广发固收 | 止盈扰动难改趋势延续？：周策略图谱

文｜杜渐 刘畅

核心观点：资金面压力减轻 + 央行持续呵护 + 内需持续偏弱 + 前阶段债市跌不动 – 央行地量投放流动性 - 交易盘出现止盈操作 – 供给放量 = 债市震荡偏多。到8月底，预计10年国债目标点位1.65%，30年国债第一目标点位2.15%。

核心观点：资金面压力减轻 + 央行持续呵护 + 内需持续偏弱 + 前阶段债市跌不动 – 央行地量投放流动性 - 交易盘出现止盈操作 – 供给放量 = 债市震荡偏多。到8月底，预计10年国债目标点位1.65%，30年国债第一目标点位2.15%。

策略建议：信用策略赔率低，建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃结构博弈期限利差收窄的机会。

多空因子概览：①利率债方面，空方担忧降准降息能否实际落地，且近期止盈压力持续，三季度供给节奏也具有不确定性；多方则着眼于内需疲弱，以及非管制利率下行所反映的自然宽松格局，利率中枢下行仍有支撑；

②信用债方面，空方观望评级调整的潜在扰动；多方关注理财资金增配动力仍强。

本周情绪多空交织，10Y、30Y国债活跃券在关键点位1.7%、2.18%附近博弈激烈，不过当前利空有限，未来一周收益率维持低位的概率较高，进一步下行空间取决于交易盘参与度。

1.资金面偏多，跨月后流动性压力缓解，且3M买断式逆回购净投放2000亿元+央行7月净买入国债增加至500亿元，呵护态度仍在。但周二以来，央行持续地量投放OMO，预计未来宽松度有限，精准调控基调未变。

2.基本面偏多，7月PMI超季节性下行，供需两端均表现较弱，价格连续运行于收缩区间，同时信贷投放偏弱格局未改，指向内需仍弱。

3.机构行为中性，以基金、券商为代表的交易盘在30Y国债上出现止盈动作，利率债基久期中位数高位回落。但止盈力度相对可控，且配置盘仍积极入场。

4.供给端中性。本周26T4最后一次续发，结果符合预期，市场需求不弱。下周地方债大量发行，但预计保险将积极增配、对市场冲击有限。

5.技术面中性。本轮突破阶段进场的多头资金，近期显现止盈离场迹象，叠加8月临近主力合约移仓换月窗口，短期行情有概率延续震荡整理格局。下方首要支撑点位观察115.2，若回踩该位置获得有效支撑，行情或维持高位震荡；倘若价格有效下破115.2，则回调压力存在进一步释放的可能，下一重点支撑看向114.8附近。

组合建议：建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃结构博弈期限利差收窄的机会。关注10Y国债、5-7Y国开债，负债端稳定的机构可关注票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

（一）资金面

1.大行净融出规模仍低于季节性水平

大行净融出规模回升至4万亿水平：月初，大行净融出规模季节性回升。截至2026年8月6日，大行净融出规模已经回升至4万亿元左右，较上周上行约1.4万亿规模，但仍低于季节性中枢水平。

2.央行大额隔夜逆回购投放呵护月末流动性

月末资金利率边际上行：月初资金边际转松，DR001、DR007利率分别下行6.7BP和6.5BP，均低于政策利率，R007-DR007利差回正。本周央行虽然大规模回笼前期为跨月投放的临时资金，但并未带来明显的流动性冲击，反映银行体系内生资金供给仍较充足，大行和股份行融出能够基本满足市场需求，非银机构融资分层也相对可控。

市场对中长期资金预期仍较为平稳：从短期资金利率（DR001和DR007）和中长期资金利率（SHIBOR 3M）的走势来看，目前 SHIBOR 3M >DR007 >DR001，SHIBOR 3M利率中枢变化不大，反映出市场对中长期资金利率仍较为乐观，资金中长期宽松的预期仍在。

3. 7月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱

票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。

7月票据利率仍在低位：从本周的票据利率走势来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷“降速提质”的背景下，资金面很难长时间收紧。

4. 贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一

5. 24年-25年初，央行多次喊话长端收益率，但未改变下行趋势

2024年以来，央行对长端国债收益率的表述大致经历了2个阶段：一是2024年初-2025年初，长端收益率下行较快，央行多次喊话提示风险，但从实际效果来看并不显著，往往只能短时间起到一定的作用，但整体下行趋势并未改变；二是2025年Q2之后，随着反内卷预期的发酵，债市开始调整，央行对债市收益率的表述更加偏中性且频率也在降低，多用“关注长期收益率变化”。

从2026Q1货政报告表述推演来看，央行对10Y国债收益率的合意区间或在“1.75%-1.9%”。

6. 美联储借券卖出经验：几乎未对长端利率产生实质性影响

2011年6月，美联储结束了第二轮量化宽松操作，但经济增长动能暂未修复，同时受能源和大宗商品影响，通胀压力开始显现。

因此，2011年9月美联储启动“久期延长项目（Maturity Extension Program）”，也即“扭曲操作”（Operation Twist）计划。核心内容是美联储购买4000亿美元的中长期国债（6-30Y），同时卖出等量的短期国债（3Y以下），目标是在保持资产负债表稳定的情况下，压低长端利率，从而提振信贷和总需求。2012年6月，在第一轮扭曲操作到期之后，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，并持续到2012年底。

