关注昆明城投债估值修复机会

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摘要

考虑到临近2027年6月末全面退名单、2028年末隐债清零的政策节点，近期城投发债政策有所收紧，昆明城投债受到一定影响，近期二级成交逐渐企稳，或迎来估值修复机会，可重点关注。

昆明存量城投债结构

截至2026年8月14日，昆明市发债城投主体共14家，合计存量债规模656亿元，其中协会债券495亿元、交易所债券161亿元。

从当前存量协会债券较2023年3月31日存量债规模变化看，昆明交投、昆明轨交分别增加53亿元、45亿元。从存量协会债券中发行期限在2y以内的债券规模看，昆明交投、昆明轨交、昆明安居集团、昆明土地开投等涉及规模较大，分别为143亿元、78亿元、73亿元、59亿元。

从昆明城投债行权到期分布看，年内行权到期规模合计254亿元，其中8月行权到期规模最大，达91亿元，后续9、10、11、12月行权到期规模分别为41亿元、24亿元、53亿元、44亿元，2027年到期规模253亿元。

昆明城投债二级市场表现

从二级成交看，多数主体近两周出现高估值成交，本周交易情绪有所缓和。成交笔数从上周的125笔增加至174笔，平均成交估值偏离从9BP下降至3BP，昆明交投、昆明晋宁投资、昆明交通产业股份等成交偏离明显下降。

目前昆明城投债中公募债共计35只，2026/8/14较2026/7/17行权估值收益率超半数上行。近一周多数公募债估值下行，昆明安居集团、昆明轨交、昆明经开投部分债券估值下行明显，可重点关注估值尚未完全修复债券的投资机会。

总结及展望

化债政策支持和防风险总基调下，短期城投债仍是较为安全的投资品种，但诸如昆明等部分债券集中到期规模较大区域和主体短期或面临一定流动性压力，在债券融资政策边际收紧情况下，或转向银行贷款置换、区域内统借统还等多元化手段偿债。

昆明城投债主要集中在昆明交投、昆明轨交、昆明安居集团等主体，集中度较高，以协会债为主，且年内集中到期规模较大，近一个月受协会发债政策收紧、评级调整风险等因素影响估值整体上行，市场较担心其后续债券接续情况。

从市场信息看，昆明城投拟提前兑付“25昆明城建MTN003”，于8月12日召开持有人会议，该期债券剩余规模5.2亿元，票息2.19%，到期日为2026年11月04日。这一事件或表明昆明部分主体已正在推进通过经营资金、银行贷款置换等形式兑付债券，本周市场情绪有所回暖，可重点关注上文梳理的估值尚未完全修复债券的投资机会。

信用策略：普信债方面，本周新一批15只摊余成本法债基上报，产品均为63个月封闭式债券基金，此次新申报产品有望为5年期品种引入增量配置资金。建议关注下周5y附近的普信债结构性行情。超长普信债短期利差或延续压缩动能，但考虑到流动性较差，可在利差压缩中继续兑现资本利得或向流动性更好的个券切换。二永债方面，超额利差处于极低水平，且无法纳入摊余债基投资范围，但短期债市交投情绪或延续，带动超额利差进一步压缩，交易盘可参与小波段、快进快出行情，中长期配置盘可等待更好的入场时机。

热点事件：本周重点关注西安市委书记与部分省属金融机构负责同志进行座谈、广西国控顺利完成柳州市一系列资产资源收购、西安市拟组建长安资管化解西咸新区债务风险、多家民营银行上半年经营承压、新一批15家摊余成本法债基已上报。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

目录

正文

一

关注昆明城投债估值修复机会

考虑到临近2027年6月末全面退名单、2028年末隐债清零的政策节点，近期城投发债政策有所收紧，昆明城投债受到一定影响，近期二级成交逐渐企稳，或迎来估值修复机会，可重点关注。

（一）昆明存量城投债结构

截至2026年8月14日，昆明市发债城投主体共14家，合计存量债规模656亿元，其中协会债券495亿元、交易所债券161亿元。分主体看，昆明交投、昆明轨交、昆明安居集团存量债规模居前，分别为165亿元、115亿元、107亿元，其中昆明交投、昆明轨交主体外部评级为AAA。

