494 | 7,494 |
| 租赁负债 | 651 | 686 | 711 | 731 |
| 其他非流动负债 | 3,400 | 3,400 | 3,400 | 3,400 |
| 负债合计 | 88,480 | 114,167 | 120,981 | 161,337 |
| 归属母公司股东权益 | 21,458 | 21,741 | 23,857 | 27,881 |
| 少数股东权益 | 5,076 | 5,081 | 5,116 | 5,186 |
| 所有者权益合计 | 26,534 | 26,822 | 28,973 | 33,067 |
| 负债和股东权益 | 115,014 | 140,990 | 149,954 | 194,404 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 66,975 | 83,554 | 94,931 | 140,855 |
| 营业成本(含金融类) | 63,502 | 74,469 | 83,326 | 122,731 |
| 税金及附加 | 357 | 334 | 380 | 563 |
| 销售费用 | 2,145 | 2,340 | 2,563 | 3,662 |
| 管理费用 | 3,220 | 3,509 | 3,797 | 5,353 |
| 研发费用 | 1,884 | 1,671 | 1,614 | 2,254 |
| 财务费用 | 1,349 | 1,924 | 1,998 | 2,146 |
| 加:其他收益 | 402 | 1,253 | 949 | 704 |
| 投资净收益 | (436) | 836 | 949 | 423 |
| 公允价值变动 | 137 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | (2,595) | (1,233) | (840) | (648) |
| 资产处置收益 | (5) | 8 | 9 | 14 |
| 营业利润 | (7,980) | 172 | 2,321 | 4,640 |
| 营业外净收支 | (182) | 149 | (17) | 66 |
| 利润总额 | (8,162) | 320 | 2,305 | 4,706 |
| 减:所得税 | (1,094) | 32 | 230 | 612 |
| 净利润 | (7,068) | 288 | 2,074 | 4,094 |
| 减:少数股东损益 | (38) | 5 | 35 | 70 |
| 归属母公司净利润 | (7,031) | 283 | 2,039 | 4,024 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | (3.00) | 0.12 | 0.87 | 1.72 |
| EBIT | (5,301) | 1,231 | 3,251 | 6,293 |
| EBITDA | 1,014 | 2,940 | 5,074 | 8,248 |
| 毛利率(%) | 5.18 | 10.87 | 12.22 | 12.87 |
| 归母净利率(%) | (10.50) | 0.34 | 2.15 | 2.86 |
| 收入增长率(%) | (16.61) | 24.75 | 13.62 | 48.38 |
| 归母净利润增长率(%) | (106.06) | 104.02 | 620.60 | 97.38 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 6,902 | 14,097 | 7,174 | 11,264 |
| 投资活动现金流 | (3,722) | (178) | (273) | (2,734) |
| 筹资活动现金流 | (5,059) | 2,681 | (2,619) | 5,499 |
| 现金净增加额 | (1,522) | 16,600 | 4,283 | 14,029 |
| 折旧和摊销 | 6,315 | 1,709 | 1,823 | 1,955 |
| 资本开支 | (4,667) | (1,043) | (1,227) | (3,162) |
| 营运资本变动 | 4,779 | 9,838 | 1,236 | 2,745 |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 9.03 | 9.15 | 9.73 | 11.40 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 2,343 | 2,343 | 2,343 | 2,343 |
| ROIC(%) | (6.18) | 1.54 | 3.88 | 6.66 |
| ROE-摊薄(%) | (32.76) | 1.30 | 8.55 | 14.43 |
| 资产负债率(%) | 76.93 | 80.98 | 80.68 | 82.99 |
| P/E (现价&最新股本摊薄) | (4.61) | 114.50 | 15.89 | 8.05 |
| P/B (现价) | 1.53 | 1.51 | 1.42 | 1.21 |
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投资评级基于分析师对报告发布日后 至 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
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