理论上说，这一操作可能对收益率曲线产生影响（调整了国债的供给结构），但实际对长期国债利率几乎没有产生实质性影响。在2011年9月21日美联储正式宣布实施扭曲操作之后的半年时间里，10Y和30Y美债利率中枢基本不变，甚至小幅上行。

（二）机构行为跟踪

1.本周机构行为概览

交易盘止盈力度减弱：券商净卖出缩量+基金维持净买入+中小行转为净增配。配置盘需求仍然不弱。

2.重点券种累计净买入情况

3.量化指标分析

杠杆率基本维持不变：央行呵护流动性减轻跨月压力，机构杠杆率基本维持不变，但仍处于历史低位。

利率债基久期边际回落：本周纯债基金部分止盈，久期高位回落。

二、市场动态观察

（一）本周债市策略

季节效应来看，2015年以来，10年期国债收益率在7月多震荡；信用债收益率在7月多下行，8-9月面临回调止盈。

7月30日政治局会议落地，财政政策增量有限，降准降息预期升温。

1. 2025年初至今，周观点策略累计收益6.55%，同期短债基金指数收益率2.57%（周策略跑赢3.96%），中长债指数收益率1.71%（跑赢4.84%）。

2. 2026年初至今，周观点策略累计收益3.42%，同期短债基金指数收益率1.20%（周策略跑赢2.2% ），中长债指数收益率1.74%（跑赢1.68%）。

（二）长端大势研判

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间

1.放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2.底部抬升，形态偏强：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，整体运行于底部抬升的上行趋势线上方。

10年期国债期货（T）：高位震荡

1.底部抬升形态未破：本周T合约出现回调，但目前价格仍运行于中期趋势线上方，底部逐波抬升，均线呈现发散向上排列，整体走强态势未破。近期形态处于上行通道之中。

2.T合约短线或在109.2-109.5：当前整体市场情绪偏强，短线走弱概率不高，但10债利率下破1.7%还缺催化，对应在109.5附近遇阻，而下行阻力也较强，预计回调到109.2附近也大概率遇到支撑。

30年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道

1.技术大势诊断：26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，当前已向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。

2.交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货（TL2609）：TL突破后震荡消化止盈盘

上周TL2609受政治局会议预期推动放量收涨，创出新高，成功突破前期震荡箱体。115-115.2由压力转为支撑。其后升浪如期115.72附近遇阻，虽然30年活跃券并未显著下破2.18%，但期货带动30年老券（CTD券210014）最低下行至2.155%。

本轮突破阶段进场的多头资金，近期显现止盈离场迹象，合约冲高后存在震荡消化获利盘的诉求。当前 TL2609 持仓虽较高点有所回落，但整体仍处于相对高位，叠加 8 月临近主力合约移仓换月窗口，短期行情有概率延续震荡整理格局。

技术层面，115.4为短期多空分野，下方首要支撑点位观察115.2。若回踩该位置获得有效支撑，行情或维持高位震荡；倘若价格有效下破 115.2，则回调压力存在进一步释放的可能，下一重点支撑看向 114.8 附近。

三、债市机构核心关注点汇总

四、策略跟踪

（一）静态票息

（二）各典型策略测算与个券图谱

1.各典型策略：收益率测算

我们根据债市各类因子及市场偏好特征构建了城投、产业、二永债的典型组合，以观察各类策略的整体综合业绩情况。

本周，截至7月30日，城投债以久期中性下沉策略相对占优，产业债以短久期下沉策略占优，二永债以拉久期下沉策略占优。模拟组合来看，本周以高波动组合相对占优。

（三）市场核心：样本个券收益率图谱

（四）个券比价情况与期限结构

历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。

从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，利差仍有压缩空间。

本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。

当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。

近1年来看，当前国债期限利差普遍回落至中性点位，本周明显回落；处于近三年较高分位的是10Y-5Y、10Y-1Y和30Y-10Y利差，分别在99.5%、62.3%和59.5%，30Y-10Y/10Y仍处高位。

从曲线形态来看，9Y国开债凸点明显；1Y、3Y城投债仍有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。

（五）布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、配置信号：利差触及布林带上轨；2、绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配；

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。

当前信号：3年AA+城投债触及下轨，3年AA+二级资本债触及下轨，均建议平配。

二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，2024年630以来这一指标曾三次领先：2024年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整；10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情；2025年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。

本周，二永债基本均为低估值成交，市场情绪较为平稳。

（六）赎回指数

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

五、基本面数据跟踪

本周公布数据：7月制造业PMI 49.2%，不及预期。

下周预计公布经济数据：7月社融数据（预计8/12），建议关注。

风险提示

1.财政、货币政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。

2.样本数据无法代表整体。报告引用的样本数据存在局限性，可能无法完全反映整体实际情况，据此得出的结论或存在偏差。

3.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

4.历史收益数据不代表未来。历史收益仅为过往情况，市场环境的变化可能会导致结论发生变化，基于历史信息的分析不可作为决策的确定性依据。

杜渐 S0260526020003

刘畅 S0260526060004