从当前存量协会债券较2023年3月31日存量债规模变化看，昆明交投、昆明轨交分别增加53亿元、45亿元。从存量协会债券中发行期限在2y以内的债券规模看，昆明交投、昆明轨交、昆明安居集团、昆明土地开投等涉及规模较大，分别为143亿元、78亿元、73亿元、59亿元。此外，因无法明确判断主体是否在名单内以及是否是协会认定的城投主体，本节以昆明市全量城投债进行梳理，实操或有差异。

从昆明城投债行权到期分布看，年内行权到期规模合计254亿元，其中8月行权到期规模最大，达91亿元，主要涉及昆明交投（47亿元）、昆明安居集团（20亿元）、昆明城投（13亿元）、昆明土地开投（12亿元），后续9、10、11、12月行权到期规模分别为41亿元、24亿元、53亿元、44亿元，2027年到期规模253亿元，2028年及之后到期规模150亿元。

（二）昆明城投债二级市场表现

从二级成交活跃度看，昆明交通产业股份有限公司成交活跃度较高，近两周合计成交80笔，昆明交投、昆明轨交、昆明安居集团、云南泰佳鑫投资等成交笔数也居前，在35笔-45笔区间内。

从成交估值偏离看，多数主体近两周出现高估值成交，昆明晋宁国资近两周成交YTM较前一日中债估值平均偏离为50BP、昆明滇池旅游平均高偏16BP，昆明空港投资、昆明港通物流、昆明经开投平均高偏7-8BP。昆明交投近两周成交表现较好，平均低偏10BP。

从成交情绪变化看，本周交易情绪有所缓和，成交笔数从上周的125笔增加至174笔，平均成交估值偏离从9BP下降至3BP，昆明交投、昆明晋宁投资、昆明交通产业股份等成交偏离明显下降。

目前昆明城投债中公募债共计35只，2026/8/14较2026/7/17行权估值收益率超半数上行，以昆明新都投资、昆明安居集团、昆明轨交、昆明交投、昆明城投、昆明土地开投债券为主。近一周市场情绪明显缓和，多数公募债估值下行，昆明安居集团、昆明轨交、昆明经开投部分债券估值下行明显，可重点关注估值尚未完全修复债券的投资机会。

（三）总结及展望

化债政策支持和防风险总基调下，短期城投债仍是较为安全的投资品种，但诸如昆明等部分债券集中到期规模较大区域和主体短期或面临一定流动性压力，在债券融资政策边际收紧情况下，或转向银行贷款置换、区域内统借统还等多元化手段偿债。

昆明城投债主要集中在昆明交投、昆明轨交、昆明安居集团等主体，集中度较高，以协会债为主，且年内集中到期规模较大，近一个月受协会发债政策收紧、评级调整风险等因素影响估值整体上行，市场较担心其后续债券接续情况。

从市场信息看，昆明城投拟提前兑付“25昆明城建MTN003”，于8月12日召开持有人会议，该期债券剩余规模5.2亿元，票息2.19%，到期日为2026年11月04日。这一事件或表明昆明部分主体已正在推进通过经营资金、银行贷款置换等形式兑付债券，本周市场情绪有所回暖，可重点关注上文梳理的估值尚未完全修复债券的投资机会。

二

信用策略：关注普信债5y结构性行情，二永交易快进快出

（一）市场复盘：本周收益率普遍下行，信用利差普遍压缩

本周收益率普遍下行，信用利差普遍压缩，中长端表现较好。本周资金面整体平稳宽松，债市基本延续震荡区间中枢小幅下移、机构继续压缩利差的行情。信用债收益率普遍下行，且表现优于利率债，中短票收益率多数下行0-4BP，信用利差多数收窄0-4BP。

分品种来看，二永债表现较好，尤其是中长端。银行二永债收益率普遍下行1-6BP，其中7、10y长久期二级资本债下行6BP；利差方面均收窄1-6BP，7、10y长久期二级资本债收窄6BP。

从现券净买入情况看，本周基金、其他机构的配置力量边际加强。基金、其他机构为本周信用债买入主力，且较为集中买入3y以内信用债；与此同时，基金对7-10y长久期普信债净买入规模边际增长，债市情绪较好机构拉长久期博收益。

（二）后市展望：新一批摊余债基上报或带来增量资金，短期交投情绪或延续

展望后市，近期资金较为宽松，政府债券净融资进度依然偏慢，弱于季节性，周五10y、30y国债新券招标情绪较好，下周新券上市后或引导老券利差进一步压缩、向新券靠拢。同时周五新一批15只摊余成本法债基上报，或为信用债带来增量配置资金。整体来看，下周债市预计延续偏积极的交投情绪，信用债配置盘一方面可关注上文梳理的估值尚未完全修复债券的投资机会，另一方面关注后续摊余债基发行可能带来的5y附近结构性机会。对于交易盘，交易空间有限的情况下，操作层面信用债仍建议兑现资本利得、提高流动性为主，收益诉求较高的机构可参与博弈小波段、快进快出行情。

普信债方面，本周上报的新一批15只摊余成本法债基产品均为63个月封闭式债券基金，现有的摊余债基8月开放规模有所回落，而此次新申报产品有望为5年期品种引入增量配置资金，形成对冲，建议关注下周5y附近的普信债结构性行情。超长普信债短期利差或延续压缩动能，但考虑到流动性较差，可在利差压缩中继续兑现资本利得或向流动性更好的个券切换，6y、8y附近骑乘收益较高可优先关注。

银行二永债方面，超额利差处于极低水平，且无法纳入摊余债基投资范围，比价优势较弱，本周基金对长久期二级资本债净买入规模已有所下降；但银行二永是重要的交易品种，短期债市交投情绪或延续，带动超额利差进一步压缩。策略上，交易盘可参与小波段、快进快出行情，中长期配置盘当前点位谨慎追涨，可等待更好的入场时机。

三

重点政策及热点事件：新一批15家摊余成本法债基上报

本周重点关注西安市委书记与部分省属金融机构负责同志进行座谈、广西国控顺利完成柳州市一系列资产资源收购、西安市拟组建长安资管化解西咸新区债务风险、多家民营银行上半年经营承压、新一批15家摊余成本法债基已上报。

1）8月9日，据西安发布官微，西安市委书记蒿慧杰与部分省属金融机构负责同志进行座谈，双方围绕加快产业转型升级、防范化解债务风险、促进经济高质量发展等领域深化战略合作进行深入交流。陕西秦农农村商业银行股份有限公司董事长李彬、行长刘光明，陕西省国际信托股份有限公司董事长姚卫东、总裁解志炯，陕西金融资产管理股份有限公司董事长李凯，陕西长安金融资产管理有限责任公司董事长吕昌武，市委常委和文全、孟浩等参加。

2）8月10日，据广西国控官微，广西国控集团一年来顺利完成柳州市一系列资产资源收购，为助力柳州债务风险化解，为全区如期退出地方债务重点省份和维护全区金融稳定大局作出了积极贡献，形成可复制、可推广的化解地方债务“广西方案”，得到国家层面的肯定。

3）8月12日，西安市人民政府发布《西安市人民政府办公厅关于印发陕西长安资产投资运营管理有限公司组建方案的通知》，决定组建陕西长安资产投资运营管理有限公司（简称“长安资管”）并制定组建方案。组建目标紧紧围绕支持西咸新区高质量发展，以盘活存量资产、优化资源配置、增强造血能力、推动债务风险出清为核心，按照市场化、法治化原则，推进各类资产价值重估与收购盘活、精准策划与运营增效、处置变现与资金回笼，促进西咸新区国有企业深化改革、强身健体，修复西咸新区信用环境、系统化解西咸新区债务风险。

4）8月13日，据财联社报道，随着上市公司半年报陆续披露，多家民营银行2026年上半年经营情况浮出水面。值得注意的是，部分机构出现营收与净利润明显背离，甚至净利润同比大幅下滑的情况。其中，温州民商银行上半年实现营业收入4.69亿元，同比下降1.59%，净利润仅1.31亿元，同比大降60.25%；梅州客商银行则呈现“增收不增利”，上半年营业收入7.01亿元，同比增长11.27%，但净利润仅1.28亿元，同比下降34.36%。

5）8月14日，据中国证券报报道，新一批摊余成本法债基上报，15家中小公募机构参与其中，分别为朱雀基金、尚正基金、国融基金、华西基金、易米基金、兴合基金、兴华基金、鹏安基金、财信基金、红土创新基金、百嘉基金以及贝莱德基金、路博迈基金、联博基金、安联基金，上报的均为63个月封闭式债券基金。

四

二级市场：信用债收益率多数下行，信用利差多数收窄

本周信用债收益率多数下行，信用利差多数收窄。中短票收益率多数下行0-4BP；利差方面，多数收窄0-4BP。具体来看：

1）城投债方面，收益率多数下行0-4BP，仅3yAA+/AA上行1BP；利差方面，多数收窄0-4BP，5yAA-收窄6BP，仅3yAA+/AA走阔1BP。分区域来看，多数区域收窄1-2BP，仅云南、黑龙江、贵州、青海走阔0-2BP。短端下沉空间有限，可关注陕西、云南、山东等区域城投主体受评级变动及协会发债政策收紧影响调整出的性价比。

2）地产债方面，收益率多数下行0-4BP；利差方面，多数收窄0-5BP。当前进一步下沉挖掘地产板块超额利差性价比一般，短期关注评级调整对部分主体及地产板块带来的估值影响，可适当关注央国企地产债短端品种被错杀的机会。

3）周期债方面，煤炭债收益率多数下行0-3BP；利差方面，多数收窄0-4BP。钢铁债收益率多数下行0-4BP；利差方面，多数收窄0-5BP。煤炭债方面，短期下沉性价比一般，中高等级可拉久期至3y，钢铁债重点关注1-2yAA+品种。

4）金融债方面，银行二级资本债收益率均下行1-6BP，7-10y各等级下行6BP；利差方面，均收窄1-6BP，7-10y各等级收窄6BP。银行永续债收益率均下行1-4BP；利差方面，均收窄1-5BP。券商次级债收益率多数下行0-4BP，仅2-3yAA上行1-2BP；利差方面，多数收窄0-4BP，仅2-3yAA走阔1-2BP。保险次级债收益率均下行1-3BP；利差方面，均收窄1-3BP。当前2y以内二永债较普信债超额利差在1-2BP，处于年初以来超额利差相对偏高水平，且不受增值税影响，性价比有所提升，可重点关注。

五

一级市场：信用债发行额与净融资均环比减少

本周信用债发行规模3640亿元，环比减少297亿元，净融资额为20亿元，环比减少1497亿元。具体看，金融债发行规模647亿元，环比减少863亿元，净融资额为-740亿元，环比减少1862亿元。产业债发行规模2501亿元，环比增长526亿元，净融资额为917亿元，环比增长365亿元。城投债发行规模492亿元，环比增长40亿元，净融资额为-157亿元，环比持平。取消发行方面，本周无信用债涉及取消或推迟发行。

六

评级调整：本周3家主体评级上调，1家主体评级下调

本周有3家主体评级上调，包括青岛西海岸新区融合控股集团有限公司、保定市国控集团有限责任公司、漳州市龙海区国有资产投资经营有限公司；1家主体评级下调，为航天宏图信息技术股份有限公司。

本周有1家主体评级终止，为禹州市国运资本运营有限公司。

七

风险提示

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《关注昆明城投债估值修复机会》

往期回顾

信用周报：基金对信用配置减弱，策略转向防御

信用周报：交易情绪推动债市走强，信用表现弱于利率

信用周报：融资政策边际收紧，信用如何表现？

信用周报：城投融资再收紧，影响几何？

信用周报：城投债协会产品到期压力分析及银行二永债策略展望

信用周报：评级调整的估值影响与后续展望

信用周报：评级调整的市场影响及风险研判

信用周报：银行二永债调整到配置时点了吗？

信用周报：短信用优先，波动中布局中端品种

信用周报：资管钱多逻辑仍在，继续博弈3-5y曲线平坦化机会

信用周报：年初以来信用债什么策略综合表现最优？

信用周报：地产债机会挖掘及上合控股终止评级影响

信用周报：关注中航产融债券停牌带来的估值博弈机会

信用周报：债市表现偏强，中长端相对占优

信用周报：固收+”基金赎回对信用债冲击大么？

信用周报：关注3月保险资金进场带来的长信用交易兑现机会

信用周报：注节后风偏变化，把握凸性较高品种的参与机会

信用周报：如何看待近期二永与普信债走势分化？

信用周报：摊余成本法债基集中开放对信用债影响几何？

信用周报：由短及长，关注凸性较高的票息品种

信用周报：现在是参与银行二永债的好时点么？

信用周报：信用利差多数走阔，优先布局中短端票息资产

信用周报：关注中短端品种结构性机会

信用周报：关注赎回扰动变化，逢高储备票息资产

信用周报：关注票息价值，布局年末行情

信用周报：临近年末保持久期，重点关注中长端品种

信用周报：湖北“三资三化”背景及影响

信用周报：债市升温，4-5y信用配置情绪较好

信用周报：从过往永续债利息递延支付看红豆集团

信用周报：信用再现α利差压缩行情，后续如何参与？

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